裕民(2606) 2021年鐵礦砂需求強勁，裕民獲利看俏
公司簡介
裕民為散裝航運公司，船隊多屬中大型船，因此主要運送鐵礦砂、煤礦，依運載量來看，2019年鐵礦砂佔比45%、煤炭33%、水泥7.2%、原油3.7%、其他11.1%。裕民9成以上營收來自運費，其中現貨價佔比約70%、合約價30%，現貨價比例為同業最多，因此裕民的營運與波羅地海散裝綜合指數(BDI)密切相關。
截至2020/9船隊共44艘：海峽型(Cape)16艘、巴拿馬型(Panamax)13艘、超級極限型(Supramax) 6艘、水泥船4艘、油輪5艘，在建船舶有巴拿馬型(Panamax)2艘、超大型礦砂船(VLOC) 2艘，合計總載重噸(DWT, Deadweight Tonnage) 670萬噸，平均船齡約5-6年，相較同業年輕。
裕民近4成股權為亞洲水泥(1102)持股，隸屬於遠東集團，而亞泥為裕民之大客戶，20Q3累計合併營收來自亞泥為5.55億元，佔20Q3累計合併營收約9%。
散裝船型及運價指數介紹
散裝船主要運輸鐵礦砂、黃豆、玉米、煤炭等大宗貨物原物料，貨物單一不怕擠壓，不須包裝成綑、成箱。散裝船依DWT可分成：
(1) 海岬型(Cape)：DWT大於11萬噸，主要載運鐵礦砂、煤炭
(2) 巴拿馬型(Panamax)：DWT介於6.7到11萬噸之間，主要載運穀物(玉米、小麥)、煤炭、礦砂
(3) 超級極限型(Supramax)：DWT介於5到6.7萬噸之間，主要載運穀物、廢鐵、礦石
(4) 輕便型(Handy)、小型輕便型(Small Handy)：DWT小於5萬噸，主要載運水泥、木屑、紙漿
波羅的海散裝綜合指數(BDI, Baltic Dry Index)為散裝海運的運價指標，其組成成分包含Capesize (BCI)、Panamax (BPI)、Supramax (BSI)、Handysize (BHSI)等多種船型運價指數。然而因散裝市場船型Capesize佔比 40%、Panamax 25%、Supramax 25%、Handysize 10%，為使指數更如實反映市場情況，波羅的海航運交易所於2018/3重新調整 BDI計算權重，目前BDI指數中，Capesize占40%權重，Panamax和Supramax各占30%，Handysize則從BDI計算中移除。
散裝航運產業介紹
散裝運輸需求佔比: 鐵礦砂30%、煤炭23%、穀物10%，因此散裝航運產業觀察重點為鐵礦砂、煤炭的供需面。
鐵礦砂主要用於鋼鐵製造，與不動產建築、汽車工業有關。主要出口國為澳洲(56%)、巴西(26%)，中國則是主要進口國(70%)。
煤炭多用於發電，冬季需求較高，煤炭進口國有中國(19%)、印度(18)、日本(15%)、歐盟(11%)、南韓(11%)、台灣(5%)、馬來西亞(3%)、其他(18%)。
穀物主要產區為北美，於春、秋兩季收成，為穀物出口旺季，南美及澳洲則於3月出口。
裕民營運逐季轉好
20H1新冠疫情急凍運輸需求，巴西淡水河谷(VALE)礦石開採也因疫情擱置，BDI指數持續低迷，導致裕民20H1累計稅後純益虧損2.84億元。20Q3原物料需求雖有回溫，煤礦卻因中國、澳洲政治衝突運輸量減少，BDI走勢維持震盪，但整體而言，BDI皆維持在1,100以上，裕民20Q3已轉虧為盈。20Q4中澳衝突雖仍未降溫，然VALE鐵礦砂產量相較20H1已逐漸恢復供給，又臨北半球穀物收割旺季，BDI指數近期有止跌回升的跡象，2020/12以來累積上漲9%，預期裕民20Q4營運仍可維持一定水準。
預估20Q4營收為24.9億元(QoQ -4.1%，YoY -2.3%)；毛利率19%，季減0.9個百分點，年減4.7個百分點；營益率14.3%，季減1.2個百分點，年減3.9個百分點；EPS 0.49元。
預估2020年營收86.06億元 (YoY -14.5%)；毛利率11.8%，年減7個百分點；營益率6.7%，年減7.7個百分點；EPS 1.03元(YoY -46%)。每股淨值27.56元。
負債比偏高，預期財務未來可改善
裕民受疫情衝擊，20H1營運跌至谷底，20Q3負債比上升至61.89%，財務槓桿仍偏高。此外裕民雖已轉虧為盈，營運現金流維持增加，但有2艘VLOC新船分別於20Q3、20Q4投入營運，資本支出增加導致20Q3淨現金流仍為負數。然而兩艘VLOC新船已與巴西淡水河谷(VALE)簽訂25年長期合約(總計6億美元)，每年至少可帶來2500萬美元的穩定收入，加以背後有遠東集團支持，資金尚可無虞。2021年裕民新船交付量較少，預期資本支出僅3.2億元(2020年為3.22億元)，且根據IMF的預測全球GDP年增達5.2%，2021年景氣復甦，原物料需求看好，裕民財務狀況可望持續轉好。
2021年中國鐵礦砂需求強勁，中大型散裝船可望受惠
近期鐵礦砂、煤礦、穀物等原物料大幅上漲，尤其鐵礦砂漲幅最大，除因弱勢美元導致原物料上漲外，另有中國十四五計畫推行基礎建設，而鐵礦砂為建設的主要原料之一。中澳雖因政治衝突禁止煤礦等商品進口，但中國近七成依賴澳洲的鐵礦砂進口，此外VALE近日又下修2021年鐵礦砂產量，未來中國近一步限制鐵礦砂進口的機率不高。而20Q4中國鐵礦砂庫存仍相對低檔，預期21Q1年中國鐵礦砂需求仍看好，中大型散裝船(Capesize、Panamax)運輸量將增加，而裕民的船隊因多為中大型船而可望受惠。
預估21Q1營收為26.34億元(QoQ +5.8%，YoY 38.5%)；毛利率19.6%，季增0.6個百分點，年增17.8個百分點；營益率14.7%，季增0.5個百分點，年增18.1個百分點；EPS 0.54元。
裕民新加入的2艘VLOC新船已與VALE簽訂25年長約，預期VALE近期下修2021年產量對於裕民的影響較低。此外，航運服務提供商Clarksons預估2021年散裝運輸需求年增5.5%，運力供給年增1.3%，整體散裝海運產業結構轉好，且中國景氣回穩也將加快基礎建設佈建，預期BDI指數有望上漲至1,500以上。預估2021年營收102.5億元 (YoY +19%)；毛利率14.9%，年增3個百分點；營益率10.3%，年增3.6個百分點；EPS 1.38元(YoY +34%)。每股淨值27.94元。
新船訂單維持低檔
運力供給逐年下降
結論
裕民運費收入現貨價佔比約70%，因此與BDI指數連動較高，而近期中國因基礎建設對鐵礦砂積極拉貨，BDI指數已有止跌回升跡象，20Q3裕民已轉虧為盈，其現金流雖因擴大船隊而呈現淨流出，背後仍有遠東集團支持，資金尚可無虞。目前裕民PBR約1.2倍，位於歷史區間中上緣，而20Q4中國鐵礦砂的庫存水位仍處相對低檔，雖近期有英國病毒變異的情形，考量先前中國防疫較佳，且已有經驗，並不會如首次爆發時失控，預期2021年中國將持續回補鐵礦砂庫存，BDI指數有望續漲，而裕民與BDI指數連動性較高，2021年裕民獲利看俏，PBR可望逐漸向1.4-1.5倍靠攏，然而裕民與BDI指數連動因而股性較活潑，建議逢低再行佈局。
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