美股上市互联网企业若通过 CDR 形式回 A 股，与常规的美股退市、A 股借壳上市或发新形式有何不同？

无论是监管层面快速推进的制度建设，还是国内外券商层出不穷的热点研究，都决定了CDR、“独角兽回归”和港股上市规则改革这些话题将贯穿今年的中国资本市场。

从海外投资者的角度，这些改革和变化将对中国的资本市场产生什么样的影响？而投资者又该如何应对？

我们通过以下八个问题来看待这些变化。

（虽然问题只提到了A股、美股，但是港股也不容忽视 ：）

问题一：规则上，A股、H股市场将会有哪些规则改变？

为了欢迎新经济公司上市融资，港交所打出了组合拳。

2月23日，香港交易所出台《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》（以下简称《咨询文件》），WVR公司（Weighted-voting rights，同股不同权）将可以在H股进行一次或二次上市，这是港股上市规则改革中最引人关注的变化。

正是因为现行的港股上市规则不接受WVR架构的公司，2014年，港股市场与阿里失之交臂。

此外，港交所也对未盈利的企业不得在H股主板上市的规定有所更改。在《咨询文件》中，放开了对生物医药行业公司上市的盈利条件限制。据估计，H股市场在2018年第二季度末将会迎来相关公司的上市潮。

同时，A股也有相应的动作。

国内的上市规则，把VIE架构（可变利益实体）的公司被拒之门外，这就是为什么2000年以来众多中国新经济公司赴美赴港上市。而根据证监会的《意见通知》，有VIE架构的公司可以通过CDR（中国存托凭证）的方式在A股进行融资。

与港股不同的是，A股上市政策没有放开对盈利要求的限制。

问题二：什么是CDR？它与其他上市机制有何不同？

CDR并不是近期才有的流行词，这个概念在亚洲金融危机之后就被提出。2007年，由于证监会对境外上市公司在国内上市标准草案的提出，CDR再一次成为热点。

借鉴了ADR（美国存托凭证），CDR可以看成是代持股票的一种凭证，实现股票异地买卖。整个过程以人民币结算，既可以就存量部分进行二级市场交易，也可以通过增量发行的方式进行融资。

与其他上市制度相比，CDR的优势在于企业可以保留海外上市主体，以存托凭证的方式向国内投资者发行股票。也就是说，不符合A股上市要求的VIE或WVR架构企业也可以在内地进行间接上市。

问题三：独角兽为什么要回A股和港股上市？

首先，出于对实现企业价值、提高品牌认可度的考虑，公司在A&H股上市更有利。

虽然与美股市场相比，在同等市值规模下，在A股上市的大市值公司存在折价交易的情况。但是，“新经济”相关板块的公司，在A、H股市场上的估值更高，其中一部分原因是中国投资者对国内公司的业务理解更加透彻，对其商业模式信任感也更高。

其次，综合权衡后，美股市场的监管政策不见得对中国公司更“友好”。虽然美国现有的上市政策比A股和港股宽松，但是在上市之后对公司的监察更为严格，而美国“集体诉讼”的规则也是它与港股保护投资者的措施的主要区别。

此外，国际贸易发展和投资环境的不确定性也是独角兽回归的动机之一。

问题四：相比CDR，港股二次上市的优缺点有哪些？哪一种对于独角兽回归更为有益？

对于已经在美股上市的大型公司，通过港股二次上市或CDR方式回归国内都可行，但如果意图在中国资本市场建立影响力，CDR可能是更加直接有效的方式。

而对于已经在港股上市的大型公司，如腾讯，内地投资者已可以通过港股通进行股票买卖，但发行CDR或许对公司形象更有裨益。所以，港股公司也可以考虑CDR的方式。

对中小型美股上市公司来说，由于市场流动性的限制，没办法在港股进行二次上市，由于市值的限制，也不太符合CDR的快速通道。若公司的首要考虑是品牌认可度并且不急于融资，从美股私有化后重新在A股上市是较可行的方案。

而对于未上市的新经济公司，若还想保留WVR结构，CDR是现在唯一可以在中国资本市场融资的选择。但如果未来香港上市规则有变化，H股上市也不无可能。

云锋金融整理

问题五：独角兽的规模可能有多大？

截至2016年，中国的独角兽公司有一百三十余家，总市值超过3万亿人民币，这些公司主要集中在信息软件、机械自动化、教育和医药等领域。据估计，未上市的新经济公司价值大约5万亿美元。

在海外上市的中国新经济公司目前总市值约1.7万亿美元，其中约价值7900亿美元在美股，9100亿美元在香港市场。如果这些公司都能参与本次回归，以发行股本的5%进行保守估计，将给A股和H 股市场带来约850亿美元的价值。

海外上市新经济公司行业市值（十亿美元）

海外新经济公司主要集中在互联网、消费、医疗等行业，资料来源：FactSet，高盛研究

问题六：独角兽回归对股票市场、外汇的影响

根据历史数据分析，在重大IPO发生前的两周左右，各大指数走势相对低迷，而明晟亚太股票市场（除日本）指数（MXAPJ）表现不佳。但在IPO过后的两周，市场指数通常会迅速回升，MXAPJ指数平均升高1-2%，但同板块企业一般会承压，上市前两周，行业平均股价回落约1%。

对于要在国内上市的美股公司，无论是采用私有化后A股上市还是港股上市的方式，在私有化之前，这些公司在美股都表现良好。这反映出A股市场较高的估值，公司会从私有化退市中获得溢价。

新股上市也会对市场流通性会产生影响。新公司在港股上市将推高港币，HIBOR与LIBOR之间的差距也倾向于上升，从而推高流动性风险，但通常在重大IPO之后的几周会缓解。

独角兽回归会让资本市场看到了短期交易的机会，但这些公司的表现不一定会与基本面表现相一致。高盛继续看好港交所和专业的内地券商的表现，它们可能会更好的把握住享受资本盛宴的机会。

问题七：港股上市规则的改变，会如何影响香港公司？

根据咨询意见，上市规则改变将主要影响海外公司、合订证券（如房地产信托基金）和WVR架构公司，这些公司也会纳入恒生指数体系（HSCI）中，内地投资者将可能通过港股通进行交易。

现行规定，海外注册公司不具有香港上市的资质。据统计，截至2017年12月，香港有29家海外公司，总市值占港股市场约7%，如普拉达、三星、宏利香港等为人熟知的公司都在香港有分部，港股市场将放开对某些海外公司的上市限制。

除此之外，被挡在门外的合订证券和加权表决权公司（WVR）也将因为放开上市要求而受益。

问题八：还有哪些关键点需要注意？

高盛认为，海外公司可以通过CDR在中国进行融资，但是这些公司可能会受到政府资本管制的限制，尤其在最初发行和潜在的认购/赎回期间，会面临资本流动性风险。

此外，资本管制也可能会限制存托凭证的发行规模。最初CDR的发行规模可能不会很大，鉴于供应有限，但潜在需求强劲，有可能会产生CDR溢价的情况。而相关法律、监管、框架建立的不健全也是CDR实行的阻碍。

还要考虑到CDR和ADR之间的替代问题。拿A、H股互通举例，同一只股票在港股和A股价格不一，这是因为中国资本项目不可以在全球自由流动，结果就是A股多数时间股价高于H股，实践证明，这样的存在也有其合理性。这样看来，CDR和ADR之间不可完全替代似乎不是大的问题。

中国银行在A股和H股价格不同，溢价H/A-15.33%

但如果CDR和ADR之间不能完全互通，可能会给市场和企业潜在的价格扭曲信号或其他意想不到的结果；反过来，如果它们之间可互通，就意味着一定程度的资本账户自由化，这可能涉及到股票市场管理之外的考虑。

对于港股市场， H股二次上市的股票流动性可能较首次上市地低得多。港交所的《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》让很多公司跃跃欲试，对比咨询文件以及内地计划CDR的时机，吸引新经济公司上市的措施发布已经箭在弦上，这似乎预示着CDR和港股通之间的竞争也将拉开帷幕。

总结

证监会《意见通知》的推出以及港股上市规则的变化，让市场嗅到了资本大餐的味道，作为投资者，我们不仅仅要关注相关公司的动态，还需要明白这些措施背后市场中的暗流涌动。

鉴于制度改变将会带来的影响，如何科学、规范的发行CDR需要设计者仔细规划，如何吸取互联互通机制的宝贵经验，建立合理高效又符合市场需求的存托框架，都是监管层和市场机构需要共同思考的问题。

但无论如何，拥抱新经济，迎接独角兽，已是大势所趋。

感谢研究部MM：王润梦 的回答～～

1. 360采用的是拆VIE架构私有化退市然后通过借壳增发注入资产登录A股，360公司完全从美股退市了，美股不能再交易360。国内缺龙头科技股互联网公司，360公司现在在A股估值很高，透支了多年的成长。
2. 阿里，京东，百度这些上市公司的主体注册地都在避税小岛，按美国法律他们是不能上市的，现在他们都是采用ARD形式以美国存托股份在美国上市。如果在国内以CDR上市，一方面政策问题需要解决，另外一方面这些公司需要增发股份在A股交易。这样会出现一个公司在美国和中国同时上市的现象，A股肯定会溢价不少。