浑水（Muddy Waters Research）是怎样一家公司？

Carson Block过去曾在中国陆陆续续待过了六七年，主要在上海，在美国律所做过，会讲一点点中文。他目前在上海还有一家小的电子商务企业。今年春天我跟他做过了一次电话采访，当时他说自己开始调查中国概念股的初衷是自己老爸有一天向他打听一只中国股票的情况。他说因为自己写这些做空的报告已经受到了很多电话恐吓。他对上市公司的调研方法，记者的暗访模式多于正面公开取证。跟大行分析师的做法有很大区别。他说不为别的基金公司服务，但亦不否认自己在写出研报的同时个人也做一些做空的投资。OVER

不请自来~~~

作为同在美股上市的明星中概股，“中国星巴克”瑞幸咖啡和“中国版网飞”爱奇艺，被一家名叫“浑水”（Muddy Water）的美国公司在4月里做空。

浑水公司的报告称它们“造假”。尽管爱奇艺很快对这份报告作出回应，称指控失实。但是瑞幸却自爆其COO等人存在数据造假，印证了浑水的调查。

被做空的影响，始于瑞幸，会不会止步于瑞幸，市场议论纷纷。

如果要问瑞幸作为全球最快IPO公司，为何走到了这一步，原因其实很简单。瑞幸这样的企业能够闪电崛起，不外乎科技资本金融的多重游戏。

近几年，中国企业的增长故事一旦披着互联网的外衣，到了西方资本市场就可以制造无限的想象力。现在，全球经济陷入停摆，过分依赖“包装”的隐藏风险便显露出来，谁在裸泳一目了然。

不过，我们今天就不去探讨上市公司存在造假的可能性，而是挖一挖，这个做空别人的浑水公司到底有什么来头，是一家怎么样的公司？

秃鹰的猎物

十年前，浑水公司成立。它的主页上没有披露任何注册和联系信息，却曾有一段颇有禅意的简介：中国成语有云，浑水摸鱼，它也可以解读为——不透明亦可产生赚钱的机会。

如果将这句话翻译成白话，即“打假”。放在金融市场里，叫做“做空”。而对浑水这种做空机构，业内有一个形象的称呼——“秃鹰”——一类以食腐肉为生的大型猛禽。

“秃鹰”浑水的第一个猎物，是一家叫东方纸业的中国企业。2010年6月，浑水发布首份研究报告，指出东方纸业涉嫌严重诈骗和造假行为。尔后，东方纸业股价一度跌去80%，市值缩水约1.7亿美元。

浑水一战成名之后，连连出手，不断发布报告做空上市企业。而从目前来看，浑水的做空成功率是不错的。

据统计，过去十年，除东方纸业外，还有新东方、辉山乳业、分众传媒、安踏体育等18家中国企业遭受了浑水的猎捕。它们几乎都陷入股价暴跌、市值缩水，甚至无奈退市的境地，其中停牌1家、摘牌8家（包括被收购或回归A股），仍在正常交易的只剩9家。

令人惊愕的是，做空成功率如此之高的浑水，全职员工只有创始人卡森·布洛克1人，其余都是临时聘用的合约调查员。那么，浑水是怎么做到精准狙击的？

要猎捕一家上市公司，从浑水的调查报告来看，关键是要找到这家公司有没有商业欺诈、会计欺诈等“硬伤”证据，对此浑水会做足功课。

浑水的基本招式就是“大家一起来找茬”。查阅资料和实地调研是两种基本方法，当然有的“茬”也来自于告密者。

被浑水“找茬”的对象，不仅要调查上市公司本身，还会波及它的关联方，包括供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。

以东方纸业为例。当年，浑水实地考察东方纸业的时候，发现它的工厂破烂不堪，办公环境潮湿，设备是上世纪90年代的旧机器，根本不符合造纸厂的生产条件。

尤其是看到库存的纸后，浑水更是惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

除了实地调查东方纸业本身，浑水还调查了它的关联方。调查了解到，东方纸业所有的供应商的产能之和远小于东方纸业的采购量。在此基础上，浑水逐一核对了其客户实际采购量，推断出东方纸业存在虚增收入，即拟了假合同、开了假发票。

能够这样硬核地介入调查，我们不得不怀疑，浑水有某种特殊性。的确，浑水虽然是美国国籍，但它有着“中国基因”。

浑水的创始人布洛克曾在中国陆陆续续待过六七年，2005年，还在上海做过律师，算半个中国通。这意味着他对中国的企业有一定的了解。

布洛克说，他从12岁起就梦想着到中国淘金。等他真正到了中国后，却发现做空中国公司比投资中国来钱要快得多。后来，根据在中国混出来的经验，布洛克跟人合写了一本书，叫《傻瓜也能在中国赚钱》。

生财之道

让不透明的企业变得公开透明，对于投资者来说是件好事，但做空不是做雷锋。作为做空机构，浑水做空一次又一次得手，在赚取名气的同时，也大把大把地攫取着利益。

浑水公司做空中概股的生财之道，就是在确定一个猎物之后，以“融券”的方式，向券商借来这家企业的股票卖出，然后宣布利空消息，等股价大跌之后买回股票还给券商，从中冒险套利。

“做空”和“做多”是相反的存在。做多是买跌卖涨，是我们普通人炒股的逻辑，很好理解。而做空的买涨卖跌怎么理解呢？

我们拿白菜打个比方。当你预估到白菜价格明天会暴跌的时候，为了赚钱，你有一个方法。

假设今天的白菜价为10元/颗，你可以向白菜供应商借100颗白菜，拿到市场上卖掉，获得1000元。等到明天白菜价格跌了，你再去市场上买5元/颗的100颗白菜回来，还给白菜供应商，这意味着你最终赚了500元。

当这个场景出现在股市里的时候，“你”就是浑水公司，“白菜”是被做空的上市企业，“白菜供应商”则为券商。如果浑水卖出股票后，股票下跌50%，那么，浑水等于大赚50%。

有人便会问了，券商不是赔了吗，为什么要白白地把股票借给浑水？

券商和浑水当然是互利的。券商在与做空机构的往来过程中会通过交易费、利息等赚到钱。同时，券商借出去的股票，并不一定是券商自己持有的股票，大部分是它的客户的股票，有点像银行贷出去的钱，其实是储户存的钱。

因此，券商与很多律师事务所、投资人达成松散的合作与同盟，联手起来狙击毛病一堆、捞快钱的上市企业，已然成为一个产业链，甚至是十分有利可图的巨大产业。而做空机构则是这个产业里最凶猛的“秃鹰”，也是生态链中必要的一环。

在美国，像浑水这样的活跃的秃鹰做空大军有很多。相比浑水，还有一家叫“香橼”的公司更为生猛。

从2006年起，香橼开始瞄准中国企业。六年间，它对21家中国海外上市企业发动猎捕。其中有16家股价跌幅超过80%，有7家在其猎捕下最终退出美国资本市场。

可以说，一直以来，中概股退市的背后几乎都有做空机构的影子。IPO的确是几乎所有企业奋斗的目标，但在华尔街敲响上市钟声之前，这些创业者和企业家已经做好准备，应付盘旋在空中的秃鹰了吗？

你能“趟过浑水”吗？

做空者显然是不受欢迎的，除了被他们盯上的上市公司之外，他们不受欢迎的地方还有很多。

比如金融大鳄索罗斯，其身家比联合国中42个成员国的国内生产总值还要高，但很大一部分来源于做空。他不仅是有人赞誉的“神话”，也是被《华尔街日报》称为“全球金融界的坏孩子”、马来西亚前首相曾痛斥的“金融大鳄”。

为了表达这种厌恶情绪，人们在很长一段时间内都用“恶意”两字来批评做空者，比如浑水“恶意”做空中概股等。

值得注意的是，此次瑞幸风波，无论是媒体报道还是民间舆论，都去掉了“恶意”二字。相反，瑞幸甚至成为不少人口诛笔伐的“民族之耻”。这可以看作大家正在形成一种共识——“做空”“做多”本来是资本市场再自然不过的事情。

但我们也不禁要问，万一做空者真的搞错了怎么办？实际上，这不是问题。宣布利空消息后，短期内，上市公司股价会下跌，但同时那也是一个千载难逢的买点。长期来看，我们要相信市场有自我修复能力。

比如在被浑水猎杀的名单中，也有击而不倒的。新东方当年就遭遇过做空，但最终调查结果表明，这个教育机构是干净的。新东方的股价也乘势而上，上涨数倍。俞敏洪最近提起这段经历还笑称，“结果一切完美”。

恰恰因为有做空机制的存在，上市公司才不敢轻易“作恶”。做空机制一直是存在于美国资本市场的合法交易，秃鹰们虽然图的是利，但行的是法律之剑。如果没了做空者必要的揭露，外部投资者、小散户不过是待宰的羔羊。

一旦上市企业遭遇做空机构揭露后，事情并不是股价跌一跌就不了了之了的，相反必定付出代价。

海外资本市场有四道“防火墙”，分别是美国证监会、做空机构与外部投资者、会计师事务所、集体诉讼。

这次瑞幸风波中，做空机构浑水已经介入了。接下来，瑞幸除了遭遇投资者的集体诉讼并赔偿投资者损失外，相关责任人还可能将面临刑事调查。

在这一点上，我们可以参考“安然事件”。

作为当时世界上最大的能源、商品和服务公司之一，在会计丑闻曝光后，安然被美国证监会罚款5亿美元，股票停止交易，企业宣告破产。董事长等相关主要责任人被判监禁20年以上，并导致时为全球五大会计师事务所之一的安达信会计师事务所的解体。

也有业内人士指出，瑞幸和安然存在差异。但瑞幸要全身而退，逃脱制裁，恐怕很难。如果一个COO，能扛下整个公司造假的罪名，已经是瑞幸算盘打的最好的情况了。

“瑞幸式造假”并非孤例，其手法在A股上市公司的资本运作中也有迹可循。对中国的新经济生态及资本市场来说，瑞幸风波有着极强的现实意义与警示作用。如今，基于社会管理或其他深层的利益诉求，监管的触角乃至权力的渗透都必然会变成“大概率事件”。

而做空这一类海外机构的纯粹利益之争，对以上风险而言，或许只是小巫见大巫。在这个意义上，本轮瑞幸等中概股受挫事件或许只是个新的故事的开始。

作者 | 南风窗高级记者 何子维