#sfg0065 <冷門 專業 或無趣 主題>收集 首篇: 可轉債(的黑幕) / 分享者: 龔浩民 社長 . 在低利率的大環境下,兼具債、股特性的可轉債已不合時宜,卻仍有許多上市櫃企業熱中發行,由於配售黑箱作業,容易造成操縱股價、坑殺投資人等弊端,值得主管機關及投資人重視。 . 財訊獨家 連結 . http://www.wealth.com.tw/article_in.aspx?nid=9376&pg=1 . 一位上市公司董事問好朋友:「我們公司最近發行可轉債,你要不要拿一點?」這位董事對公司的前景頗有自信,公司的獲利水準也不錯,問朋友絕對是一番好意,想讓對方賺錢。但是,不知道這位董事有沒有想到,在此時機發行可轉換公司債(CB),對公司並沒有好處,也傷害了買不到可轉債、卻長期投資股票的小股東。 上市公司籌集資金,有四大管道,一是向銀行借款;二是發行公司債;三是現金增資;四是發行可轉債。前兩者都是公司債務,資金成本是利率;現金增資則會增加股本,稀釋獲利。 可轉債最為特殊,發行時是債務,近幾年通常不須付利息,如依轉換價格轉為股票之後,不須償還債務,但股本增加;如果可轉債不執行轉換,上市公司會依條件收回,償付本金或再加上一些利息補償。 簡單來說,可轉債的價值由兩部分組成:一是債券,二是長期的股票選擇權。 疑!低利時代為何還頻發可轉債? 加計發行與維護成本與銀行借款差不多,「零利率」只是自欺欺人 就是因為可轉債兼具債、股的特性,原本是因應高利率時代而誕生,利率高、舉債成本高,發行可轉債後,如果經營績效好,債轉成股票,公司可以省下較多利息成本,可轉債的投資人也可以變成股東。所以,高利率時代,是發行可轉債的好時機;相對的,低利率時代,舉債成本低,適當運用負債就可以創造更好的經營績效,發行可轉債的誘因大大減少。 近年全球利率頻頻下降。台灣也一樣,中央銀行最新公布的放款利率,前五大銀行新承作放款加權平均利率為1.49%,比三年前約1.8%還低,績優上市公司借款利率會比1.5%更低;中小型公司大約1.5%至2.5%。 照理說,低利率背景下,發行可轉債不見得有利。但是,從櫃買中心的統計,近10年可轉債的流通餘額卻始終維持在1千5百億元左右,以其存續期間平均3到5年來看,每年都新發行幾百億元,也差不多有幾百億元被贖回或轉為股票。 承銷界人士表示,中小型上市櫃企業(股本在2億到20億元間),較不容易從銀行借錢,發行公司債更不容易,傾向發行可轉債。此外,近年可轉債票面利率多為零,讓上市櫃公司以為,可轉債比銀行借款或公司債成本便宜,可減低籌資成本。 但不為人知、令人吃驚的是,「可轉債雖然票面零利率,但是上市承銷費、信用評等費、銀行保證費、櫃買中心掛牌費及股務處理費用,發行可轉債的每年維護成本,其實和銀行借錢差不多」,一位上市公司董事明白地指出,就因為成本分散在各個環節,幾乎沒有財務人員知道這件事,公開說明書或財報也沒有揭露,大家就在「零利率」的掩護下,自欺欺人地發行。 . 奇!誰來決定詢價圈購VIP? 大股東、老闆掌握股權、決策、消息,「可轉債成禁臠,利益太大了」 「發行可轉債會讓財務經理績效獎金高一點」,承銷高層主管解釋,可轉債如果沒有馬上轉換,從財報數字看,沒有利息、EPS(每股稅後純益)還沒被稀釋,財務短期績效好看,分紅就多一點。 這位主管話鋒一轉,露出一個深沉的微笑,「老闆就不一樣了,分成二種,有些是不懂才發可轉債;有些老闆太聰明了,他知道發可轉債對公司沒好處,股東權益會被稀釋」,聰明的老闆會這樣想:如果能把這些被稀釋的利益放在自己身上,自己沒有被稀釋,還能稀釋別人。 熟悉衍生性金融產品的法人表示:「可轉債兼具債、股的特性,保障大、風險小,就像公司的VIP(貴賓)。不是每個人想當就能當,要有一定的資格」。可轉債配售是採取詢價圈購,大股東、董監事等人不能認購,而是由承銷商決定賣給誰。 問題來了,既然是VIP的資格,怎麼會由承銷商來決定呢?當然是決策者才有資格,道理很簡單:為何要把VIP資格平白送給不相干的投資人呢?而大股東、老闆本身就是公司的VIP,他們掌握股權、決策、消息,他們才有辦法決定VIP團!「可轉債是大老闆的禁臠,利益太大了」,資深財經專家語重心長地說。 所以,大股東要拿可轉債,承銷商、銀行、主力一定會配合,只要利益分配得當,用人頭戶就可以達到目的。這個過程,就是「聰明的老闆要把全體股東被稀釋的利益放在自己身上」的說法根據。 憂!小股東權益遭嚴重稀釋 心術不正老闆操縱籌碼及股價,讓利益集中化,無視公司治理 根據現行「行規」,一般大股東會拿回6、7成的可轉債,狠一點的還要9成,承銷商都得配合,不然就沒有生意做了,一般散戶要的量不多,也拿不到。此外,因為可轉債動輒數億元,大股東沒有那麼多錢,此時券商、銀行就提供「可轉債資產交換業務」,將可轉債拆為債券、選擇權,債券賣給壽險、銀行等法人,收固定利率,選擇權賣給大股東,等於用10倍、20倍的槓桿方式持有一個長期選擇權,一旦股價上漲,選擇權就倍數上漲。 目前,遠東銀承作「可轉債資產交換業務」的規模最大,依其半年報顯示,「可轉換公司債選擇權合約」達380億元、「可轉換公司債資產交換合約」達264億元,就是揭露這塊業務。 樂陞案中,遠銀有主管遭約談,檢方想知道誰在背後操作選擇權、金流往哪裡去、與股價波動的關係等;承銷商康和證也被約談,也是檢方想了解配售名單,並追查金主及幕後操盤人。這個案例說明配售過程的黑箱作業。 可轉債購買者是買一個長期的選擇權,而且還附帶本金的保障。這麼好的保障,當然就有付代價的一方。對企業而言,在低利率環境下,如果要擴張,寧可去借錢,承擔適當的風險,提高資金使用效率,而不應該發行可轉債,造成原股東權益的不確定性 . 對一般股東而言,無法參與等於股東權益被稀釋,當心術不正的持有者拿到可轉債,想要趕快套利,拉高、殺低等動作造成股價波動,也是全體股東承擔。總之,在當下低利率的環境,可轉債就像是股東權益的殺手,再遇上心術不正的老闆,就像是一條沉默的米蟲,利用消息,操縱籌碼及股價,在市場興風作浪,無視公司治理。 當然,有財務經理認為,現金增資通常較市價折價,可轉債的轉換價都是溢價,現增對股東權益的稀釋更大。其中最大的差別是,現增是全體股東機會均等參加;可轉債卻是詢價圈購,一是大股東自己拿回去,利益集中化,二是不相干的人買走,稀釋原股東權益。此外,對於一些高配息的公司,大股東領息動輒要45%高稅率,但若透過可轉債,當配息時會調低轉換價,日後賣出或換股,都是資本利得,有極佳的避稅效果。 怪!股價走勢詭異誰得利? 發行可轉債之後股價飆、融券增、債換股之後股價大跌、執行庫藏股… 統計目前可轉債流通現況,可以發現大型績優公司,如台塑集團、台積電、大立光等,是不會發可轉債的。歷年來發行4次以上的,共有52家公司(詳99頁附表),其中股價低於10元的有13家,還有一家樂陞已暫停交易。 從熱中發行可轉債的公司名單來看,股價波動高,長期投資的風險也較高。例如德宏已發行九次可轉債,同為集團內的炎洲,也發了7次可轉債,德宏和炎洲在發行可轉債後,股價都有一波漲幅,回頭去看,也「巧合」地伴隨可轉債轉股套利。投資人如果買到這一類的股票,除非手腳很快,進出恰到好處,否則賠錢的機率非常高。 發行8次可轉債的有良維、至上,良維在7月初剛剛發了2檔,已經因為配發現金股息,將轉換價格由32.1元,降為30元,市價比轉換價格還低了一成左右,目前還未見轉換。 至上在5月底剛發了規模10億元的至上八,6月底股價自15元左右起漲,至今已衝高到25元,漲幅高達六成,融券最高曾來到8千多張,隨後又快速下滑,短短幾個月內,10億元的可轉債只剩下4.86億元,一半以上都已轉成股票套利去了。這種現象在發行可轉債的公司頗為常見,試想,這樣的可轉債真的有省到利息嗎?股東權益立即被稀釋,而經過詢價圈購的可轉債,又落到誰的口袋? 發行四次可轉債的企業,只有台郡、聚陽、勝麗、森鉅四家公司股價超過80元,其中聚陽可轉債是2012年發行,股價去年最高達3百元,接近8成可轉債都已轉換,沒有轉換的,轉換價也已從85.2元降至65.9元,即使現在去轉換,除了賺到價差,還有過去幾年的股利已轉為資本利得,不必併入綜合所得課稅,顯現可轉債的優勢。 記憶體封裝的勝麗,股本僅4.8億元,去年8月連續發2檔可轉債,發行時轉換價訂在63元,神奇的是,9月起股價自60元起漲,到了今年3月竟然飆到415元的天價,漲幅高達六倍,期間可轉債一路轉為股票,還沒有轉換的不到二成。更奇怪的是,4月起隨著獲利不如預期,股價又一路崩跌,不管是勝麗、或勝麗的可轉債,都被櫃買中心列為處置有價證券,公司竟然在9月宣布以155至240元買回庫藏股,日前執行完畢,均價160元。勝麗從發行可轉債、股價飆漲、利多強力放送、融券大增、可轉債轉換、股價大跌、庫藏股,整個過程實在令人匪夷所思。 . 從可轉債發行背景、配售狀況,雖然其中也有守法的業者,發行條件相對合理,但因忽略了總維護成本,造成股東權益不確定性,以及不合乎資金效益的缺點;對於一些不肖的經營者,利用黑箱作業配售,以及操縱消息來影響股價,賺取暴利,更是嚴重傷害股東權益。尤其是樂陞案後,主管機關應該好好思考可轉債詢價圈購制度應如何改變,投資人則應更重視公司治理,以及檢視投資股票的財務操作,才能確保自己的股東權益。 . 如同前言,我不認同只要公司發CB就一定有問題,不過冷靜想想,當一個公司在低利率以及銀行錢滿為患的環境下還去發CB,如果不是大老闆別有所圖,是否也代表著銀行對於這家公司在財務或未來營運上的評估採取保守?以致這家公司要以較高利率向市場舉債?這是投資人自己要注意的事。 其次,金管會因為樂陞事件祭出了所謂「樂陞條款」,把閉鎖期從一個月延長為三個月,把原本洽特定人的「詢價圈購」改為「強制競拍」,聽起來是針對原有缺失作改進,這也是台灣常見的處理方式,出了一個問題大家罵,於是主管就針對這個漏洞嚴加控管,表示主管機關保障投資人的決心。可是你想看看,把一個月的閉鎖期改三個月,除了造成有心者的不方便(呃~如果硬說,還有資金成本)外,有很大意義嗎?同樣的,一般可轉債或任何債券,本來就不是一般人會買的,更別說一般人在零利率條件和無能力找投資銀行和保險公司分拆轉售下,這種標售搞了半天還不是自己人去標?但從另一個角度來說,愈來愈嚴苛規則是不是反而堵死了資本市場應有的彈性? 如同記者常問我的,為什麼國外沒有這種問題?當然,我先表明我知道的國外就是美國。美國本身就是資本主義的代表,原本就要求政府管制愈少愈好,因為他們深信過多的管制會讓資本市場失去彈性和活力,但這不表示美國投資人就允許公司可以亂搞,很重要的原因是美國是從健全公司體制著手。這道理其實就像一個國家一樣,愈獨裁愈有效率但也愈容易出現弊端,相對的,如果有國會監督、有輿論、有相對的透明機制,雖然不能代表絕對不會有弊端,但至少會大幅減少這樣的可能,所以美國產生了這樣的機制─獨立董事。 一方面規定公司要有一定席次由外部人擔任的獨立董事,另一方面持有公司許多股權的重要外部人,像退休基金、共同基金會透過支持獨立董事(或一般董事)進入公司董事會協助監督,再由獨董組成的審計委員會選定公司簽證會計師和相關財會人員的薪酬、獎酬和人事,清楚劃分經營權和監督權,這個機制再加上資訊的透明,自然大家都可以相信公司經營者會是基於公司的最大利益作出決策。 反觀台灣,台灣的老闆(我指上市櫃公司)多數都還是效率至上的觀念,認為什麼監督、分散權力都是一些不懂實務的學者來亂的; 而作為許多上市櫃公司大股東的政府基金,因為怕立委干渉或是媒體指責,乾脆自宮,除非該公司討論的事務和政府相關,或是支持官派董事,否則公司股東會一律不參加不投票,搞了半天,台灣政府興沖沖地推獨立董事,認為可以和國際接軌,結果獨立董事還是大老闆提名(依規定由持股1%以上股東提名),而且是因為大老闆支持才能當選,然後我們期待這樣的獨立董事來監督大老闆,你不覺得這邏輯上先天就有問題嗎?尤有甚者,這些獨董很多是大學教授,三個月才去一次公司開會,財會、會計師都大老闆指定的人,你要期待他能做出什麼成績?所以搞了半天,什麼制度台灣都有,但什麼亂七八糟的事照樣發生,然後再讓一些狗屁名嘴嘲諷說「你看,我早就告訴你獨立董事是沒用的!」 然後呢?因為亂七八糟的事一再發生,投資人要嘛覺得台股不能玩,改去玩不具有個股風險的如ETF或期貨選擇權,或是改投資美股,造成台股成交量下跌;要嘛另一種就是受害者開始組成自救會激烈抗爭,讓一些平時不知道在幹嘛的立委出來聲援,最後主管機關決定嚴格控管,然後再回到前幾段重覆循環。 用法律來規範可能弊端,這是過去一直以來台灣最喜歡的方法,這也凸顯台灣人一貫的矛盾之處,大家一方面不相信司法,但是又期待法律去保障他的權利,但殊不知法律其實應該是最低的要求,因為法律不可能規範所有的事,如果什麼事都用法律去規定,那很多事都會去彈性,例如台灣吵得很兇的「一例一休」就是一個例子,更不要說法律條文是死的,人是活的,只要有條文在那裡,有心人就可以破,結果為了被破解的招式,只好再加新的規定,最終搞了半天,那些不守規則的或是有心鑽漏洞的人根本影響不大,反而是原本守規矩的人被限制住了。針對問題,我們到底要加強法律還是加強制度,我想不言而喻。 http://wealth.businessweekly.com.tw/m/GArticle.aspx?id=ARTL000079087 . 深入解析 連結 http://www.businesstoday.com.tw/article-content-80402-108521-%E5%BE%9E%E8%91%A3%E7%9B%A3%E6%8C%81%E8%82%A1%E5%92%8C%E5%8F%AF%E8%BD%89%E5%82%B5%E7%9C%8B%E7%A9%BF%E8%83%8C%E5%BE%8C%E5%8B%95%E4%BD%9C . 錯把重傷害利空當利多-論可轉債的重設價格 分享: facebook PLURK twitter 我的小說-台北金融物語首部曲內線國度 我的小說-台北金融物語二部曲金控迷霧 為協助企業籌資,金管會採納券商公會日前之建議,總計近一千億元「可轉換公司債」(Convertible Bond),可以「重設轉換價格」或是「修改發行條件」。 可轉換公司債」(Convertible Bond),可以「重設轉換價格」或是「修改發行條件」這個新措施,請各位千萬千萬不要把這個當成利多。 這是利空 以咱們做短線或波段的所謂一般散戶而言,可轉債之持有者是站在與我們對立的一面,因為未來cb之轉換後的籌碼會直接在集中市場傾倒;先來聊「重設轉換價格」,重設轉換價的意思是可以在一定的條件下定期更改轉換價,大部份可轉債的轉換價重設是為了因應股票的除息與除權與現金增(減)資,因為債券持有者不能參與故東的配息,所以可轉債的轉換價格必需隨著除權除息跟著往下調整,譬如原來的轉換價為每股20元,若碰到除息兩元,假設沒有其他變數之情況下,可轉債的轉換價應該隨著除息而降低,20-2=18,18元就是這批CB的新的轉換價。 假設現在市況不好,某公司的股價只剩5元,而該公司發行在外一批可轉債,其轉換價格為10元,想當然爾,這些CB的持有者不會將它們轉換成普通股,站在債券投資者的立場當然比較悶,但是在在普通股股東(散戶就是普通股股東之一啦)的角度而言,既然這批可轉債暫時不會轉喚,在低迷的股價下至少不造成新的賣壓,只要跌的夠深自然有技術性反彈,或者等到景氣復甦的話,股價從五元彈升到十元以前,就不會遭逢這一批CB的龐大轉換賣壓。 然而現在政府決策單位的政策竟然完全偏到可轉債的那一邊去了,准許可轉債「重設轉換價格」或是「修改發行條件」。 如果我沒有記錯的話,日本爾必達公司(不確定是不是這一家?)的CEO打算發了一批「無限制重設」的CB,還沒發行之前就造成公司、股東與輿論之嘩然,造成股價狂跌,外資調低評等並狂賣股票,那個CEO有沒有下臺我就不得而知了,舉這個例子的用意是想要提醒,可轉債「重設轉換價格」或是「修改發行條件」是件對原股東的重傷害事件。 可轉債「重設轉換價格」或是「修改發行條件」到底是什麼意思呢?它的意思就是轉換價可以不定期的按照市價的變化而調降,譬如可以用「三十日平均股價與原轉換價、孰低法」、可以用「每個月月底收盤價與三十日均價孰低法」而每月定期調整….方法很多,用意只有一個,只要經過「重設轉換價格」,就算股價跌到剩下一塊錢,只要將重設價格調到每股八毛,這些可轉債的持有人依舊可以轉換成股票去賣股求現並解套。而且,隨著轉換價格越條越低,還有個更大的風險,那就是: 股票越來越多,股本越來越大,一旦經營回春,未來的EPS將會大幅被稀釋;就算別提那麼遠啦,就一個普通股的小散戶而言,隨著轉換價格越條越低代表這家股票的賣壓越來越大。 譬如這批可轉債當初發行10億,轉換價為每股10元,如果都在10元轉換成普通股的話,將會增加: (10億/10)=1億股 如果隨著市價重設成5元,那麼這批可轉債可以增加 (10億/5)=2億股 如果隨著市價再重設成2元,那麼這批可轉債可以增加 (10億/2)=5億股 當然股價總會有觸底的一天,到了那一天,普通股股東就會發現兩個不公平的地方,一是,當初每股十塊錢買進的散戶,越套越深,市場的賣壓沒有隨著股價的降低而降低。二是普通股的股東買進的股票沒有所謂的到期日,不像可轉債,可轉債就算沒有轉換價值,起碼還有還本的一天。 毫無意外地,鐵定有人會站在白癡腦殘的立場替大有為的政府辯護:「萬一公司倒了,股東與債權人都一起倒楣」這樣的義和團言論。 那我告訴你一個現實,可轉債的持有人既然可以重設轉換價,那就表示他所持有的成本可以逐步下降,如果重設價格從10元降到5元,而目前的股價是4元,這些可轉債的持有者如果轉換賣出的話,他們才損失20%,如果他們認為公司營運會有危機的話,認賠兩成比較簡單?還是認賠六成的股東比較簡單?就算這家公司的股價就一路探底,到後來終究倒閉,可轉債的持有者可以藉由不斷的重設讓他們的成本不斷的降低,可以控制他們的損失而從容不迫的認賠套現,而普通股股東呢? 別那麼悲觀好了,假設這家公司終究觸底回升了,但是經由不斷重設轉換價的債券持有者可以換到更多的股票,可以藉由重設價格不斷地降低成本,先不論公平與否,這一大批經由重設轉換價而轉換的龐大股票數量,將是未來股票上漲的最大阻力!人家轉換後每股成本4元,隨便漲到6塊錢就賺50%,你們這些買到每股10元或更高的散戶,解套?等下一個萬點行情吧! 我們將會天天遭遇, 市場與我--- 我將會戰到最後一塊錢為止 只為了看到那瞬間上揚的一剎那 ----散戶語錄 http://bonddealerbook.pixnet.net/blog/post/202553840-%E9%8C%AF%E6%8A%8A%E9%87%8D%E5%82%B7%E5%AE%B3%E5%88%A9%E7%A9%BA%E7%95%B6%E5%88%A9%E5%A4%9A-%E8%AB%96%E5%8F%AF%E8%BD%89%E5%82%B5%E7%9A%84%E9%87%8D%E8%A8%AD%E5%83%B9%E6%A0%BC . 謝謝 龔浩民社長的資料收集與分享 心得: 清楚自己現階段能力圈,不懂的不要碰... . 社團原稿連結 https://www.facebook.com/groups/750407441643074/permalink/1917316578285482/