CDO 和 CLO 的区别在于什么？

如何科学看待CLO投资

风险声明：本文章仅作为相关学术研究之用，不构成对于任何资产的任何建议及意见。

国内领先的私人银行开始推出投向美国CLO的产品，今天我们来聊一聊。

1、 什么是CLO

ü CLO (Collateralized Loan Obligation)，称为抵押贷款凭证，是一种典型的资产证券化产品，目前全球超过50%的杠杆贷款（高风险贷款）以·CLO形式发行。

信用评级较差的企业（高负债企业）从商业银行贷款，银行会收取高于市场平均利息。贷款后，银行仍然担心出风险，留存一部分利润后把这些贷款打包卖给投行，投行把这些企业贷款资产打包在一起，证券化（成为CLO）后卖给投资者，这些投资者可以投资不同信用评级的CLO，同时CLO最多可以分为三种投资风险层级，包括优先级、中间级和股权级，不同层级的偿还顺序不同，收益率不同，承担的风险也不同。

ü CLO是CDO（Collateralized Debt Obligation）的一种形式，区别是CLO是有抵押的企业贷款组成的包，CDO是个人住房抵押贷款组成的包。

ü 底层的企业贷款为浮动利率，有抵押物（固定资产、存货和应收账款等公司资产），具有第一留置权（偿付顺序优先于次级贷款、债券、优先股和普通股）

ü 可以把CLO看作是专注于给低信用评级企业的贷款。而这个贷款的资金不依赖于银行，而是银行和社会化融资共同提供。

ü 贷款企业的行业相对分散，可以实现较低相关度，但具有高度顺周期性信用特征。

ü 按月/季支付利息（分红）。

ü 在过去的违约事件中有较高的回收率，其中AA/AAA级CLO违约率为0。

2、 为什么会出现CLO

ü 贷款企业：如果没有CLO，银行就会因为无法转移和分散风险不给一些信用较差企业贷款，导致企业融资困难。

ü 商业银行：转移风险，使信贷风险从银行单一承担，到社会性资金共同承担。

修订后的巴塞尔协议Ⅱ和IRB监管制度也鼓励银行通过资产证券化方式转移风险。同时，CLO的快速发展又反过来促进了杠杆化贷款市场的壮大。

ü 投行：赚取管理费和CARRY

ü 优先级投资者（商业银行、保险公司、共同基金，养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者）：不敢直接投资银行的杠杆贷款，风险太大；CLO的优先级风险小一些，性价比更高；

CLO分层后，将原来投机级（BB+以下）的贷款，转为了投资级贷款，提升了评级，符合了机构投资者的标准。

ü 中间级（次级）和股权级投资者（投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者）：获得高收益

3、 CLO的风险

ü 基础贷款的信贷质量，商业银行的在拥用CLO这样的转嫁风险的工具后，放贷门槛越来越低。

ü 抵押品恶化风险。

ü 提前还款带来的资产再选择的风险，如套利息差降低、信用风险增加、信贷收紧带来的可投资产减少。

ü 具有高度顺周期性信用特征，对经济状况高度敏感，违约情况具有一定相关性，多笔贷款可能同时违约。

经济下行，借款企业经营不佳，导致评级下降，使得大量投资机构就得按照规定不得不强制卖出CLO，引发一波巨大的抛售潮，造成恶性循环。

ü 管理人风险（现金流安排、资产处置、资产配置、风险预判等）

ü 时下风险：目前美联储即将进入taper（货币宽松收窄），并且随之会带来加息，一些企业利息负担加重，会导致偿还困难直至违约，带来CLO投资风险。08年金融危机，就是在利息极低的情况下，给予无负担能力的人发放房屋贷款，加息后导致无法维系，最终违约引发连锁反应。

结语：按照大类资产配置分类，CLO投资属于另类投资，是另类策略下另类固定收益策略中的信用套利子策略，可以照此分类来进行配置。需要注意三点，此类资产投资期限在3-7年时间较长，次级和股权级投资风险较高要有清楚认知，最后是对管理人定量及定性分析要到位。

如果从境内通过QDII等方式出境投资，则要额外注意两点，第一是双层费用摊薄利润，第二是汇率波动风险。

CLO看上去好像和CDO等一样属于那些让人害怕的三个字母的产品，但是其实CLO更多的是看做corporate credit的产品，因为CLO的资产池主要是银行贷款，而且主要是低评级的 leveraged loans。经过了08年的金融危机，CLO的表现也证明了其较强的抗违约能力，因为loan的条款更苛刻，且有covenants，本身比bond有更高的recovery rate。反观CDO，其实任何以debt形式存在的产品都可以作为CDO的资产池，CDO里面可以有RMBS, CMBS, CLO, Bond, ABS甚至CDO。