如何评价香港的强积金养老制度?
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2017年6月12日第一稿更完
由于本人曾参与MPF的产品发行以及后期合规工作,以下观点带有极强的个人情绪。本回答重点解析MPF的嘈点,并没有对该制度发展至今的历史原因作出深刻分析。的确在00-07之间,MPF的监管是十分宽松的。金融危机之后,MPF为了规避社会对他们监管不力的谴责,抱着『宁可错杀三千 不可放过一个』的态度把监管做到了另一个极端,才有了基金管理人和核准受托人苦不堪言的现状。
目录
1. MPF发展史
2. MPF主要参与者:MPFA,受托人和基金管理人
3. MPF的智障规则:每一个MPF基金管理人上辈子都是折翼的天使
4. MPF回报差的原因
5. MPFA的官僚作风
6. MPF的最新改革:预设投资策略(DIS)
1. MPF发展史:一部劣币驱逐良币史
世界银行在1994年发表《扭转老年危机:保障老人及促进增长的政策》报告书,提出退休保障的三大支柱方案:
1. 由政府管理,用税收资助的社会安全网; 2. 由私人托管的强制性供款计划;以及 3. 个人自愿性储蓄和保险。
香港的养老制度即是退休保障方案的第二条支柱,即由私营机构管理的强制性供款计划。
在2000年前,香港市场上只有一个非强制的养老金计划,叫ORSO(“职业退休计划”或俗称“公积金”)。ORSO由1993年10月开始实施,是由雇主自愿为雇员设立退休保障计划,因此投资规则由雇主自行决定。我整理了一个时间线(抱歉红字均为我的吐槽):
官方有一个对比ORSO和MPF的总结(如下表)
表格能蒙骗人。没有切身体会过的人也许还觉得MPF看起来挺美好。选择过ORSO的人都知道,ORSO通常不需要员工出资,完全是公司出钱。公司会认真挑选ORSO的外部基金经理,加上投资比较灵活,费率比较合理,通常回报都比MPF产品好一些。看着如今的MPF,真是哭晕在厕所……
然鹅! 于MPF具有强制性,在实施以来的十几年里,全港的参与度已达到100%,MFPA为这个政治上极度成功的产品而疯狂邀功。
当然,MPFA有今天,也离不开一群官僚作风的高层。比如有一位大名鼎鼎的Alice Law女士,业界流传“Mrs. Law之所以姓Law,是因为她讲什么都变成了Law。”
2. MPF主要参与者:MPFA,受托人和基金管理人
如果说运营一支MPF基金是一场考试,那么:
- MFPA(强积金管理局)是考官
- Approved Trustee(核准受托人)是监护人
- Investment Manager(基金管理人)是参加考试的未成年儿童
乍一看可能不觉得奇怪,监管机构看管市场参与者是理所当然。然而实际运营起来才发现:
- 考试规则极其变态;
- 考官以挂掉未成年儿童为乐;
- 若未成年儿童考挂了,监护人要负法定责任与受托责任;
- 若未成年儿童和监护人认为考场规则有反人性,均不得上诉,否则将被剥夺考试资格;
- 从始至终,考官无需对社会公众担负任何责任。
3. MPF的智障规则:每一个MPF基金管理人上辈子都是折翼的天使
MPFA网站上有一句话轻描淡写地说道:MPFA根据《强制性公积金计划条例》以及相关的指引和守则,规管MPF。MPFA同时透过发出通告、标准及最佳实务守则,为业界提供指引。
继续拿一场考试作比喻:
- 《强制性公积金计划条例》:教育部制定的考试大纲。里面句句都读得懂,然而考到全懵逼;
- 相关的指引和守则:教参里的知识总结。看了比没看好,然而并无卵用;
- 通告、标准及最佳实务守则:电线杆小广告,可以忽略。
然而,MPFA并没有提到一个非公开资料,一个叫做“Sharing Session”的东西(如下图)。它好比新东方私底下发放的GRE真题,好比五年高考,好比车祸现场,是血的教训,是考场圣经,也是最珍贵的cheatsheet。
从2009年-2015年,MPFA某歪国高管不忍心看考生们以千奇百怪的方式挂满东南枝,开始举办每半年一度的“Sharing Session (挂科分享会)”。会上举例过去半年来考生们挂掉的实例,以醒后人。
当年的分享会也是一场八卦会,每当一个挂科案例被展现在大屏幕上时,台下考生便互相张望,看哪个考生低下头掩面,便知道是谁掉进坑里挂了。
然而如此珍贵的分享会,在2015年被Alice Law喊停。原因是:这是行业机密,怎么可以分享?由此可见,MPFA的定位不是一个帮助行业茁壮成长的监管者,而是一个黑箱操作的变态挂人狂。
第一类智障规则:MPF可投资类别
MPF的“可投资类别”中包括了债券、股票及其他证券、可转债、权证、存款、即将上市的证券、期货合约及期权合约、货币远期合约。不同于世界上大部分监管机构principle-based的投资规则,MPFA在每一个可投资类别下,又有着如裹脚布般又臭又长的规定。
以“股票及其他证券”类为例,以下是我对MPF整整8页纸指引的一个最简总结:
可投资,但单只证券占基金净值不得超过10%:
- 在MPFA核准的证券交易市场上市的已缴足股款的股份(集体投资计划的公司的股份除外);
- 在MPFA核准的证券交易市场上市的DR(如ADR,GDR,SDR等),其基础证券必须在MPFA核准的证券交易市场上市并已缴足股款;
- 在阿姆斯特丹泛欧交易所上市的Certificaten van aandelen;
- 在瑞士证券交易所上市的由Roche Holdings Limited发行的NES;
- 在澳大利亚交易所上市的CDI,其基础证券必须在MPFA核准的证券交易市场上市并已缴足股款;
- 在泰国交易所上市的NVDR,其基础证券(不包括权证和TSR)在MPFA核准的证券交易市场上市并已缴足股款,是”可投资“的。
可投资,但以下证券总和不超过基金净值的10%:
- 不在MPFA核准的证券交易市场上市的,但已缴足股款的股份(集体投资计划的公司的股份除外);
- 在MPFA核准的证券交易市场上市的DR(如ADR,GDR,SDR等),其基础证券不在MPFA核准的证券交易市场上市,但已缴足股款;
- 在澳大利亚,英国和美国的MPFA核准的证券交易市场上市的REITs;
- 在香港证监会注册的REITs、单位信托和互惠基金、ILAS、非上市SIP、指数基金(不包括合成类)、货币市场基金、保本基金;
- 合订证券,并且每一只证券本身必须是符合“可投资”定义的;
- Value Gold ETF;
- SPDR Gold Trust,;
- ......
除此之外都是不可投资的证券,包括:
- 非上市的股份或未缴足股款的股份;
- 在OTC市场上市的股份;
- 未经香港证监会注册的REITs、warrant funds, leveraged funds, futures&options funds, index funds, hedge funds等;
- Strip VVPR;
- TPS;
- Securities with unlimited liabilities;
- ......
没听过ADR,GDR,REIT的朋友们可以洗洗睡了。
没听过NVDR, NES, CDI, ILAS, SIP, Strip VVPR, TPS的朋友们还是要学习一个。
至于那个securities with unlimited liabilities(不是公司无限责任啊), 哪位大神见过的请私信我。
如果你以为搞懂以上规则就安全了,MPFA会笑你Naive。因为在实际操作中,许多判断是无法通过系统自动作出的,这也意味着基金管理人要进行大量的人工筛选。不相信就来做几道挂科真题:
实例1. 买入Gazprom OAO - ADR
根据Bloomberg信息:
- 1支该ADR代表4支Gazprom OAO的普通股;
- 某MPF基金于美国OTC市场上购买了该ADR,但该ADR同时也在伦敦交易所(MPFA核准交易所)上市;
- 该ADR的基础证券在俄罗斯交易所(非MPFA核准交易所)上市,并缴足股份。
请问该MPF基金能否投资该ADR?
答案:购买途径与本案不相关(注意如果是在OTC购买,而非上市!);由于该ADR在MPFA核准的证券交易市场上市,其基础证券(Gazprom OAO)不在MPFA核准的证券交易市场上市,但已缴足股款,因此是可投资的。
但是!再看一次上面的规则,此类证券与其他指定类别证券加总不能超过基金净值的10%,所以光由系统判断能不能买还不行,还要手动计算一下有没有买太多。
实例2. 买入Carnival Corp (BB ID: CCL US)
根据Bloomberg信息:
- 证券种类为“common stock”;
- 同时在纽交所和伦敦证交所(均为MPFA核准交易所)上市;
- 其招股书74页写到:"Each purchase of the common stock of Carnival Corp will result in the issuance to the purchaser of a certain quantity of Carnival Plc trust shares bundled together."
请问该MPF基金能否投资该证券?
答案:由于该证券有一个隐形特征,即一旦购买就会自动绑定另一个trust share,它不能被归为任何一种MPFA规则下的可投资类别。因此,即便该证券本身以及它捆绑的shares本身都是“可投资”的,它依然是一头不可投资的怪物。然而在实践中,Bloomberg无法自动识别它的隐形特征,基金管理人更不会闲到没事去读它招股书74页,于是纷纷跌进坑里(我也是有过痛的领悟……)。
实例3. 判断优先股
MUFG Capital Finance 3 Ltd (Reg) Var Perp (BB ID: EF3208776 CORP)
根据Bloomberg信息:
- “MUFG Capital Finance 3 Limited的优先股,是股东权益的一部分;
- 在新加坡证券交易所(MPFA核准交易所)上市,上市时已缴足股款。
由于该优先股符合“股票”的定义与MPF的要求,因此是可投资的。
Santander Finance Preferred Unip (BR) Var Perp (BB ID: EG5826326 CORP)
根据Bloomberg信息:
- 发行方将其作为 “次级债务”归入资产负债表;
- 特征近似贷款,有本金、利息、赎回价格等;
- 穆迪评级Aa3, Fitch评级 A+, S&P评级A+
由于该优先股的特征是债券的特征,因此要满足最低债券评级要求才能投资。由于MPFA最低评级要求是BBB-,因此该优先股是可投资的。
Old Mutual PLC OLDMUT 8% 05/29/49 (BB ID: EC9733394 CORP)
根据Bloomberg信息:
- 持有人支付的是有限合伙权益
- “有限合伙”不满足“公司”的定义,因此并不是一个独立于合伙人外的法律主体
由于该证券不满足股票或债券的定义,因此是不可投资的。
第二类智障规则:衍生品的使用限制
MPFA大约生活在石器时代,对于衍生品有着巨大的认知黑洞与恐惧。在他们眼里,衍生品是危害金融市场秩序的罪魁祸首,因此他们倡导珍爱金融市场,远离远期、期货、期权。
基本规则如下:
- MPF基金只可为对冲目的而用于取得期货/期权;
- 不可以过度对冲(over-hedging);
- 只有核准受托人和基金管理人具有特别资格的情况下,才可以为其他目的使用期货/期权。
而所谓的"特别资格“,指的是有专门管理纯期货/期权基金的相关经验,而在香港市场上并没有任何人符合该条件,这句话便成了废话。因此,期货/期权只能用来做对冲,而不能用来gain security exposure。请问世界上哪支基金不用衍生品来gain exposure、降低成本?
另外关于过度对冲。做过fixed income对冲的人都知道,在期初的时候通常会过度对冲,之后随着coupon的发出债券价值慢慢上升,到期末就可以达到刚好对冲。MPFA对此并不接受,他们认为过度对冲即变相gain exposure。
第三类智障规则:违约惩罚
以为完成以上脑力测试,自我检讨一下就结束了吗?Naive。《强制性公积金计划条例》第62条(简称"62条")对于所有强积金管理人是一个噩梦。
62条有一个奇葩定义:"性质重要的事件" (Events of significant nature)。"性质重要事件"包括任何导致违反计划条例、规则或核准为受托人所须符合的条件的事件;及核准受托人身分行事方面或在以该身分行事的能力方面的任何重大改变。
"任何",意味着这个"性质重要"包括了一堆鸡毛蒜皮的事情:
- 某国国债等级下降至投机级别,导致持有该国债的基金被动持有了"不可投资"证券。对不起,这是"性质重要事件",需要ASAP抛售该债券,并保存该违规记录供MPFA检查。
- Corporate action导致股票派股权,股权不满足可投资证券规定。对不起,这是"性质重要事件",需要立马抛售该股权,并保存该违规记录供MPFA检查。
- 基金有大量申购,导致外部现金流入,cash deposit一夜之间超过了MPFA要求的10% cash limit。对不起,这也是"性质重要事件",需要立马把cash投资出去,并保存该违规记录供MPFA检查。
以上几类基金管理人司空见惯的市场事件在MPFA的定义中均属于"被动违规(Passive Breach)"。此类违规并非基金管理人可控,完全因市场变化所导致。So what?基金管理人并没有因此得到半点宽恕,依然要兴师动众地去抛售相关证券,保存合规记录,每季度向MPFA申报。
既然有"被动违规",那就有更恐怖的"主动违规(Active Breach)"。主动违规包括了一切基金经理可控范围内的差错。比如:
- 错误买入不可投资证券;
- 因settlement cycle没预测准确,导致货币账户出现透支"overdraft";
- 因对冲计算不准确,导致过度对冲等。
主动违规则是噩梦中的噩梦。
首先,MPFA要求在发现违规后的两个工作日内上报违规情况。(在今年4月前,"工作日"居然是包括星期六的。后来经过行业几年艰苦卓绝的上访,终于把星期六剔除在外。)
第一轮问询,MPFA就会要求基金管理人在3-5个工作日内写出一份福尔摩斯式的调查报告,附上各种证据,回答他们的各种问题。
第二轮问询,MPFA继续刨根问底,把公司内部流程翻个底朝天,并要求公司就该违规情况作出根本性整改。注意,MPFA不会接受类似"我们会加强员工培训,保证不再犯错"一类的保证书,他们要求从硬件或流程上作出根本性变化,以避免再犯。
第三轮问询,MPFA吹毛求疵继续对公司的preventive measures作出质疑,要求更大幅度改进。
最后,3-4个月过去了,MPFA会出一封closing letter,要求基金管理人在一个月内实施preventive measures。
就这样,基金管理人的大好青春,就浪费在和各种不足挂齿的小错误无止尽的纠缠中。在漫长的问询里,MPFA持续侮辱你的智商,质疑你的人生。
4. MPF回报差的原因
终于写到这里。相信读完以上内容的人不难理解为什么MPF的产品收费如此之高,回报如此之差。不要以为收费高,基金管理人就能获益。实际上,基金管理人也是有苦说不出:
- 普通基金产品,可以用衍生品降低成本。MPF的产品,老老实实真金白银建仓。
- 普通基金产品,一个合规基本够用。MPF的产品,需要一整套专门的合规系统和一整个团队的合规全天候加班加点去应付各种鸡毛蒜皮的合规要求。
- 普通基金产品,基金经理一心研究如何获得高收益。MPF的产品,全公司上下一心研究如何不要踩雷……至于收益么……反正亏了MPFA不会管。
- ……………………
一个产品,居然在过去10年时间内没有新的基金管理人加入,可见智障到一定境界了。(今年某善于管理养老金的国际大基金抱着美好幻想进入该市场,祝他们好运)
5. MPFA的官僚作风
看到这里可能会有人说:"管得严吼啊!那是对投资人负责!"
哎同学,你没有get到我的point。监管讲求一个度。无止尽下三滥的监管只会增加市场成本,降低效率,最终祸害投资者。
不止一个人问过"这么不合理的要求,难道就没人去和MPFA反抗过?" 事实是:
- 写信给MPFA如同石沉大海,不会有人鸟你。
- 连律所都解释不好的规则,MPFA耍流氓说:不清楚就往严格处执行去啊!你们问这么多问题,怎么这么不professional?
- 行业自律组织联合行动,MPFA只会撇清关系说自己与任何组织无关。
- 哪个核准受托人吃饱了没事干去顶撞,MPFA分分钟可以收回受托人牌照。所以某核准受托人的CEO无奈地说过一句:Our business is at stake. There's no flexibility in interpreting the MPF rules.
- 最最最讽刺的是,市场上有一个根据MPF规则制定,由FTSE和MPFA共同商定benchmark methodology的FTSE MPF All-World Index,竟然包含了不可投资证券!基金经理无辜买入后,MPFA翻脸不认人,扔下一句"You cannot rely on benchmark" ,判定是"主动违规",让基金经理写检讨写到跪。
6. MPF的最新改革:强积金预设投资策略(DIS)
在多年业界骂声不断的情况下,MPFA决定学习一个西方的理论,搞个大新闻,推出一个类似于美国Target Date Fund的产品。于是在去年,立法会通过了《2015年强制性公积金计划(修订)条例草桉》,决定于2017年4月1日推行DIS。
香港工作的小伙伴肯定在年初的时候收到过自己MPF受托人发出的信件通知。然而我估计99%的人直接扔垃圾桶了……
重点在于:
1. 这是一个根据投资者年龄调整风险参数的产品:
DIS有两个成分基金,分别称为"核心累积基金(CAF)"及"65岁后基金(A65F)"。CAF约 60%投资于风险较高的投资产品(例如环球股票),40%投资于风险较低的投资产品(例如环球债券)。A65F约 20%投资于风险较高的投资产品,80%投资于风险较低的投资产品。计划成员在 50 岁前的供款将全数投资于CAF。满50岁后受托人会自动把CAF的部分投资自动转移至A65F。这自动转移安排会一直持续,直至计划成员年届 65 岁,届时资产将全数投资于A65F。
2. 这是一个有performance benchmark的产品:所有DIS产品的return要定期和benchmark去掉管理费的return做对比。如果有很大偏差,MPFA会问责。
3. 这是一个低成本,管理费有上限的产品:管理费不得高于75bps,经常性开支不得高于20pbs。(目前市场上某些MPF产品,管理费竟高达348bps,简直可以买对冲基金)基金的收费及开支水平对其长远的投资表现有重要影响。当基金收费下降而其他因素维持不变,基金的净投资回报便会增加。
虽然说这产品没有从根本上解决基金管理人的运营难度,强压的管理费让很多管理人苦不堪言,但对于懒人投资者来说是一个利好消息。所以DIS又称『懒人基金』。
如果有status quo bias的投资者不想定期做rebalancing,希望投资可以分散风险,又希望低费率变相提高回报,DIS是个不错的选择。所以你问我对这项改革资瓷不资瓷,作为投资者我当然是资瓷啦。