因为债务水平越高，信用水平就越低！

最近关于 2023 年一季度到底有没有通缩的争论，网上吵得不可开交。

从体感上讲，机票、酒店等服务业，其实是在涨价的。

我有个朋友说，她连烫个发，都涨了 50%。

而且过去一直货币超发，大家惯性地认为通货膨胀、货币贬值是既定趋势。

但 CPI 数据在持续走低：

从这幅图里可以看到，CPI、PPI 连续双降的局面，之前也发生过两次。

一次是 2018 年末，当时贸易摩擦和去杠杆双连击，出口下降，流动性收紧，股市、楼市双凉。

还有一次是 2020 年初，那会儿疫情刚发动，大家都封着，总需求锐减。

接着又赶上了能源价格战和美国股灾等一系列黑天鹅，最后靠美联储和各国央行的无限 QE，才恢复了全球流动性。

从数据上看，这次似乎比前两次更严重，位置更靠下……

那是否就可以断定通缩了呢？

不一定！

因为金融数据又在反弹：

3 月社融和信贷超预期多增，新增社融 5.38 万亿元，同比多增 7079 亿元；

实体贷款新增 3.95 万亿元，同比多增 7211 亿元，创历史同期新高；

存量社融增速 10.0%；

信贷余额增速 11.8%；

M2 增速 12.7%。

这样看来，经济似乎是在恢复，那现在买房算不算抄底？

还有的人坚持认为，当前庞大的债务问题和财政包袱，都要靠「货币化」去解决。

而且从天量的 M2 来看，印钞机也的确也没停过，那存款岂不是要变毛？

但为什么大家还热衷于增加存款呢？

所以到底是通胀还是通缩？

又或者，是不是像过去的「K 型增长」那样——资产通胀，消费通缩？

别急，我们慢慢捋。

01

首先你要意识到，搞清楚宏观环境是通胀还是通缩，是件很重要的事！

因为通胀赚钱容易，通缩赚钱难。

所以不管是创业还是投资，

越通胀，就越要激进；

越通缩，则越要保守！

举个例子：老王的工厂进了批原材料，几个月后这批原料涨价 2%，产品生产出来又涨价 1%。

他什么也没多干，就增加了 3% 的纯利。

这是生产端，再看消费端。

比如你想买一台手机，发现它上个月标价 5000，这个月就 5500 了，听说下个月还要涨……

那你是不是得赶紧买？

商品涨价反应在消费心理层面，最具体的感受，就是钱不值钱了（购买力下降）。

就会想要尽快把钱花出会，省得攥在手里变毛。

当大家都这么想的时候，整体消费就会增加。

由于一个人的支出，是另一个人的收入。

消费增加，大家的收入就会增加。

收入增加，又会进一步推动总需求的增长，生产端就要扩大生产。

于是，投资也会越来越多……

也就是说，通胀环境下，生产、消费、投资，都在扩张，经济步入正循环。

更让决策者上头的是，在通胀周期，债务压力会随着时间推移，变得越来越小。

举个例子：你家对面有位咨询师，

他年初问你借了 9 万元钱，约定年底时，连本带利还你 10 万（利率 11.11%）。

他借钱时，其咨询收费为 1000/小时，

如果年底的时候，价格没变，那他提供 100 小时的咨询服务，可还清债务；

但如果涨价到 2000/小时，只需要提供 50 小时的服务，即还清债务，压力减半。

所以通胀状态下，债务人占便宜，债权人吃亏。

你原来的 9 万元，可以买 90 小时的服务，过了一年，虽然收回了 10 万元，但也只能买到 50 小时了。

也就是说，通胀的时候，不止是市场需求增加，生意好做，

那些比较聪明的人，还能搭上「借债经济」的便车——借钱即赚钱。

所以借钱的人会越来越多，导致信贷快速扩张，市场流动性充沛，热钱就越来越多，进一步加剧通胀预期……

一切都是正循环。

通缩周期就刚好相反。

还是上面咨询师的例子，假如年底的时候，降价至 500 元/小时，那他就要服务 200 小时，才能还清债务，压力加倍！

这种情况下，他肯定会提前还贷嘛，

经济就会陷入一种「债务-通缩」螺旋。

为什么提前还贷，会紧缩流动性？

因为当你把钱还给银行，你的负债消失了，银行那边所对应的资产也消失了。

这就叫「资产负债表收缩」。

你的钱，如果不用来提前还贷，那么在你的计划中，它应该是用来消费或投资的。

既然还给了银行，就意味着市场上减少了相应份额的消费和投资。

再想想通缩情况下，为什么物价下跌？

肯定是因为市场需求不够嘛。

所以通缩完全就是通胀的镜像——通胀时有多繁荣，通缩时就有多萧条！

这样说起来，感觉我们似乎正在经历通缩……

但仅根据 CPI 走低来识别通缩是远远不够的，

经济学上对通缩有明确的描述：

1）实际利率上升，信贷收缩；

2）市场主体实际债务负担加重；

3）资产价格下降；

4）消费需求下降，物价持续下跌；

5）投资下降，进一步推动信贷收缩；

6）市场调节失灵。

为什么市场调节会失灵？

「看不见的手」去哪了？

亚当·斯密之所以认为自由市场是最有效率的经济分配方式，是基于「人人自私，人人理性」的前提。

也就是——个体追求自我利益，会同时达成群体利益的最大化。

但这个道理在通缩周期不适用。

通缩的时候，市场需要流动性，需要大家去消费，去投资。

但个体出于自私和理性，会选择苟住，既不消费也不投资。

这时候，个体理性和集体利益，是相悖的。

所以指望市场的力量，是走不出通缩螺旋的。

这在历史上已经有过验证过了，大萧条就是前车之鉴。

大萧条之前，自由主义还大行其道，

大萧条之后，主张政府干预经济的凯恩斯主义，就成了主流。

道理不难讲，

通缩 = 总需求不足。

总需求由哪些部分组成？

总需求 = 消费 + 投资 + 净出口 + 政府购买

（ GDP=C+I+NX+G ）

老百姓不消费不投资，国外需求又走衰的情况下怎么办？

必须增加政府购买（政府通过举债，扩大消费和投资），才能提振市场需求，注入流动性。

这就叫逆周期调节。

特别是布雷顿森林体系解体之后，货币从金本位的限制下解绑，央行完全掌握了信用货币的调节阀门，拥有了更多的干预市场的主动性。

也就是说，所有的政府都喜欢通胀，不喜欢通缩，而且他们还有手段拉起通胀。

那还会发生通缩么？

事实上，在上世纪 70 年代之后，经济危机的表现形式，都不再是大萧条那样的长期通缩了。

日本「失去的三十年」也并不是一般意义上的通缩，

辜朝明在《大衰退》中，将其描述为「资产负债表收缩」。

指的是大家在资产泡沫高峰时期，背了很多债，

泡沫破裂后，吓到了，纷纷选择紧衣缩食，提前还贷，且不愿意再借钱。

我们目前的状况，跟这个就有点类似。

总之，随着各种干预手段的使用，情况变得复杂了，

非通胀即通缩的思维方式，完全行不通：

1）它有时候是资产通胀，消费通缩。

比如 2020 年下半年和 2021 年上半年发生过的现象，

我们当时把这种情况称为 K 型增长。

2）也有的时候，是大宗商品和原材料涨价，带动消费通胀，但由于货币流动性收缩，导致资产通缩。

比如美国当前的情况就是这样，消费品在涨价，但房子在降价。

韩国也一样，房价已进入到暴雷阶段，今年 2 月份，首尔公寓的价格较去年同期下降了 20%，而且还在降。

3）还有的时候是上层通胀，底层通缩。

比如豪宅、五星级酒店涨价，奢侈品商店前排大长队，

但刚需上车房卖不出去，路边小店生意清淡，商铺倒闭……

所以现在的宏观环境，很难用一句通缩 or 通胀，就能概括。

02

有没有越看越迷的感觉？

其实很简单，只要看懂了现代经济的「两个循环」，就能判断出经济周期到底运行到了什么位置。

1）「生产-消费」循环。

为什么会通缩？

因为打工人收入减少，不足以消费掉生产出来的商品，

于是生产过剩，资本端开始裁员，

打工人的收入进一步减少 ➜ 消费减少……

抽象出来，就是上图的循环流动，越来越枯竭。

2）为了对抗通缩螺旋，决策者采取「债务扩张」的方式，进行人为干预。

你不是没有钱消费，没钱投资么？

银行借给你！

于是就产了第二个循环：

这个理解起来稍微有点难度，但却是现代金融的本质。

简化一下：假设你从银行借出 100w。

那这 100w 就是你的负债；

同时，这 100w（+利息）在银行的账本上，被记录为资产；

你再拿这 100w 去投资或消费，相当于市场多了 100w 的流动资金。

所以房地产为什么是经济支柱？

一方面是因为它的财政功能，这个众所周知，就不多说了。

另一方面，就是它的金融功能——房地产是史上最好用的信贷扩张工具。

房价越高，资产价值越高，居民购房需要借的钱就越多，流到市场上的货币，也就越多……

对应到上图中，就是「负债-资产-货币」循环的不断扩张。

所以每到经济失速，决策者就想刺激房地产，

本质上都是要加码「债务-资产-货币」的金融循环。

于是，本文第二重要的结论就出来了——传统的通缩概念，发生于「生产-消费」循环中，所以人们习惯了根据物价（CPI），来识别市场是通胀还是通缩。

但现代经济还多了一个「负债-资产-货币」的金融循环。

抽象到上图中，就是当下面的实体循环卡 bug 时，上面的金融循环就加速，带着下面一起转。

但你多搞一个循环，不可能只要好处，不要代价吧？

那么狗蛋，代价是什么呢？

是加速了贫富分化！

金融循环加速的过程，同时也是财富分配加速的过程。

财富分配的方式，就是使债务流向打工人，使货币流向金融资本，

金融资本再把货币沉淀为私有化的资产。

不要以为资产就是房子、股票、债券、信托啥的，那些都只是表面形式。

金融资本，真正在私有化的——

是「公共服务」。

从资产定价（Asset Pricing）的角度来阐述一下，通过简单的经济学假设和数学推导可以得出，同样都是一年以后投资回报（Payoff）100元的资产：

• 如果预期一年以后经济环境蒸蒸日上，则该资产折现率更高，因此资产价格更低；
• 如果预期一年以后经济环境每况愈下，则该资产折现率更低，因此资产价格更高；

在现实生活中，现金是少数能在经济环境恶化下维持回报稳定的资产之一，因此也是价格最贵的资产之一。

数学推导如下：

假设经济体内只有当下（t=0）和未来（t=1）两个阶段，则理性的投资者需要最大化的是当下和未来消费所带来的效用（Utility）之和：

u(C_0) + \beta E[u(C_1)]

其中，u(C) 代表消费的效用函数，通常来讲单调递增，即随着消费的增长而增长；但 u'(C) 单调递减并恒大于0，即消费边际效应递减且恒大于零。 \beta 则表示时间价值，通常 0<\beta < 1 。最后假设投资者再当下的总财富为 W_0 ，则投资者的跨期预算约束（Intertemporal Budget Constraint）则为：

C_1 = (W_0 - C_0)\sum_i^N \omega_i(1+R_i)

即未来消费额 C_1 等于当期消费结余 (W_0 - C_0) ，按照不同比例 \omega_i ，投资于不同收益率 R_i 的资产最终的结果。

根据以上两式，设拉格朗日（Lagrangian）函数求最优解可得：

u'(C_0) = \beta E[u'(C_1) (1+R_i)]

即当期消费的边际效用等同于未来消费的边际效用折现价值时，投资者利润最大化。假设资产 i 价格为 P_i ，预期投资收入 E(X_i) = P_i*E(1+R_i) ，则上式可以重写为：

P_i= E[ \underbrace{\beta \frac{u'(C_1)}{u'(C_0)}}_\text{M}X_i] = E[MX_i]

由于消费效用函数 u(C) 的特性，当 C 越大，则 u'(C) 越小，即边际消费效用递减。因此得出结论：

• 当预期未来消费 C_1 越高，即经济环境蒸蒸日上的情况下， u'(C_1) 越小， M 越小， 给定同样的投资回报 X_i ，资产价格P_i= E[MX_i] 越低；
• 当预期未来消费 C_1 越低，即经济环境每况愈下的情况下， u'(C_1) 越大， M 越大， 给定同样的投资回报 X_i ，资产价格P_i= E[MX_i] 越高；

值得注意的是上述M（即SDF）的特性不却决于任何单一资产 i ，而是适用于全部任何类型的资产。因此可以推论出，在经济环境不景气的状况下，投资回报X_i越高的避险资产价格越为昂贵。

Q.E.D.

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啊，打字好累啊。