如何理解美林的投资时钟？
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本文来源为优矿量化实验室
美林证券基于美国30多年的经济数据实证，将宏观经济周期的四个不同阶段与大类资产配置和行业轮动联系起来，提出美林时钟投资模型。美林时钟是一个非常实用的指导投资周期/资产配置的的投资工具。
利用美林时钟模型，投资者能够快速识别经济周期所处的重要转折点。根据对经济周期拐点的判断，投资者做出相应的大类资产投资决策，获得投资收益。
那么模型在中国市场的适用性如何呢？中国经济在过去的两年经历了前所未有的变局，模型是否能够经受住历史的考验呢？在当前宏观经济不断探底与逆周期政策对冲的交织下，我们能从模型中获得什么新的认识呢？今天我们一起来看看美林时钟模型在中国市场的实证案例，并结合定量结果分析美林时钟对当前宏观经济状态的指导性意义。
不同资产相对于GDP和CPI指标变化的弹性不同，可以根据这种差异性实现资产的合理配置
图1. 美林证券投资时钟模型内在逻辑
表1
（1）选取一组反映经济运行特点的宏观指标。
本文选取国家统计局编制的产业景气领先指标（Leading Id）和滞后指标（Lagging Id）作为判断经济周期拐点的参考指标[2]。领先指标包含了新开工项目、产品销售率、房地产开发投资等在内的综合反映经济增长预期的指数，滞后指标则包括了CPI、财政支出、工业企业产成品资金在内的能更好表明资源限制的指数。
这两组指标都是月频数据，可以极大地提升判断经济周期的准确性。
（2）处理数据中的突变噪声，提取经济周期的主要变化趋势。
结合中国经济的实际情况，本文首先采用典型的HP滤波法，消除数据中的长期趋势成分[5]；而后采用时频分析方法，在时频平面自适应提取中短期周期信号中的主要趋势，如下图2所示。
图2. 对产业景气领先指标和滞后指标消除噪声和长期趋势效果
在投资时钟的逻辑下，本文实现了时间窗口的自适应策略，根据领先指标和滞后指标的局部高低点，确定“衰退-复苏-过热-滞胀”四个阶段，如下图3所示。
图3. 基于时间窗口自适应策略的经济周期划分（2002年1月至2017年7月）
领先指标（Leading Id）包含了新开工项目、产品销售率、房地产开发投资等在内的综合反映经济增长预期的指数;
滞后指标（Lagging Id）则包括了CPI、财政支出、工业企业产成品资金在内的能更好表明资源限制的指数。
美林时钟指导中国资本市场资产配置
一般地，我们能从两个角度检验美林时钟模型在资本市场应用效果：其一，模型是否能准确判断经济周期的拐点；其二，模型是否具备预测价值。
为了分析投资时钟在中国市场的应用效果，本文对中国四类主要资产（现金、债券、商品、股票）在2002年1月4日到2017年1月31日15年时间内的实际收益表现进行了考察。我们选取四个具有一定代表性的指数来表征四类资产，现金的代表指数采用银行间7天回购利率，用算术加权的方法进行平滑，平滑周期为3周。债券的代表指数为中债总财富（总值）指数，商品的代表指数为CRB综合现货指数，股票的代表指数为上证综合指数。
如下图4展示了债券、股票、商品资产价格指数变动与经济周期轮动的对应关系。
图4 大类资产价值变动与经济周期轮动对应关系
债券在经济衰退阶段和复苏初期表现较好，此时领先指标偏离长期趋势线迅速下行，风险资产收益率率先下降，滞后指标也跟随一路下行；股票在经济复苏后期和扩张阶段表现较好，此时领先指标一路高企，经济复苏，滞后指标开始攀升，意味着相对温和的通胀预期；而商品主要在经济复苏阶段和扩张初期表现较好。
图5给出2002年1月到2011年12月，各类资产在经济周期各阶段平均收益率，可见我国大类资产同样存在着明显的轮动效应，并且与美林证券研究的美国的大类资产表现具有较高的相似性，所不同之处在于从复苏阶段到扩张阶段，相较于美国的大类资产表现，中国大宗商品的底部反弹更为迅速，而股票市场反弹较慢。
图5 各类资产在投资时钟周期的通胀调整真实收益率（2002年1月—2011年12月）
究其原因是中国金融市场较美国外发展相对较晚，传导机制较弱，股票市场对宏观经济的反应较慢。处于实体经济中的大宗商品对于经济的转强和需求上升反应迅速。因此，在复苏阶段，商品收益率的恢复领先于股票。到了扩张期，股市完全反应繁荣的实体经济，企业盈利开始触底回升，投资者情绪明显好转，使得股票成为收益表现最好的资产。
从更为严谨的角度出发，将中国的经济数据划分为两个阶段：2002年1月到2011年12月作为规律统计阶段，确定各阶段的大类资产期望收益率和不同资产类别的相关性，从而构建均值方差模型，得出各个经济周期阶段的最佳投资组合配比，如下图6所示；2012年1月到2017年1月作为测试阶段，对投资时钟模型效果进行回测。
图6. 投资时钟周期内各类资产基于均值方差模型的配置表
（各类资产权重的期望值均在投资组合最大风险敞口为30%限制下取得）
将回测时间区间和统计时间区间完全分开更能检验模型的有效性和适用性。利用选取的四类资产代表指数，假设初始资金为1.00个货币单位，按照上图3中经济周期划分结果，在经济周期每个阶段的第一个月份的第一天进行大类资产的建仓，每类资产的持仓金额比例按照图6所示进行配置，当经济周期进入到下一个阶段时，在当月第一天进行调仓，即将此时的总资产按照下一个阶段的大类资产配比进行重新分配，由该策略可以得到基于投资时钟模型的中国大类资产配置策略的收益情况如下图7、图8所示：
图7. 基于投资时钟模型的大类资产配置策略表现
（2012年1月—2017年1月，初值为1.0）
图8. 基于投资时钟模型的大类资产配置策略的收益情况（2012年1月—2017年1月）
可见，通过美林时钟模型对大类资产进行积极的管理，一方面可在复苏期和扩张期获得投资股票和大宗商品的更高收益，另一方面可在滞涨期和衰退期通过配置债券和现金等防御性资产规避风险。
另外一个有意思的事情是如何在资产配置里加入crypto资产，Vitu刚开始一些有意思的探索：
美林时钟是美国投行美林证券提出的一个The Investment Clock资产配置理论。美林时钟用经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI）这两个宏观指标的高和低，将经济周期分成了衰退期（低GDP+低CPI）；复苏期（高GDP+低CPI）；过热期（高GDP+高CPI）；滞胀期（低GDP+高CPI）四个阶段。经典的繁荣至萧条的经济周期从左下方开始，四个阶段顺时针推进，在此过程中债券，股票，商品和现金依次变现优于其他资产。
（以下资料来自著名私募基金公司博道投资）
1、在衰退中，GDP增长缓慢。产能过剩和大宗商品价格下跌使得通胀率也较低。 利润微弱，实际收益率下降。收益率曲线向下移动并陡峭，因为央行会降低短期利率，试图使经济回到其可持续增长道路。此时，债券是最好的投资配置。
2、在复苏中，经济增长开始加速。在复苏中，宽松的政策逐步开始奏效，经济增长开始加速。然而，通货膨胀继续下降，因为多余的产能还没有完全被利用起来，周期性生产力的增长强劲，利润也开始边际修复。中央银行仍然保持政策松动，债券收益率曲线仍在较低位置。 此时，最宜投资股票。
3、在经济过热中，通货膨胀上升。在经济过热中，生产率增长放缓，产能受限，通货膨胀上升。中央银行加息使过热的经济回到可持续增长路径。GDP增长仍保持在较高水平。 债券表现较差，因为收益率曲线向上移动和并平坦化。 股票回报如何取决于利润增长导致估值上升和利率上升导致的估值下降两方面。此时，大宗商品表现最好。
4、在滞胀中，通胀率持续上升。在滞胀中，GDP增长率低于潜在经济增长，但是通货膨胀率持续上升（通常部分来自于石油价格冲击等）。生产力下降，工资、价格螺旋式上升，公司提高价格以保护其利润边际。只有急速上升的失业率可以打破这种恶性循环。通胀太高，央行也不愿意放松货币政策，债券表现较差。股票由于企业利润糟糕，表现也很差。此时，现金是最好的投资资产。
著名私募公司博道投资认为可从周期性、投资期、利率敏感性和资产投资四方面来考虑。
著名私募公司博道投资认为可从周期性、投资期、利率敏感性和资产投资四方面来考虑。
周期性：当增长加速（向北），股票和商品变现突出。 像科技或钢铁等周期性行业表现突出。 当经济增长减速（向南），债券、现金和防御型行业表现突出。
投资期：当通货膨胀下降（向西）时，贴现率下降和金融资产表现。 投资者投资长期性资产。 通货膨胀正在上升（向东），商品和现金等实物资产表现突出。购买能力充足，短期价值股走强。
利率敏感性：银行和可选消费股作为利率敏感性较高的股票在经济周期的早期阶段（衰退和复苏期）表现较为突出，因为此时央行宽松货币政策，经济开始复苏。
资产投资：一些行业股是与基础基础资产的表现挂钩的。保险股和投资银行通常是对于债券或股票价格敏感的，在衰退或复苏阶段表现良好。 矿业股一般是对金属价格敏感，在经济过热期间表现突出。石油和天然气是敏感于石油价格，在滞胀时期表现优异（因为滞胀很多是由于成本推动，原材料比如石油的价格上升带来成本上升，企业利润下降，通胀也上升，从而产生滞胀，历史上多次滞胀都是由于石油价格冲击带来）。
