各國央行不再無所不能

資料提供 /  商周出版

《世界是彎的》
作者：大衛．史密克（David M.Smick）
出版社：商周出版
出版日期：2009年06月12日

我在職業生涯中結識了大部分世界主要央行的行長，以美國來說，包括聯準會前後任主席沃爾克(Paul Volcker)、葛林斯潘和柏南克，他們全都迫不及待的承認，外界太過渲染強勢央行的形象。世界為何是彎的？ 中央銀行逐漸衰頹的力量可能正是解釋這個問題時，最有說服力的論點。

聯準會面臨的魔鬼抉擇

最新的個案研究是二○○八年初美國次貸危機剛爆發後，在這段期間，美國政策的進退維谷，解釋了中央銀行的工作為何變得如此艱難。當時聯準會面對惡劣的錯綜處境：通貨膨脹飆升、房價崩盤、銀行借貸危機、美元走貶，這一切都彷彿要徹底摧毀美國的經濟。

《紐約時報》作家羅恩斯坦(Roger Lowenstein)指出，聯準會面對著「鬼抉擇」，如果官員的行動太過偏向某一邊便告失敗，但若退縮而無作為也是失敗。

他們的選擇如下：由於經濟走弱、金融市場情況不穩，聯準會的官員可以採取我所謂的第一選項(Option I)，也就是大幅調降短天期利率，也許可以一口氣減百分之一，之後再進一步降息。二○○七年後期美國已經數度調降短天期利率，加起來正好一個百分點。第一選項的目標是調整貨幣政策，把它的位置進一步推向彎道前面。

然而當時有些專家主張，如此大幅度降息可能使市場的恐懼升高，擔心通貨膨脹會更加惡化，更重要的是，這麼做也有導致美元崩盤的風險，因為在這種情況下，外國和本國的美國公債潛在買家會擔憂聯準會降息，使他們投資的債券殖利率驟降，因而轉往海外投資其他殖利率更高的債券。更糟的是，擁有超額儲蓄的外國投資人──其中最值得注意的是主權財富基金──是被大量次貸纏身的美國銀行寄望的最佳抒困救主，萬一美元狂跌，必然嚇跑這些外國投資人。

第一選項的底限是聯準會的大膽降息可以成功刺激經濟，否則降息可能被解讀為恐慌的徵兆，導致信用危機，同時引發外界對通貨膨脹進一步惡化的預期心理。

第二選項牽涉到侷限性更大的降息，在聯準會內一些比較鷹派的官員心目中，這種方式最可能避免回到一九七○年代的經濟情況。七○年代和今天一樣，石油價格飆漲導致通貨膨脹升高和經濟衰退，第二選項的目標是像變魔術一樣抑制通膨、限制美元跌幅和刺激經濟，風險是萬一聯準會的動作太慢、太怯懦，將會造成經濟進一步崩跌，亦即落後金融彎道的危險。一旦全球金融市場的交易商嗅出這個可能性，絕對會出手貫壓美元，讓美元貶值到前所未見的低點。

現在來看看，聯準會官員在內部討論時選擇了哪一個選項？答案是兩個都不選，原因是事情發生的太快了，因此聯準會始終沒有討論到這兩個可能方案。

市場自行替聯準會做決定

二○○八年一月二十一日，也就是聯準會準備在華盛頓正式開會進行辯論前一個星期，亞洲股市因為擔心美國經濟衰退而全面重挫，翌日歐洲股市也直線崩跌，德國股市一天內整整跌了百分之七，同一天爆發了法國興業銀行(Société Générale)一個膽大妄為的交易員，因為從事假買賣造成銀行七十一億美元的虧損，立刻把全球股市拖進更混亂的深淵，過程中全球金融市場已經替聯準會做出決定，不再有討論餘地：市場選擇了第一選項。隔日一月二十二日早晨，聯準會官員迫於市場情勢而宣布緊急降息七十五個基點，一個星期之後又在聯準會的正式會議上，進一步降息五十個基點。

沃爾克的繼任者葛林斯潘任期從一九八七年到二○○六年，他也認為央行當前情況不妙，在他看來，柏林圍牆倒塌和全球化興起的餘蔭，讓聯準會有一段時間施行貨幣政策時彈性十足，那正是葛林斯潘在任期間，不過全球化固然替世界帶來更高度的繁華，卻也導致大宗商品(包括石油)的價格急漲。葛林斯潘的結論是：由於這些物價攀升，如今央行所面臨的問題遠比他擔任聯準會主席時更為複雜與棘手，而且幅度非常之大。

讀者不信？且看二○○七年中美國長期公債殖利率大約是百分之五點三，當時的油價大概是每桶六十五美元；一年之後，油價幾乎漲了兩倍達到一百二十五美元以上，然而長期公債殖利率卻很奇怪的掉到百分之四以下。從歷史上看，在油價急漲的環境下公債殖利率從來不曾下跌過，二○○七年中，美國通貨膨脹預期數字(亦即民調顯示民眾預期未來的通貨膨脹數字)落在百分之三點二左右，一年後通貨膨脹預期數字竄升到百分之五點二，是二十五年來的最高點，可是長期公債殖利率在這段期間再度下跌超過一百五十個基點。誠如聯準會觀察家海門(Ed Hyman)所說，在傳統中央銀行的手冊裡，公債市場不應該有這樣的表現，歷史上通貨膨脹預期心理升高，總是對公債價格造成毀滅性的影響，它們不會增加公債價格(進而使公債殖利率降低)，然而在今天全球化市場裡，確實發生這樣的事。
過去的預測機制不再管用

就某個程度而言，近年來聯準會被迫「盲飛」，在缺乏正常的統計「雷達」情況下指揮貨幣政策。過去某些市場指標可以作為央行的警示訊號，現在卻無以為繼。舉個例子，以往只要長期利率(十年期國庫券殖利率)掉到低於短期利率(由央行控制的隔夜利率)，而且持續一段時間，那麼接下來肯定會是經濟衰退期，信用條件大幅減縮，人們和公司都借不到錢，經濟學家稱之為反斜殖利率曲線(inverted yield curve)。

如今拿這項統計關係來作預測工具，準確率已不像過去那樣百分之百了。由於全球經濟在冷戰結束之後大幅擴張，造就各國人民財富累積如此之鉅，這些錢大舉流入長期政府公債，於是殖利率曲線變得扭曲。葛林斯潘稱這種現象為「難解之謎」，這個謎團發展到某個程度後，有時會讓聯準會目盲，因為他們過去的預測機制已經不管用了。

中央銀行的運作，傳統上都專注於另一項工具──稱作「開發中市場風險價差」
(意謂開發中國家向來不盡安全的政府債券，和超級安全的美國政府公債之間的利息差異)。全球投資人為了分散投資組合，把大量資本放在高收益的開發中國家債券投資上，結果這種並非絕對安全的債券利率，近年來偶爾會反映令人難以置信的美好榮景，和現實情況大異其趣。

舉例來說，巴西公債的價格一度攀高到令人以為它很安全，但以那個地區難以預料的政治發展來看，這實在不合道理；委內瑞拉總統查維茲就像古巴前總統卡斯楚一樣難以預測，對聯準會主席而言，了解全球風險，是保護美國經濟的關鍵工作。

箇中原因是萬一發生嚴重的全球衰退，這些開發中國家將是第一個遭到打擊的對象，他們的公債將率先違約，然而目前的風險分攤方式卻無法反映這樣的現實。

當前中央銀行的頭痛問題似乎永無止境。全球失衡已經發展到某些亞洲經濟體的央行儲備竟然超過全國GDP的半數，而金融透明度在某些國家根本不存在。

最終放貸者的道德風險

在葛林斯潘任內，金融市場逐漸相信，萬一發生金融崩盤，聯準會將扮演「最終放貸者」的角色，因為聯準會救火隊在過去的歲月中始終成功以行動化解危機，譬如一九九○年代末期阿根廷和俄羅斯發生債務違約風暴，波及美國股市和債市，當時就是靠聯準會採取行動度過難關。在「長期資本管理(LTCM)」避險基金倒閉之後、在網路公司於二○○○年泡沫化之後、在二○○一年九一一恐怖攻擊事件之後、在次貸危機爆發之後，每一次聯準會都迅速採取行動，成功解除危機。

然而隨著央行每一次的介入和股票市場的反彈，有一項疑問接踵而來：股市反彈是因為市場察覺那些股票物超所值？或只是因為貨幣政策的刺激？如果是後者，那麼一旦央行停止刺激，股市多頭豈非旋即告終？

另一個疑問是，中央銀行能否擔當「最終放貸者」的角色而不釀成非故意的後果，全球金融市場創造槓桿和風險的能力似乎無窮無盡，相較之下貨幣刺激顯得十分有限。葛林斯潘自己也說過：「理論上，中央銀行可以無限擴張他們的資產負債表，但實際上他們擔心採取行動後恐將產生通貨膨脹的衝擊，因此仍有其束縛。」今天的央行讓我聯想到一支水壓不足、救生梯只能攀到二樓高度的消防隊，當房子失火時，消防隊員雖然趕赴救援，但問題是他們能怎麼做？美國投資銀行貝爾斯登瀕臨倒閉，聯準會出手挽救這家銀行，就此踏入一片惡水，今天看來，聯準會當時的舉動等於替整個融資體系做擔保。（摘自〈第七章〉）