Madrid
Magallanes Value Investors cumple el próximo año su décimo aniversario desde que recibió la autorización de la CNMV como gestora, aunque sus fondos de inversión comenzaron a rodar en 2015. Y en este período de tiempo, de tipos de interés planos y en el que han tenido lugar una pandemia y una guerra en Europa, Iván Martín, el presidente y director de inversiones de la firma, ha conseguido una rentabilidad anualizada del 9% en el fondo de bolsa europea, algo menor que el 13-14% que acumula desde que comenzó su carrera como gestor a principios de los 2000. Pero precisamente con la normalización de tipos y el regreso de la inflación, considera que la bolsa es el mejor activo para protegerse, teniendo en cuenta que puede ofrecer retornos de doble dígito cada año.
¿Cómo ve el mercado en la actualidad para encontrar oportunidades?
La próxima década en renta variable puede ser de un rendimiento de doble dígito anual compuesto. La rentabilidad que hemos conseguido en los últimos años (en los que el fondo de bolsa europea ha más que doblado, con un 9% anualizado) se ha conseguido en un escenario de tipos de interés inexistentes. Pero un entorno de tipos normalizados y con inflación hace que se tenga que exigir rentabilidades de doble dígito a la bolsa. Y es a lo que aspiramos con nuestras carteras, con las valoraciones que tienen ahora.
¿Cómo se convence de esto a un inversor conservador, al que este año le ha ido bien la inflación porque el ahorro está generando una rentabilidad superior a su costes fijos anuales?
Con la renta variable chocamos con la tendencia natural a recoger la rentabilidad con una periodicidad a corto plazo, a un año. Es humano. Pero en un entorno de inflación oscilando en el 3% y de tipos de interés normalizados, el crecimiento nominal del PIB sería del 5-6%, una forma de aproximarse a la rentabilidad histórica. Si miramos rentabilidades anualizadas de la bolsa con PIB nominales (real más inflación), no se desvía mucho. Esto invita a invertir en los activos que pueden beneficiarse de esto, las acciones cotizadas, y tienes que exigir rentabilidades mayores que las pasadas. Y eso te lleva a ser positivo en bolsa, se mire como se mire.
Ahora parece que el único camino es la renta fija, según los estrategas de mercado...
Los analistas aciertan en los diagnósticos, pero yerran en el tratamiento: cautela, renta fija, corto plazo y a ver qué pasa. Pero yo creo que, si uno quiere protegerse y estar tranquilo, hay que estar en bolsa.
¿Cuáles son las ratios de las carteras?
Los múltiplos de PER para 2024 no llegan a nueve veces en el fondo de bolsa europea y es muy parecido en el resto de estrategias. El ibérico está más cerca de 9 y el microcaps, más cerca de 8. Pocas veces ha ocurrido esto en las carteras. El EV/ebitda no llega a 5. Y luego está la rentabilidad por dividendo...
... pero muchos gestores 'value' no le dan importancia a esto...
A veces se olvida que una parte importante de la rentabilidad de las carteras viene del reparto de dividendos. Cuando se invierte en bolsa, se hace por el flujo de caja, que se puede repartir como recompra de acciones o dividendos, y la apreciación de capital. Es erróneo pensar que la revalorización viene sólo por esto último. La rentabilidad por dividendo, teniendo en cuenta la recompra de acciones, en el fondo de bolsa europea, se encuentra por encima del 5%, que no es un porcentaje baladí.
¿Pero por qué tantos competidores 'value' no le dan importancia a la retribución?
Hay un factor, que suele pasar desapercibido y quizá no es el más importante, que es la señalización, algo que no es lo más cuantitativo. Cuando una compañía es capaz de pagar dividendos de una manera sana, se ajusta a la teoría de la señalización de decisiones financieras, porque indica que tiene fortaleza para pagar dividendos. Hay excepciones, porque hay compañías que son esclavas de los pagos, cuando no se lo pueden permitir. Hemos analizado sectores que hemos descartado, como el de telecomunicaciones, porque creemos que no van a ser capaces de pagar lo que prometen. Pero una vez que ves métricas atractivas, valoraciones bajas, dividendos altos... Cuando una compañía puede pagarlos, es síntoma, por norma general, de fortaleza financiera. E insisto, no hay que olvidar que es una parte importantísima de la retribución total del fondo, de la rentabilidad anual compuesta.
En 2022 decía que España era un caso de 'value' puro como se dan pocas veces. El comportamiento del mercado le ha dado la razón. ¿Sigue pensando que tiene un valor adicional frente a otros mercados?
Sí, y no sé si estamos a mitad de camino o a un tercio o dos. ¿Cuánto tiempo llevamos sin ver una rentabilidad de doble dígito de 20%? Muchos años. Hay fundamentos para pensar que eso puede seguir. Y Europa es un caso de value para los próximos años.
Históricamente la bolsa americana se paga cara, y la bolsa europea barata.
No es garantía de que tenga que seguir repitiéndose. Es verdad que en los últimos 10-15 años ha habido razones de peso para que Estados Unidos lo haya hecho mejor. Las políticas económicas y energéticas, con una apuesta decidida por encontrar autosuficiencia en la generación de energía y consumo, el shale gas, la política comercial y la monetaria... Y en Europa en los últimos años... podría decirse que ha sido por demérito. No es que uno lo haga mejor que el otro, pero las políticas de transición energética, la dependencia peligrosa de energía de determinados países, con una política de reducción de emisiones que no se pueden alcanzar si no hay algo entre medias...
La inversión socialmente responsable se creó en Europa con unos toques de fanatismo que caló entre los inversores, mediante prohibiciones de determinados sectores, y esto ha tenido consecuencias. Lo que he observado en los dos últimos años es que los CEO o los consejos de administración de las compañías anteponen el intangible del ESG, y desvirtúan la verdadera razón por la que se invierte: la rentabilidad económica con un impacto positivo. Pero se anteponen unos objetivos que desvirtúan las decisiones de los equipos directivos. No es casualidad que estas decisiones con unos objetivos borrosos en Europa, con un entorno regulatorio hostil, contraproducente, con una mala transición energética, hayan creado micro desventajas competitivas de compañías europeas respecto a sus homólogas norteamericanas.
Y pese a la baja valoración de las compañías europeas importantes en el mundo, no ha habido un movimiento de fusiones y/o adquisiciones por parte de compañías norteamericanas, con múltiplos mayores, con un dólar fuerte. No sé la razón exacta, pero puedo adivinarlo. Y es que el caldo de cultivo europeo no es el óptimo para que una empresa pueda desarrollarse, seguir creciendo, subir precios y pueda competir y comprar competidores. En EEUU lo analizan y saben que sus comparables europeas están a la mitad de la valoración, pero no quieren meterse en un charco regulatorio.
¿Por qué se van las compañías a EEUU? Ferrovial no ha sido la única, ha habido varias. Está claro dónde están los incentivos, la seguridad jurídica y fiscal, y unos incentivos claros y bien definidos. No me extraña que haya compañías que quieran marcharse a EEUU. Compañías representativas, líderes en el mundo, que toman esta decisión... es muy significativo. Y son señales que las autoridades competentes deberían prestar atención en lugar de criticar tanto.
¿Cómo están de liquidez en los fondos?
La hemos reducido porque la hemos tenido alta especialmente en el fondo de bolsa europea, por encima del 10% y con las caídas de octubre subimos el nivel de exposición. Ahora está en el 8%. En el ibérico precisamente porque teníamos varias compañías opadas, como FCC, que ya ha salido, y Applus, que era una aproximación de liquidez.
¿Cuáles son las firmas de mayor peso ahora mismo?
Las firmas de mayor peso serían las de ciclo, dicho de manera amplia. Empresas de capital industrial, intensivo en capital, productivo, bienes de equipo. Industriales cíclicas. Materias Primas, como Arcelor y Antofagasta.
¿Y cómo ve la recuperación del ciclo? Parece que el crédito se va a recuperar, que las recesiones van a ser técnicas y que los bancos centrales no se han pasado de frenada.
Ya estamos en recesión técnica en Europa. El último trimestre va a ser negativo, ya lo fue el tercero. Con lo cual, ahora es el momento de invertir. Ahora nadie quiere comprar ciclo: petróleo, materias primas, coches europeos... Esa parte de la cartera está totalmente apartada y olvidada en la toma de decisiones actuales, aunque no es coherente con un consenso más o menos de un aterrizaje suave. Porque si se piensa que lo peor lo estamos viviendo ahora, no habría duda de que hay que comprar el ciclo ahora. Si uno piensa que el próximo año va a ser de recesión profunda, sería complicado para todas las estrategias. Pero yo no lo veo así. Sí que veo un escenario de complejidad, con una inflación por encima del PIB, de tipos de interés más altos de lo que el consenso piensa, y en este escenario el ciclo lo va a hacer bien.
¿Cuáles serían las empresas más 'deep value' en su cartera?
Lo más deep value serían las firmas automovilísticas, aunque los bancos siguen siendo value. Si hablamos en términos de valoración pura de métricas, en Europa el sector técnicamente más value son coches y componentes. El mercado no es que no lo vea, es que prefiere no estar ahí. Si tienes compañías de PER 2, sin riesgo de quiebra porque tienen muchísima caja, solamente ir a PER 3 es un 50% de revalorización.
¿Vuelven a tener atractivo las 'small caps'?
Las compañías medianas y pequeñas europeas como tipo de activo son muy interesantes, porque han recibido de manera directa y fuerte el impacto de las políticas monetarias restrictivas. Y desde un tiempo a esta parte estamos mirándolas otra vez: Miquel y Costas, Iberpapel (con una anomalía extrema el año pasado por los precios de la energía, la biomasa); Logista, que está sabiendo asignar el flujo de caja del tabaco a otras unidades de negocio, como farmacia; Prosegur, que resurgirá el día que no haya ruido en Argentina; Línea Directa, deprimidísima con un entorno de tormenta perfecta con el Covid, porque nadie cogía el coche, pero que luego tiene que hacer frente al aumento de los siniestros, la inflación... Los bancos tienen que seguir haciéndolo bien. Las entidades financieras españolas son los que más han sufrido, pero las que han sobrevivido tienen ahora todo el negocio para ellas.
"El viento sopla a muy favor de los bancos"
En los fondos de Magallanes el sector financiero ha adquirido cierto peso después de años de renegar de la banca. En Magallanes Iberian Equity están presentes CaixaBank, Bankinter, Catalana Occidente, Mapfre y Línea Directa, mientras que en Magallanes European Equity se encuentran Unicredito, Commerzbank, ING y Vienna Insurance Group. Martín reconoce que antes era más crítico con los bancos pero que ahora "el viento sopla muy a favor" de ellos.
El director de inversiones de la gestora considera que los bancos pueden dar todavía sorpresas positivas en la parte del beneficio por acción (BPA) por la recompra de acciones y la optimización de los gastos operativos. "Pueden tener el próximo año un comportamiento plano y, sin embargo, crecimiento a nivel de beneficio neto y flujo de caja", asegura, pese a que los buy backs no son la tesis principal de inversión.
"Hacen que tu BPA suba. Una empresa paga dividendos porque tiene exceso de capital y porque su libro no está deteriorado. ¿Cuál ha sido el talón de Aquiles de la banca y que la hizo ser una trampa de valoración durante una década? El balance, que es difícil de diseccionar por la naturaleza de un banco, que tenía un deterioro alto, por la burbuja del crédito, requerimientos de capital mínimos... Durante una década ha hecho lo contrario, camuflado del script dividend y de otras cosas, pero la base accionarial se ha doblado o triplicado en los bancos rescatados. Ahora ocurre lo contrario, lo que muestra que la calidad de los activos son saludables y que no necesitas un extra de capital. Y puedes tener los tipos al 3%, pero si por los depósitos pagas un 0,5%, es un negocio muy bueno", explica el gestor, lo que lleva a afirmar que "se pueden esperar dobles dígitos en los próximos años todavía" en la banca.
"Stellantis se beneficia de su presencia en EEUU"
El presidente de Magallanes Value Investors considera que los fabricantes de automóviles son uno de los sectores más value en la actualidad. Reanult y Stellantis son las apuestas del fondo de bolsa europea. "Son de los valores que mejor comportamiento están teniendo, especialmente Stellantis. Mirando al futuro estamos positivos por razones diferentes. Stellantis, porque es un fabricante con una fuerte exposición a EEUU, aparte de estar bien gestionada por un equipo directivo muy competente, con John Elkann de presidente", asegura Martín.
El gestor explica que el proteccionismo impuesto en Norteamérica dificulta la entrada de las marcas chinas, lo que beneficia a los fabricantes con base allí, aparte de que los incentivos a los coches eléctricos "son claros, y las marcas son capaces de sacar márgenes de doble dígito", como es el caso de Stellantis, lo que la asemeja a los de alguna firma de lujo europea.
En cuanto a Renault se trata de una "historia clara de reestructuración", a juicio de Martín, liderada por Luca de Meo, que ya realizó una operación similar en Seat. La reestructuración pasa por dividir la compañía en la parte de combustión interna, Horse, y en la eléctrica, Ampere. "Se hablaba de una valoración para esta última de 10.000 millones de euros, y toda la compañía cotiza por debajo de esta cifra hoy en día, lo que llama la atención".
"Los márgenes operativos en las firmas son positivos y van creciendo, generan caja, suben precios, están compitiendo con las marcas chinas y las coreanas, y con Peugeot, Citroen y Opel. Y son capaces de conservar y ganar cuota de mercado. Es una cuestión más de volúmenes y reactivación de demanda que de entorno competitivo, que siempre ha sido complicado", subraya Martín.
"No me gustaría ser el CEO de una telecom"
El sector de las telecomunicaciones ha sido uno de los que el equipo gestor de Magallanes ha puesto bajo la lupa de su análisis, pero encuentran más riesgos que oportunidades. Y únicamente tienen una posición desde hace tiempo en Telecom Italia por tratarse de una historia de reestructuración. "Y por eso entramos, de manera excepcional", asevera Martín. Pero el entorno regulatorio hostil y la dificultad de crecimiento de unas empresas sometidas a una competencia enorme y unos gastos de inversión elevados les hace rehuir de estas compañías, a pesar de que están baratas.
"Es un negocio de infraestructuras, muy intensivo en inversión, en redes, centros de datos, servicios básicos de telefonía, con unas tarifas que si no están capadas oficialmente no las puedes subir porque tienes competidores que no necesariamente invierten, y bajan precios. Los márgenes se reducen drásticamente. Llevamos así diez años o veinte. De tal manera que el retorno sobre esas inversiones brutales es muy bajo, no cubre el coste de capital, que ahora es muy explícito, porque antes los tipos estaban en cero", explica Martín.
Existe un factor adicional. "Muchas de estas firmas tienen un balance estresado, al límite de su capacidad. Y si a esto le unes que son tradicionales pagadores de dividendos y mantienen ese compromiso de pago, estresan aún más el balance, y das un destino no apropiado a la mucha o poca generación de flujo de caja que obtienen, cuando sería mejor empleada para reducir la deuda, reinvertir y fortalecer el balance", señala Martín, lo que le lleva a afirmar que el plan de Telefónica tiene "retos importantes para ser cumplido. No me gustaría ser el CEO de una telecom grande, porque te atacan por todos lados".
