估值(Valuation)与定价(Pricing)的区别是什么？

正如楼上所说，估值是定价的基础。任何金融产品都有价值，也就是可以进行估值。而只有存在可交易的市场才能谈到价格，才能谈的到定价。从这点来说，估值比定价更广泛，更基础。比如银行贷款在大多数情况下如果不进行证券化都无法在二级市场上流通，因此谈不上定价。而对贷款进行估值以及估值调整（根据会计准则）则是财务报表分析中必不可少的一环。

另外，比如对于场外衍生品违约风险的CVA,就是一种估值调整。当然，衍生品交易的时候，交易员将估值调整考虑在定价中，报价给交易对方，估值就被反映在定价中。但是，不管有没有市场了，存不存在价格，估值/价值都是客观存在的。当然，按照商品的一般规律，价格总是围绕估（价）值上下波动。但对于金融市场，这两者经常会差得离谱。最典型的例子莫过于股票价格与其内在估值（book value),经常是本末倒置或是毫不相关。

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投资好像购物，只有好东西还不够，还要有好价格。估值会直接影响投资目的的实现。估值过低，会导致流动性缺乏，退出困难；估值过高，会导致无法实现预期盈利目标。对于投资人来说，需要在估值的高低之间进行权衡，一味的“追风口”或者“捡垃圾”都是不可取的。

（一）合理估值

什么是合理的估值？

要回答这个问题，我们要首先明确估值是怎么来的。实践中估值是询价的结果，而不是依靠公式模型计算得来。通常情况下，企业方根据相对估值法报价，投资机构再根据尽调情况调整报价，最终得出一个双方都能接受的估值结果。

在估值谈判过程中，投融双方的利益诉求是相悖的：投资人倾向于将估值压低。而企业方倾向于将估值做高。合理的估值应该兼顾二者利益，其判断标准是：基于该估值，投资人能获得合理的投资回报。

（二）合理投资回报

我们经常能看到新闻中对某个股权投资项目收益百倍甚至千倍的报道。很多时候这类新闻给人一种误导，让人误认为股权投资的回报率是没有上限的，把股权投资当成是一种以小博大的充满无限想象空间的刺激游戏。

实际上，不论何种类型的投资都应该有投资回报率目标，比如债权投资，利息是固定的，只要能到期还本付息，投资回报率目标就达成了。

但是股权投资很少见到“投资回报率目标达成”的说法，不少人都在一味的强调高收益，似乎回报率可以是无限大的。

投资回报率真的是越高越好吗？

实际并非如此。股权投资和债权投资，其实本质上一样，都应该有确定的回报率目标。

一笔股权投资成功的标志应该是——完成既定的回报率目标，而不是追求无限高收益。

投资回报率并不是越高越好，因为我们不能忘记一个基本常识——高收益永远伴随着高风险。追求高收益必定会造成投资回报率的波动，进而影响投资目标的达成。

股权投资的合理回报率应该考虑两点：

第一、机会成本的风险回报率。例如，信托投资收益率在 9% 左右，高峰时期能达到 15% 甚至更高。由于是债权，相对于股权投资而言投资周期更短，风险更低。假设二者的投资门槛等条件相同，如果股权项目的收益率低于 9% 的话，从投资价值角度分析，股权项目就失去了投资的意义，因为有其他风险更低、收益更高的标的可以选择。考虑到投资风险并结合经验，笔者认为，股权投资的合理回报率应该至少为 30% 年化收益率。

第二、风险收益配比。股权投资风险主要受投资阶段和投资期限等因素影响。不同项目在投资回报率上应该有差异。Pre-IPOa 项目作为股权投资中最为稳健的类型，其风险相对最低，则其回报率也应该最低。以标准 Pre- IPO 项目投资（3 年退出）做为基准参考，以此作为股权投资收益率的下限， 即 30% 年化收益率；上限可以参考早期天使投资。

根据市场经验，天使投资的成功率约为 5%，平均投资期限在 8 年。假设一只天使基金共投资 20 个项目，按照 5% 成功率，即只有 1 个项目成功。失败项目的残值均为 0，存续期 8 年，所有项目均为第 1 年初投资，第 8 年末退出。如果基金的整体回报率目标想要维持 30% 年化收益率的话，意味着成功项目的回报倍数应该为163 倍，对应 IRR 为 89%。

这个可以视为天使项目的合理投资回报率。在天使轮和 Pre-IPO 之间阶段的项目，可以根据项目的具体风险情况来相应调整合理回报率。

（三）合理估值

回归最初的问题——如何确定合理估值？

在讨论完合理回报率之后，这个问题现在转化为——在实现合理回报率的情况下，估值是多少？

我们先来看看影响估值的因素有哪些。这里采用的是相对估值法。计算方法具体如下 :

投资时点：

投资估值 = 估值倍数（投资）* 历史业绩

预期投资回报倍数 = 估值倍数（投资）* 历史业绩 * 成长性预期 / 投资估值

退出时点：

实际投资回报倍数 = 估值倍数（退出）* 历史业绩 * 实际成长性 / 投资估值

根据公式可以发现，影响投资回报倍数达成的因素有两点：

第一、成长性预期与实际成长性。

第二、投资时点的估值倍数与退出时点的估值倍数。

1. 成长性预期

成长性预期是指投资时点上管理层对企业未来增长的预计，一般是通过管理层盈利预测表来体现的，而通常企业会倾向于高估盈利预测水平，这就要求必须把根据尽调情况对管理层盈利预测报表进行修正做为确定估值的核心工作之一。

成长性预期会呈现连锁反应。预期越高，会导致投资估值倍数越高，同时会造成未来成长性实现的可能性越低，进而导致退出估值倍数越低，从而形成“戴维斯双杀”的情况，这也是为什么高估值的企业容易成长性不达预期进而造成估值倒挂甚至垮塌的问题。

由于企业未来实际成长性我们无法掌控，所以投资时点企业对未来的成长性预期是我们判断的关键。

要想达到投资回报率目标，企业的未来实际成长性应该不低于投资时的成长性预期。因此，实际尽调中投资人应该务求全面的考虑各类因素对未来实际成长性的影响，与管理层协商将成长性预期控制在合理的范围内。

2. 估值倍数

首先，估值倍数跟行业因素直接相关，通常来说，行业天花板越高，市场规模增速越快，则估值倍数越高。通常是以可比上市公司或者同行业企业最近融资估值的数据作为参考；

其次，估值倍数往往跟企业成长性预期正相关。企业成长性预期越强， 则估值倍数越高；

最后，估值倍数也会受到项目供求关系等因素影响。正如前文所述，估值是询价结果，并无计算公式，亦无对错之分，最终取决于双方的谈判结果。

（四）总结

投资人在确定标的企业的合理估值时的方法是：

第一，根据项目的风险因素来确定其合理回报率目标；

第二，找到标的企业细分同行业的相对权威的估值方法，进行对比分析，以此修正企业估值倍数；

第三，根据尽调情况来修正管理层盈利预测中的成长性预期； 第四，根据前述情况来确定投资估值区间。

其中，对于成长性预期的修正是合理估值的核心与关键，也是难点所在。

此外，虽然历史业绩不影响对投资回报目标的达成，但要注意根据尽调情况来修正标的企业的历史业绩，以避免出现为粉饰历史业绩而透支未来业绩的情况。

【案例 1-1】A 公司成立于 2X15 年，2X20 年净利润 1500 万元，公司实际控制人承诺：2X21 年、2X22 年和 2X23 年净利润分别不低于 1,800 万元、2,160 万元、2,600 万元；公司投后估值不超过人民币 2.16 亿元，该估值是否合理呢？

不合理。

原因在于：由于公司在业绩承诺的最后一年仍达不到上市要求，因此该项目不能被视为 Pre-IPO 项目，其投资回报率目标应该高于 30%；公司预计 2X21 年-2X23 的年均收入增速仅为 20%，意味着在估值倍数不变的情况下， 对应的投资回报率仅为 20%，明显低于投资回报率目标。因此，公司给出的估值明显高估。

那么，一旦按照上述估值投资了会出现哪些后果呢？

由于成长性不佳意味着标的企业竞争力不足，所以随着行业的逐渐发展成熟，标的企业的增速会放缓。较大概率企业实际成长达不到原来的成长性预期，则投资到期时，大概率估值倍数将下降（其实本身已经高估），甚至有可能出现估值倒挂情况（即后轮估值低于前轮估值）。更大的问题在于由于成长不及预期导致企业的吸引力下降，可能会出现后续融资困难，企业缺乏资金发展，成长速度进一步受限，形成恶性循环。

对于投资人来说，如果估值一直不涨，则投资就无法退出，如果再没有相关退出约定或者其他风控措施的话，那就相当于给了企业一笔无息贷款， 企业只要不清算就可以永远使用。这无疑是最糟糕的一种状况。

以上内容选自我的新书《投资尽职调查》

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