壹、貨櫃航運簡介
貨櫃運輸是藉由貨櫃裝載貨物後運輸，並將貨櫃直接運送到受貨人倉庫。由於可將船上運載空間利用最佳化且便於碼頭裝卸運送，因此成為海上定期航線主要運輸方式。通常以20呎櫃及40呎櫃為標準，每一20呎櫃稱為一個TEU(Twenty Equivalent Unit)，40呎櫃稱為一個FEU(Forty Equivalent Unit)。在運價部分，包括基本運價(Base rate)及附加費，主要由各協會訂定並根據市場狀況進行調整。其中附加費包括幣值調整附加費、燃料附加費、旺季附加費、港口擁擠附加費等等。由於全球消費市場以歐、美國家為主，配合季節性需求，貨櫃航運歐、美線旺季落於每年7~10月；而因中國以及東亞地區是全球最大製造工廠，所以亞歐/亞美航線則已成為全球貨櫃航運最主要的航線。
貨櫃運輸是提供越洋的貨物運輸服務，因此國際貿易熱絡與否，決定貨櫃航運股之榮枯。就經濟直覺而言，國際貿易量與GDP具有高度相關性，由【圖一】可看出，自01年以來，全球貿易量與全球GDP亦步亦趨，呈現同向變動的特性。不過由圖中也可發現國際貿易量之波動幅度遠大於GDP的變動，這是由於在全球分工為目前生產型態之主流之下，單一產品所需的原料、人工和市場往往來自於不同地區，而藉由國際貿易維繫供應鏈。所以一旦終端產品需求減弱，將造成貿易量數倍之減少，類似於貨幣學上所稱的乘數效應。
貳、貨櫃航運產業現況
從雷曼兄弟公司倒閉所引發的全球金融風暴雖然是在2008年9月發生，但是最主要的則是發生在2009年。2009年全球GDP呈現負成長，使得貿易量也因此出現了超過10%的衰退幅度，加上新船下水數量大增，這也導致全球貨櫃航運業在2009年均遭受到有史以來最大的營運損失。例如全球第一大貨櫃航商馬士基(Maresk，丹麥)虧損達10.24億美元、韓進(Hanjin，韓)虧損10.94億美元、現代航運(HMM，韓)虧損6.91億美元、東方海外(OOCL、港)虧損4.01億美元，而台灣兩大遠洋航商長榮、陽明也分別虧損約2.99億及4.8億美元。不過隨著國際經濟趨於復甦，貨運量也明顯回升。以目前全球貨櫃裝卸量最大的新加坡和上海港為指標【圖二】，自09年12月以來裝卸量已經回到正成長，今年前4月各月的成長幅度也都超過10%。其中上海港的成長率更優於新加坡，顯示中國對外出口的強勁成長。而隨著全球經濟恢復正常，2010年貨櫃運輸的需求也可望重回正常軌道。
受到了去年鉅額虧損的影響，各貨櫃航商紛紛採取停航、降低航速等手段，藉由減少運能供給來拉抬運價，甚至對部分客戶加收前所未有的緊急附加費，而此方法自今年初起也看到了明顯成效。由於運能供給縮減，但是自去年底起景氣趨向復甦，貨櫃運輸需求大增，所以今年初起各航線的現貨運價都呈現上揚，這使得上海航運交易所所編篡的集裝箱運價指數自年初以來有相當大一波的拉升【圖三】，其中又以歐洲線漲幅最大【圖四】，甚至達到歷史高點，但另一方面油價仍然處於相對低檔，所以各航商的獲利狀況也顯著好轉。以國內長榮、陽明兩大遠洋航商為例，去年尚分別虧損98.6億元和158.4億元，但今年1Q則分別僅小虧8700萬元和小幅獲利2200萬元。在1Q時北美線運價絕大多數屬於一年期長期合約而尚無法調價之下(不過對於部分客戶有加收緊急附加費以減少虧損)，可見歐洲線運價大漲對於航商的助益有多大。
近期歐洲線雖然出現小幅回檔，但是幅度相對較小，運價仍在1800美元/TEU左右，航商仍可處於獲利狀況。而原本虧損嚴重的北美線雖然在現貨價方面漲幅不及歐洲線，但是在TSA(泛太平洋運費穩定協定)2010~2011年度運價談判後傳出的消息不惡，新約運價水準據航商表示也都順利上調到可獲利的水準；在新約和實際運送時程時間差之下，北美線新約運價最快於6月起將可反映。而在3Q起進入傳統旺季，運輸需求預期將上揚，特別是以往多有加徵旺季附加費的情形之下(惟康和認為今年在已經調漲合約運價之下可能以個別加收狀況為主)，航商對於今年下半年~明年上半年的展望都相當樂觀。
參、貨櫃航運產業展望
由於貨櫃運輸需求取決於國際貿易的榮枯，因此一般常以製造業採購經理人指數(PMI。在美國一般以ISM代表)作為判斷需求展望的領先指標之一，判斷原則是PMI的轉折和走向趨勢大致會領先貨櫃航運需求約6個月。【圖六】和【圖七】分別是美國和歐元區的PMI指標，由指標趨勢可發現，PMI指數大約在2008年12月~2009年1月落底，對比【圖三】運價指數約在09年7月開始反彈，符合過去的經驗。而就目前美國ISM和歐洲PMI指數的位置來看，都已經處於相對偏高的位置，所以市場對於接下來的PMI走勢有向下的疑慮，特別是歐元區受到歐債事件的衝擊，5月份指數出現了09年2月以來首度向下的情形，下半年景氣的不確定性更高。所以市場上也有據此來預測半年後貨櫃產業景氣可能反轉的看法。
不過，康和認為今年下半年需求面應仍無疑慮，理由在於全球景氣復甦，目前今年全球貿易狀況可望回復到金融風暴之前的狀態。上半年已呈現淡季不淡，下半年在進入傳統旺季之下運輸需求可望再上揚，就目前了解3Q需求仍然相當旺盛。而就PMI指數的領先性來推測下半年景氣也可得到相同的結論。不過不可否認的是，歐債事件導致歐洲政府支出大幅縮減，歐元也因而大幅貶值，雖然就目前的貿易數據來看歐洲地區的需求仍未受到影響，但是是否會造成下半年歐洲經濟成長幅度不如預期，進而影響到貨櫃貿易明年的需求仍待觀察。這也將是明年度需求展望的最大變數。惟就目前新興市場經濟成長走勢仍強，國際經濟機構對於全球明年度的經濟成長率預測仍然樂觀並未下修之下，預期明年的貨櫃需求成長率也仍可望維持接近10%的成長幅度。
供給面則是貨櫃航運產業展望較大的變數所在。在金融風暴前，多數航商極度看好全球景氣展望，也因此大量建造新船。自2006年起，全球交船的數量開始大幅成長；2009年雖然交船量明顯下降，但主要也是航商推遲或是取消訂單所致。所以2009年全球航運市場的崩跌固然是受到金融風暴所致，但是市場上大量增加的運能供給也是重大的原因。就今年貨櫃運輸的供需成長展望來看，據航運業研究機構Clarkson統計新增加的運能供給量約為6.8%，相較於預估今年貨櫃運輸需求成長約9.9%，因此今年供需狀況看來較去年顯著的好轉；惟就目前統計的交船時間表來看，今、明兩年仍有大量的船要交船【表一】。雖然實際交船進度受到船商推遲或是取消訂單的影響，近兩年應不會有表定數量多，不過這是否會反而造成之後供給量的上升仍須觀察。另外需注意的是，去年受到金融風暴的影響，全球貨櫃輪約有500艘停航，約佔總運能的9.2%，而今年即使在運輸需求回升之下部分船隻重新投回市場(主要投入歐洲線)，但是停航比率估計仍達6%左右，這部份也仍將成為供給面的變數。
總結來說，康和認為貨櫃航運產業已經走出谷底，上半年已重回獲利軌道，而下半年在旺季效應之下需求仍維持強勁，同時由於運價調升，下半年獲利可望更大幅優於下半年水準。不過就整體供需供需展望上仍只能說短期情況趨於好轉，產業在近兩年內仍有供給過剩的隱憂，同時歐洲債信問題對於全球需求的影響程度難以評估，也使得未來運價，特別是以現貨價為主的歐洲線能否維持目前高檔水準仍有相當不確定性。因此儘管今年下半年產業景氣疑慮不大，但是明年展望仍不宜過度樂觀。但是若將時間拉長，由於2013年後運能供給將明顯減少，所以只要全球經濟不再陷入嚴重衰退，同時目前佔總成本約兩成左右的油價能夠維持穩定，預期2012年起貨櫃航運產業有機會將進入黃金時期！
肆、推薦個股
陽明海運(2609)
陽明09年主要營運航線包括：美東線（17%）、美西線（30%）、歐洲線（34%）、亞洲線（19%）。貨櫃貨運收入約占合併營收的85%，其他則包括子公司光明海運的散裝貨運業務，比重約占3%，貨櫃相關之碼頭以及內陸運輸等業務營收則占12%。目前陽明擁有80艘貨櫃輪，船隊規模居全球第12位，在國內則僅次於長榮。其中44艘為自有船舶，其他則為租賃船，迄今年4月底為止，總運能達31.76萬TEU，平均船齡約6年。散裝輪方面，目前自有散裝輪8艘，租船2艘，另外代管台電2艘，合計共11艘散裝輪。
陽明1Q受惠於歐洲線運價大漲，同時對於部分美洲線客戶加收緊急附加費以減少損失，因此1Q營運大幅好轉。根據陽明提供資料，由於處於淡季，1Q10運載TEU數約較4Q09下降約5.6%，但是在運價上揚之下，合併營收反而達到257.4億元，QoQ+4.05%，而毛利率更由去年4Q的-11.3%轉為+4.8%。雖然稅前仍然有小幅虧損，但是在所得稅回沖之下，陽明1Q稅後恢復淨利約2200萬元，EPS 0.01元，較市場預期轉虧為盈時點提前了一季。
隨著景氣回溫，且逐漸進入傳統旺季，貨櫃運輸需求也持續上揚。目前來看歐洲線因為獲利佳而吸引了航商增加船隻運能，使得運價出現回跌，但是仍然處於不錯的獲利水準。而先前虧損嚴重的美洲線新年度合約多已談定，自五月起適用的新約價也可調升到可以獲利的程度。雖然由於遠洋航程時間導致營收認列時點會有所遞延(約兩個月)的緣故，使得新合約價的主要反應預期會延後到3Q才會較為明顯，但是2Q的營收獲利在運量增加、歐洲線獲利仍佳，以及先前增加的緊急附加費在新約適用前持續收取之下可望持續上揚。康和預估陽明2Q合併營收289.2億元，QoQ+10.6%，稅後淨利2.7億元，EPS 0.11元。
3Q是傳統旺季，除了運量是全年高峰之外，原本也多有加徵旺季附加費的情形。所以在美洲線的新約開始完全反映之下，只要歐洲線運價未出現大幅下滑(近期歐洲的債信危機是否會造成當地需求的衰退仍待觀察。再加上原本閒置的運能逐漸投入導致市場運能增加，康和目前以繼續小幅下滑預估)，營收獲利成長幅度展望樂觀，預期可達全年營運高峰。康和預估陽明3Q合併營收則為337.5億元，QoQ+16.7%，EPS 0.65元。而全年合併營收預估約為11990億元，YoY+34.9%，稅後淨利27.76億元，較09年轉虧為盈，EPS 1.08元，年底每股淨值預估為13.28元。
投資建議上，由於全球景氣好轉，運輸需求回升，運價也在各航商積極拉抬之下已有顯著的上揚，也使得全球貨櫃航運業今年均可望脫離如同去年大幅虧損的狀況。目前來看雖然市場仍有閒置運能，但是比例已經不高。且各航商在經歷去年的慘痛教訓之後，今年市場秩序也可望好轉許多，運價應不會再有不節制的下殺。此外，各航商仍繼續謹慎採取減速增船的動作，新船交船也仍持續要求延後，所以供需展望也轉趨樂觀，也因此康和認為整體貨櫃航運產業評價可望回到過去正常水準。因此在獲利恢復正常水準，明年度展望更佳(因為今年上半年基期仍偏低，且北美線調升後的合約運價將持續到明年上半年)之下，投資建議維持買進，目標價15.3元(1.15倍年底淨值比)。
