浑水公司

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浑水调研公司(Muddy Waters Research)是一家注册在美国的研究公司,成立于2010年7月,创始人为卡森·布洛克 [1] 
浑水公司自2010年创立以来共做空超过16家中概股,包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育,以及芝华仕沙发的母公司敏华控股等,其中9家目前已经退市。 [2] 
2020年1月底,浑水公司发布沽空报告,指出瑞幸咖啡在经营数据上存在作假和欺诈行为。 [3]  2020年5月18日晚间, 美国做空机构浑水针对跟谁学发布做空报告。 [4] 
公司名称
浑水公司
外文名
Muddy Waters Research
所属行业
调查取证
成立时间
2010年7月
总部地点
九龙尖沙咀柯士甸道
创始人
卡森·布洛克

浑水公司公司简介

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浑水成立于2010年7月,创始人卡尔森·布洛克,毕业于南加州大学,主攻金融辅修中文,后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。他2005年来到上海,就职于一家美国律所;2008年创办了一家仓储物流公司。2010年,卡森对在美国上市的中国公司东方纸业拜访时看到,公司废弃的大门、陈旧的仓库宿舍以及无所事事的工人与财报描述大相径庭,公司库存也基本是一堆废纸。于是2010年6月28日,他召集了一批熟悉中国商业规则的人,在香港成立了“浑水公司”(Muddy Waters Research)。“浑水”这个名字取自中国谚语“浑水摸鱼”,这个词简直一语双关:既是指公司专门调查在资本市场里“浑水摸鱼”的公司,又指“在浑浊的水中更容易摸到鱼”,先把水搅浑,然后再通过借券卖出的方式获利 [1]  [5] 

浑水公司做空案例

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根据《中国经济周刊》整理的数据,截止2019年7月,浑水共狙击15家企业,结果大致有三。一是摘牌退市,二是股价拉低,三是短暂波动后重回升势。 [6] 
数据来源:中国经济周刊记者据公开信息整理 数据来源:中国经济周刊记者据公开信息整理 [6]

浑水公司东方纸业

2010年6月底至7月22日,浑水公司连续发布了六份针对东方纸业的报告,报告称东方纸业涉嫌严重的诈骗和造假行为,涉嫌资金挪用、夸大营收和资产估值、毛利润率等。浑水公司给予东方纸业股票“强烈卖出”评级,目标价低于1美元,而当时东方纸业的股价为8.33美元。这份报告在市场上引起巨大反响,东方纸业股价在随后的一个交易日重挫13%,日成交量接近前一天成交量的7倍多。7月下旬,东方纸业董事会宣布,联合法律事务所Loeb、德勤等机构,就浑水的质疑展开独立调查。在经过近5个月的调查后,东方纸业董事会审计委员会于2010年11月29日公布了联合独立调查结果,全面否定了浑水的质疑。公司反击称浑水发布做空调查报告源于索贿未果,没有任何证据证明东方纸业挪用投资者资金,虚报营收,虚报员工数量,或虚报前十大客户关系。尽管东方纸业对于浑水的“空袭”一直予以积极回应,但一直未彻底打消市场质疑。该公司股价从2010年6月28日的收盘价8.33美元,到7月2日已下跌至1.5美元,跌幅超过80%,市值损失1.7亿美元 [7] 

浑水公司绿诺科技

2010年9月份开始的。因为当时浑水公司看到了《巴伦周刊》上的一篇文章中提及绿诺“已经换了三个审计师,四个首席财务官,并两次调整以往的财务报表数字”。11月10日,浑水发布了一份长达30页的研究报告,质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等。绿诺科技的股价很快大幅下跌,随后一家美国律师事务所对绿诺科技发起了集体诉讼。该律师事务所称绿诺科技向SEC(美国证券交易委员会)递交的2009年年报与公司向中国审计机构递交营收存在严重不符。最后,在绿诺科技承认两份客户合同造假的前提下,纳斯达克向其发出了退市通知 [8] 

浑水公司中国高速频道

2011年2月4日,浑水公司发布一份针对中国高速频道的研究报告,质疑该公司蓄意夸大盈利能力,还对给出“强力卖出”评级,目标价为5.28美元,并声明将直接参与做空这只涉嫌“造假”的股票。研报发布当日中国高速频道便暴跌33.23%,报收于11.09美元。5月19日,纳斯达克交易所(Nasdaq)否决了中国高速频道(代码CCME)的复牌申请,中国高速频道被清理至粉单市场交易 [9-10] 

浑水公司多元环球水务

2011年4月4日,浑水公司发布对多元环球水务的做空报告,称其存在财务问题,导致多元环球水务停牌。2012年6月2日,纽交所宣布,将多元环球水务的美国托存股摘牌 [9] 

浑水公司分众传媒

2011年11月21日,浑水公司发布公告认为分众传媒虚报LCD屏数量、内幕交易等问题,当日股价跌幅一度高达39.49%。此后到2012年2月9日之间,浑水又再陆续发出4篇报告。分众积极回应,双方五度交锋,分众传媒的股价逐渐反弹。尽管击退了浑水,但是分众传媒还是决定通过私有化退出纳斯达克。2012年5月,分众传媒宣布完成私有化,并停止在纳斯达克市场交易 [11] 

浑水公司新东方

2012年北京时间7月17日晚间,新东方于美国时间周二盘前发布2012年度四季度财报,在财报中称公司于7月13日收到美国证券交易委员会(下称SEC)关于其可变利益实体(下称VIE)股权变更的调查函。新东方股价随之应声而落。周二收盘报14.62美元,较前一天下跌了34.32%,更令人意想不到的是,就在第二天,浑水公司在网站上发布了一份近百页的研究报告,并配有与新东方首席财务官的通话录音等材料,强烈建议投资者卖出新东方的股票。浑水公司对新东方的主要指责是刻意隐瞒加盟店信息、营业收入财务造假、税收减免不合理,以及审计出现漏洞等。新东方股价随后应声下跌5.12美元,股价跌破10美元,报9.5美元,跌幅为35.02%。两日累计跌幅57.32%,创五年新低。截至7月26日,新东方收盘价为11.72美元,比消息公布前的股价跌去近半,投资者依然损失惨重 [12] 

浑水公司网秦

2013年10月24日浑水公司发布了对中概股网秦公司的一份长达81页研究报告。报告中对网秦给予了强烈卖出的评级。浑水公司认为网秦公司2012年在中国安全领域市场的收入中有72%是虚构。浑水公司表示,经研究后估算网秦公司在中国的市场份额为1.5%左右,而不是网秦公司提及的大概55%。浑水还估计网秦在中国的付费用户不足25万,而不是网秦所声称的600万。针对网秦公司的安全产品Antivirus 7.0,浑水认为对消费者不安全,网秦在保护用户数据隐私方面做得不够。对网秦在国际市场上的收入浑水也提出疑问,还认为网秦来自IPO的现金流不可能发生,理由是中国对于外汇的管制。 受此影响,网秦股价周四盘中一度暴跌60%以上,收报每股12.09美元,跌幅达47.16% [13] 

浑水公司辉山乳业

2016年12月浑水公司发布两篇报告,报告中指出辉山乳业公司的牧草供应来源存在一定的问题,公司在财务方面涉嫌夸大利润和资本开支,而这些指控并非空穴来风,而是来自于投资机构的调查员于2014年访问了7个牧场所搜集到的证据。在2017年3月24日,辉山乳业股价暴跌近90%,30分钟之内市值蒸发300多亿元,当日收盘仅剩56.6亿港元。随后,各大银行开始对辉山乳业就此事开展审计调查,调查结果表明,辉山乳业公司在2017年3月17日,通过租赁融资2.5亿元,这也恰恰表明其公司内部的种种弊端,同时也让辉山乳业进入停牌阶段 [14] 

浑水公司安踏体育

2019年7月8日,浑水公司发布了首篇有关安踏体育的做空报告,报告中提到安踏体育与分销商的关系处于黑色地带,经营利润上涉嫌作假,由此来质疑安踏体育的财务状况。该报告一经发出就让安踏体育股价盘中跌超8%,午后更是宣布停牌 [14] 

浑水公司瑞幸咖啡

2020年1月底,浑水公司发布沽空报告,指出瑞幸咖啡在经营数据上存在作假和欺诈行为,夸大了门店商品的销售量,将2019年Q3和Q4季度的每日商品销量至少夸大了89%和88%。同时,又通过夸大广告支出,虚报除咖啡外其他商品的占比来掩盖单店亏损的事实。
2020年4月2日,瑞幸咖啡在SEC公布文件显示,公司过去的确存在造假行为,在2019年Q2至Q4虚假交易22亿元。受此影响,瑞幸盘前跌幅已超80%,每股由26.2美元降至每股4.11美元。 [3] 

浑水公司跟谁学

北京时间2020年5月18日晚间消息,做空机构浑水调研公司发布做空报告,称在线教育机构跟谁学(NYSE:GSX)至少70%的用户是虚假的,甚至可能达到80%;营收情况也是如此。 [15] 

浑水公司欢聚集团

2020年11月18日,浑水调研公司在其官网发布了一篇报告称,通过研究了欢聚时代近1.5亿笔交易,预期欢聚时代针对YY直播业务报告的营收中有近90%为伪造数据,数据显示,YY直播有约50%的礼物打赏收入来自YY内部服务器,另外有约40%的收入来自外部机器人或者主播刷单。受此影响,导致欢聚集团股价异常波动 [16] 

浑水公司相关争议

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浑水公司的行为并没有被认为完全无可指责,事实上很多人认为浑水公司的背后有对冲基金在支持,利用了一些混淆视听的手法通过卖空盈利。而且在浑水公司指责一家上市企业前,该企业股票往往出现异常波动,说明对冲基金的参与,例如展讯公司(美国上市代码SPRD)被浑水质疑前业绩屡屡超出预期,却在被质疑前两个月股价从21美金逐步下滑到13美金。对浑水等公司做法存在不当的质疑,最著名的来自李开复的公开信 [17] 

浑水公司调查方法

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浑水公司查阅资料

据财新《新世纪》周刊报道,查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。在选定攻击对象后,浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等,时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时,浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件,从中摘录了重要信息,包括并购时间、对象、金额等,并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸,进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。
理论上讲,“信息元”都不会孤立存在,必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说,要编制一个天衣无缝的谎言,需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通,对好“口供”,但这么做的成本非常高,所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞,心怀侥幸心理,无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围,就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方,为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息,层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图,为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

浑水公司调查关联方

除了上市公司本身,浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等,还包括那些表面看似没有关联关系,但实际上听命于实际控制人的公司。
浑水在查阅绿诺国际的资料时,发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%,但实际纳税为零。经过进一步查证,发现上市公司仅为一个壳,所有资产和收入均在关联方的名下,上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来,属于过账的“名义利润”,并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅,属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

浑水公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致,调研周期往往持续很久,比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚,眼见为实”,实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈,询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存,与工人及工厂周边的居民交流,了解公司的真实运营情况,甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况,拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较,其中逻辑矛盾的地方,就是上市公司被攻击的软肋。
比如在调查东方纸业时,浑水发现工厂破烂不堪,机器设备是上世纪90年代的旧设备,办公环境潮湿,不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸,惊呼:“如果这堆废纸值490万美元,那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”
在调查中国高速频道时,浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况,发现司机都喜欢播放自带的DVD节目,高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时,看到其中一个办公地点形同虚设,员工毫无工作状态,戏称之为“成人托管所”。

浑水公司调查供应商

为了解公司真实经营情况,浑水多调研上市公司的供应商,印证上市公司资料的真实性。同时,浑水也会关注供应商的办公环境,供应商的产能、销量和销售价格等经营数据,并且十分关注供应商对上市公司的评价,以此作为与上市公司公开信息对比的基准,去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话,了解情况。
比如在调查东方纸业时,浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时,则发现其供应商和客户竟然是同一家公司,公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时,发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统,但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品,任何人都能轻易购得。
除了传统意义上的供货商,浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时,浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告,证实上市公司篡改了审计报告,把收入至少夸大了100倍。

浑水公司调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研,包括网络调查、电话询问,实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在,而多元环球水务的客户(经销商)资料纯属子虚乌有,所谓的80多个经销商的电话基本打不通,能打通的公司,也从未听说过多元环球水务。
核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例,浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息,逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量,最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单,即拟定假合同和开假发票,这也是国内上市公司造假的通用方法。
客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣,称之为业界一家小公司,其脱硫技术由一家科研单位提供,不算独有,更不算先进,而且脱硫效果差,运营成本高,其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

浑水公司重估价值

在整个调研过程中,浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值,并且拍摄工厂照片和DV,请机械工程专家来评估机器设备的实际价值;还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。
浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况,然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确,但是能大致计算出数量级,具有极强的参考意义。为了达到做空的目的,浑水在狙击上市公司的时候,不排除有恶意低估其资产价值的可能,但就调研方法而言,确有值得借鉴之处。
浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查,在方法论上确实并无重大创新,他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值;然而最简单的方法往往是最有效的方法,调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上,他们把工作做得很细致,偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。
这么多案例做下来,浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律,包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等,目的是虚增资产和利润,伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点,也成为了他们取证的重要依据。由于浑水的调研体系全方位覆盖了被调查对象的情况,如果想彻底蒙骗过去,那得把所有涉及的方面都做系统的规划,这不仅包括不计其数的公开资料都口径一致,也得和所有客户、供应商都对好口供,还得把工商、税务、海关等政府部门圈进来。如此造假,成本极其高昂,绝对不比做个真实的公司去赚钱来得轻松。

浑水公司倾听对手

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况,借以判断上市公司的价值,尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查,这有助于了解整个行业的现状,不会局限于上市公司的一家之言。
在调查东方纸业的时候,浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现:东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现,东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度,盈利水平与行业严重背离。
在调查绿诺国际和中国高速频道时,它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高,然而浑水去访谈竞争对手发现,这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

浑水公司请教专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段,浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后,术业有专攻”,请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格,从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样,一般人难以断定其生产过程的真伪,而行内专家对此却熟稔于心。
浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家。援引专家的言论,总是比自己的判断更有说服力,这也是浑水乐于请教专家的原因之一。 [18] 

浑水公司失败记录

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浑水公司对中概股的狙击也并非总是成功,其对展讯公司的狙击就被认为是一次典型的失败案例。2011年6月28日浑水公司发表对展讯通信的质疑 [19]  ,除了就“2009年展讯CFO审计委员会、审计师几乎同时离职”提问外,还问了以下问题:
·展讯融资4400万美元前夕,CFO离职
·2010年展讯在中国大陆的增长情况以及某些产品的销量
·运营现金流账户的突然增长
·收购MobilePeak的理由
·股东基金是否将被用于购买内部人士出售的股票
当晚,展讯通信股票从13.68美金跌至最低8.59美金。但展讯公司随即进行有力回应,第二天股票即大幅反弹。随后几个月持续上涨,在2011年11月股票上涨到28美金,比浑水质疑的低点上升了超过200%。浑水公司CEO面对展讯的回应,也只能说“此前对展讯财报有误解 质疑旨在寻求对话” [20]  ,实际承认质疑缺乏根据。这次对中概股的狙击失败被认为是浑水首尝败绩。
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参考资料
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