鑽石碟為主要的獲利來源，傳統砂輪穩定成長

投資結論

受惠於半導體景氣好轉下，中砂鑽石碟與再生晶圓今年的營收可望明顯成長，模造玻璃亦已小量出貨，惟目前本益比偏高，建議逢低買進。

1.鑽石碟為主要的獲利來源，傳統砂輪穩定成長：

傳統砂輪毛利率大致維持在10%~20%，預估今年營收可小幅成長為9.92億元(YOY+7%)。鑽石碟部份，其毛利率高達六成，營收表現則深受半導體產業榮枯影響，在今年半導體景氣可望由去年的谷底反彈下，預估全年出貨量可成長至15.8萬台(YOY+39.8%)，營收貢獻為10.3億元(YOY+37%)。

2.再生晶圓為今年營收成長的主要來源，模造玻璃較大獲利貢獻要到明年才能顯現：

目前中砂在8吋與12吋再生晶圓的月產能分別為12萬與5萬片，其中12吋廠最大月產能可提升至5.5萬片，8吋廠年底擴充生產線後產能將可達15萬片。預估全年出貨量200萬片，貢獻營收14.26億元。模造玻璃部份已通過韓系手機大廠的認證，6月份已小量出貨9萬顆，7月份出貨量可以提升至20萬顆以上，全年可貢獻中砂0.94億元的營收，惟預估06Q4才能損益兩平，較大獲利貢獻要到明年才能顯現。

3.估計06Q2、06Q3稅後EPS分別為1.89元與2.14元：

中砂累計06Q2營收為8.89億元(QOQ+11.7%)，毛利率在鑽石碟出貨比重提升下，亦可較06Q1小幅成長，06Q2稅後EPS則維持1.89元的預估。第三季在電子產業邁入旺季，鑽石碟與模造玻璃的營收將持續增溫，而模造玻璃的出貨狀況亦將有較為快速的成長。因毛利率較高的鑽石碟出貨狀況較原先預期為優，研究員將06Q3的EPS由2.07元略為上修至2.14元。

4.預估中砂今年營收為36.89億元(YOY+69.1%)，稅後EPS為7.92元：

今年在金敏精研的營收浥注，半導體景氣呈現成長的態勢下，預估中砂全年的營收達36.89億元(YOY+69.1%)，毛利率在鑽石碟與再生晶圓出貨比重增加下估計將較去年增加約3%，而下半年稅率較上半年為低，研究員因此將今年EPS由7.79元上調至7.92元。並預估07年營收44.78億元(YOY+21.4%)， EPS11.23元。目前本益比偏高為20.96倍，建議於155元以下逢低買進，目標價200(25*P/E)元。

單位：百萬；%

1.中砂為國內專業研磨工具製造廠商，鑽石碟全球市佔率第一：

精密加工獨立製造模具、模仁能力，產品線除了傳統砂輪外，90年成功開發半導體CMP(化學機械研磨)製程使用的鑽石碟(拋光墊整理器)，目前鑽石碟全球市佔率排名第一，約為25%。

中砂在去年跨入非球面模造玻璃生產，不同於國內光學廠由光學設計能力出發，中砂選擇從材料的角度切入，相對於其他光學同業的模具模仁大多由日本進口，中砂擁有自行開發模具模仁的能力，且模仁使用次數上較同業光學廠商更多具競爭優勢。中砂並於同年9月合併以再生晶圓為業務的金敏精研，整體產品線橫跨包括機械、五金、鋼鐵、模具、汽車、玻璃鏡片等產業，單一客戶則以台積電約佔四成的比重最高。

表一、中砂的產品組合 單位:百萬元

資料來源: 中砂、玉山投顧預估

表二、2005年全球鑽石碟排名 單位:百萬美元;%

資料來源：Rohm Haas、中砂

2.鑽石碟為主要的獲利來源，傳統砂輪穩定成長：

就傳統砂輪而言，其客戶分散至汽車塑化等各行各業，屬小量多樣客製化程度高，每年平均約維持3~5%的穩定成長，毛利率大致維持在10%~20%的水準，目前中砂傳統砂輪在國內市場佔有率達40%，預估今年營收可小幅成長為9.92億元(YOY+7%)。

鑽石碟部份，其毛利率高達六成，營收表現則深受半導體產業榮枯影響，根據SEMI的預測，今年半導體景氣可望由去年的谷底反彈，預估全年全球半導體設備市場規模將成長為3,597億美元(YOY+9.2%)，07年再成長至4,040億美元(YOY+12.3%)，而隨著CMP市場的成長，包括台積電等晶圓代工大廠對鑽石碟的需求亦日益提高，中砂的鑽石碟的出貨量預估今年可成長至15.8萬台(YOY+39.8%)，營收貢獻為10.3億元(YOY+37%)，佔公司總營收的27.9%。

中砂鑽石碟的主要客戶為台積電，約佔鑽石碟營收近五成的比重，另外中砂並與國外半導體設備大廠美商應用材料、全球最大墊片廠Rodel，以及韓商Koddis Tech策略聯盟，以搭售方式搶攻國外市場。

3.模造玻璃6月份已小量出貨9萬顆，惟較大獲利貢獻要到明年才能顯現：

由於輕薄及高畫素的相機手機發展趨勢，相對於塑膠鏡片具有影像品質與透光率佳，高溫下不變質優點的非球面玻璃模造鏡片成為廠商發展的重點，並可用於DSC鏡頭與車用後視鏡頭模組。

中砂的模造玻璃先前已通過一家韓系手機大廠的認證，另一家韓系大廠則估計7月底可以通過認證，目前模造玻璃月產能為60萬顆，預計年底將擴增至120萬顆，當前主要瓶頸卡在前端的模仁測試趕製不及，且認證時間過於冗長，公司亦於近期增購3台超精密加工機因應(先前僅有1台)，6月份已小量出貨9萬顆，預估7月份出貨量可以提升至20萬顆以上。

由於模造玻璃出貨速度較原先預估為慢，研究員將其今年營收貢獻由1.2億元下修至9,400萬元，出貨量近300萬顆，並維持06Q4才能損益兩平的預估，較大的獲利貢獻則要到明年才能顯現。由於目前非球面玻璃的需求遠大於供給，若模造玻璃的量產順利，客戶反應佳，則訂單將持續成長，毛利率在達量產規模後將可達五成以上，可望繼鑽石碟之後成為中砂下一個獲利的金雞母。

4.再生晶圓為業今年營收成長的主要來源：

中砂於05年9月合併轉投資14.66%的金敏精研，其主要業務為再生晶圓的製造，毛利率約在35%~40%。再生晶圓是在半導體IC製造過程中，將使用於製程監控(Monitor wafer)及檔片(Dummy wafer)用之晶圓，回收加工再使用，以降低Test wafer及Dummy wafer之生產成本。

目前中砂在8吋與12吋再生晶圓的月產能分別為12萬與5萬片，其中12吋廠最大月產能可提升至5.5萬片，8吋廠則將再擴充生產線，年底的產能將可達15萬片。預估再生晶圓 06年的出貨量約200萬片，貢獻營收14.26億元，將為今年營收成長的主要來源，而其中台積電約貢獻了再生晶圓八成的營收。

5.估計06Q2、06Q3稅後EPS分別為1.89元與2.14元：

中砂六月份營收創下歷史新高達3.04億元(YOY+88%，MOM+3.01%)，累計06Q2營收為8.89億元(YOY+92.1%，QOQ+11.7%)，呈現淡季不淡的現象，其中鑽石碟單月的營收貢獻由元月份的6,400萬元逐月提升至6月份9,000萬元的水準，是營收成長的主因，毛利率在鑽石碟出貨比重提升下，預估亦可較06Q1小幅成長，06Q2稅後EPS則維持1.89元的預估。

就第三季展望，在電子產業逐漸邁入旺季，包括鑽石碟與模造玻璃的營收將持續增溫，而模造玻璃的出貨狀況亦將有較為快速的成長。由於毛利率較高的鑽石碟出貨狀況較原先預期為優，研究員略為調高中砂06Q3的營收至9.68億元(QOQ+8.9%)，稅後EPS則由2.07元略為上修至2.14元。

6.預估中砂今年營收為36.89億元(YOY+69.1%)，稅後EPS為7.92元：

展望今年，在金敏精研的營收浥注，半導體景氣亦呈現成長的態勢下，預估中砂全年的營收將達36.89億元(YOY+69.1%)，在毛利率較高的鑽石碟與再生晶圓出貨比重增加下，整體毛利率估計將較去年增加約3%，因下半年包括購入3台新的超精密加工機及增加一條8吋再生晶圓的生產線享有較大的投資抵減下，稅率將較上半年為低，研究員因此略為上修今年中砂的稅後淨利預估至7.8億元(YOY+92.1%)，稅後EPS由7.79元上調至7.92元。

展望明年，半導體景氣預估仍將穩定成長，鑽石碟與再生晶圓仍將是中砂營收與獲利成長的主要動力，模造玻璃出貨量亦將明顯提升，預估07年中砂營收為44.78億元(YOY+21.4%)，稅後EPS 11.23元。雖然模造玻璃未來的成長潛力極大，而以中砂在研磨技術與半導體產業獨特的地位，可享有較高的本益比，但目前本益比偏高為20.96倍，建議於155元以下逢低買進，目標價200(25*P/E)元。