恒大清盤｜NATIXIS︰衝擊外資信心　標普︰放大內房債風險

• 中國恒大（03333）日前被香港高等法院頒令清盤。
• 評級機構標普的報告指出，此次清盤將突顯大型企業清盤的艱巨性，並重塑人們對境外市場中資投機級債券違約回收率的預期。
• 法國外貿銀行（NATIXIS）指出，事件對宏觀經濟的直接衝擊相對有限，但若處理不善，可能產生雪球效應，令脆弱的外國投資者信心進一步惡化。

標普預計，此次清盤將突顯大型企業清盤的艱巨性，並重塑人們對境外市場中資投機級債券違約回收率的預期。標普全球評級信用分析師廖美珊表示，「對於負債3,370億美元的中國最大違約企業而言，此次清盤具有里程碑意義。但這當中還有很多情況待定，恒大的大部分資產和負債都在內地，超出香港法院管轄範圍。」

標普指出，對於境外投資者而言，問題在於恒大的絕大部分資產在境內，而26%的債務在境外。被清盤的境外母公司只能通過從境內實體提取現金流（如股息、股東貸款償款、或出售權益）來獲得償付。但由於公司處於財務困境，這一點的可行性尚不確定。

• 互認清盤令協議不適用

另一個複雜因素是，2021年內地和香港互認清盤令的協議恐不適用於恒大的情況。恒大的多數資產並不處於內地試點城市（上海、廈門和深圳）。此外，在對境內實體清盤時，按照償付順序作為股東的境外母公司只能排在境內債權人之後。

要從境內實體獲取價值還存在許多法律和執行風險。恒大下屬1,200多個項目公司。境外清盤方可能須與每家實體接觸，每家實體本身又有諸多管理層、股東和境內債權人，且分屬不同法律轄區。

所有這一切的結果可能是，恒大的境外債券——美元債投資者的回收率非常低。

• 債券持有人賠償微薄

標普全球評級信用分析師李暢表示，若清盤完成，境外債券持有人每1美元債券面值將可獲得幾美分追償。即便如此微薄，債券持有人恐怕也需等待數年才能拿到這筆錢。

該行亦發現，中國房企境外違約案例的庭內現金回收率平均為2.8%，而房企境內違約的庭內現金回收率為8.3%。因此標普高度相信，如果境內外都進行清盤，恒大清盤案也可能會呈現出類似的回收率差距。恒大清盤案將重塑投資者預期。

• 拖延中國房市復蘇

法國外貿銀行（NATIXIS）亞太區首席經濟學家艾西亞 （Alicia Garcia Herrero）表示，恒大清盤雖然令人震驚，但其實際上反映出中國房地產行業結構問題和經濟轉型的症狀。恒大清盤或令家庭對私營開發商的房屋持有戒心，從而拖延中國房市復蘇。

然而他認為，這一信貸事件本身不太可能引發系統性風險，對宏觀經濟的實質性後果有限。

恒大清盤對中國金融部門的溢出效應預計亦相對有限，雖然銀行業可能面臨不良企業貸款趨升，但整體風險僅佔總資產的3%，意味著中國銀行業仍有能力承受這些直接風險。

• 避險情緒會加劇

宏觀經濟受到的影響有限，但外資的信心短期內不太可能恢復，甚至可能進一步下滑。恒大清盤出現在中國的直接和組合投資均面臨更大壓力的敏感時期，對於優先權較低的海外債券持有人而言，避險情緒可能會加劇，而股票持有人亦面臨潛在損失。

• 不會成為中國經濟的第一枚多米諾骨牌

中國褐皮書國際（China Beige Book International）首席營運官Shehzad Qazi接受CNBC採訪時表示，恒大清盤並不會出現大規模信貸事件，中國非商業金融體系確保「雷曼時間」不會出現，因為政府有效把握了經濟中的所有中介機構——2008年，「雷曼兄弟」公司倒閉，導致金融衍生品崩潰，最後使得全球經濟陷入衰退。

• 中國房企違約並未蔓延到國内金融市場

研究機構自主研究（Autonomous Research）的中國宏觀金融高級分析師Charlene Chu則表示，以碧桂園為例：已發生的違約事件絕大多數都是離岸違約，通常沒有交叉違約條款，意味著這些離岸違約必須在境内得到承認。

Chu稱：「我們在内房市場上看到的許多問題，包括所有這些違約，實際上並沒有蔓延到任何國内金融動蕩中。」

責任編輯︰廖毅然

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