巴菲特:最高的稅後報酬才是目標 - 今周刊
在今天看見明天

巴菲特:最高的稅後報酬才是目標

天下雜誌出版

股債前線

2017-05-12 11:16

巴菲特合夥事業則可以在微型公司中尋找非常誘人的標的,它們的預期報酬率是規模較大的公司通常無法提供的。選擇較多通常會促成比較多必須納稅的操作。

巴菲特的信教導投資人在評估資產價值時,應該總是假設當下就把資產變現。他告訴你,你的「淨值」是持有資產的市值減去出售後該付的稅款。2這是正確的觀念。計算投資獲利時,必須減去當下的稅賦,雖然實際上要之後才必須繳稅。

例如你投資5萬美元在少數股票上,它們的市值隨後倍增,你的淨值並非10萬美元,即使這是對帳單上的數字。假設正常的資本利得稅率是35%,賣掉股票時就該付出17,500美元的應付稅款(5萬美元的35%)。你必須學會以淨值的概念去看持有的資產,而淨值是現在賣掉資產繳稅後可以拿到的金額,在這個例子中是82,500美元。

這是你手上資產的真正價值,也就是巴菲特說可以用來「買食品雜貨」的錢,這是投資人要努力提高的價值。當你賣出一項投資有獲利時,你必須償還欠下的「遞延所得稅貸款」。以償還貸款而非繳稅的方式看資本利得稅,可以幫助你避免把淨值最大化(首要目標)與稅款最小化(次要目標)混淆。

追求稅款最小化的本能,可能會阻礙投資人選擇最好的證券持有,這可能導致代價高昂的錯誤。巴菲特非常清楚這點,他說:「除了一些非常特別的情況(我願意爽快承認現實中有若干這種情況),如果可期待的績效有顯著的差異,稅款的金額不大重要。」 3他也說:「把低成本證券隔離出來不過是凍結部分淨值,而這部分淨值的年化報酬率與隔離出來的資產相同。這結果視個別情況有好有壞,但會讓投資管理無法產生作用。」4為了避免無法避免的稅款而持有一組相對欠缺吸引力的股票,顯然是不好的策略。

巴菲特以下這段話說得更清楚:

我們做投資真正追求什麼?不是繳最少的稅,雖然這可能是為了實現目標而必須考慮的一個因素。但是,手段與目的不該混淆,我們的目的是獲得最高的稅後年化報酬率如果從3,000檔股票中選出20檔,這個組合在現在和一年後都是最佳投資組合的可能性極低,而且一年後的股價很可能截然不同(其他股票也是這樣)。

如果我們的目標是取得最高的稅後年化報酬率,我們該做的就是持有現價可以買到的最誘人的證券。而因為有3,000個快速變化的變數,投資組合無疑必須不時調整(最好是那種「產生應付稅款」的調整)。

在所有其他條件相同的情況下,遞延所得稅負債可以提升你的稅後年化報酬率;但在現實中,所有其他條件相同的情況是非常罕見的。如果稅前報酬率夠高、投資的時間夠長,遞延所得稅負債會增加。不過,如果你有機會調整投資組合,持有能找到的最好標的通常是明智的做法。 

回到之前那個例子:兩名投資人,一個買進後長期持有,一個每年轉換標的。如果兩者的稅前報酬率都是15%,前者30年後的稅後總所得將是後者的2.5倍。假設買進後長期持有的投資人發現,投資產生的稅前報酬率只有10%,而非原本以為的15%。如果他仍堅持不轉換標的,他最終得到的稅後年化報酬率是8.4%;假設第二位投資人可以維持15%的稅前年化報酬率,但仍必須每年轉換標的,則如前所述,他的稅後年化報酬率是9.75%。

你可以看到,稅前報酬率15%、每年繳稅的結果,顯著優於稅前報酬率10%、投資30年只繳稅一次。30年下來,稅後總所得多了40%。投資年期縮短、年化報酬率降低,都會降低遞延所得稅負債的好處。結論是:如果你可以改善投資組合,你應該這麼做,即使必須因此繳稅。 

可以永久持股嗎? 

自從1970年代起,巴菲特便一再表示,他做投資最喜歡永久持有。考慮到本章有關賦稅的討論,這說法可能令人意外,但它其實與巴菲特之前對合夥人的說法並無矛盾。在經營合夥事業的多數時間裡,巴菲特為了盡可能提高報酬率,必須從一根雪茄煙蒂股跳到另一根雪茄煙蒂股,免費抽一口之後轉換標的。

如果不這麼做,報酬率無疑會受損。那些雪茄煙蒂股不是好公司,這種買賣只是把握股價異常偏低的機會。投資人如果仍然傾向採取葛拉漢的做法,致力投資便宜的股票,換股頻率很可能高於致力投資優質股票的人。

合夥事業當年大筆持有的美國運通、波克夏如今持有的主要股票,都是優秀的公司。它們吸引巴菲特改變投資方式,部分原因在於它們可以長期提供相當高的年化報酬率,而且能提供遞延所得稅的槓桿效益。但這些標的能貢獻很好的績效,是因為公司價值持續快速增加,而不是投資人可以延後繳稅。

波克夏與巴菲特合夥事業兩方面的差異,影響前者的持股時間,因此也影響遞延所得稅負債之運用。首先,波克夏通常有過剩的現金,有時數量還很大,合夥事業則幾乎全都把錢拿來投資。因為資金充裕,波克夏通常不必為了買進誘人的投資標的而賣掉其他誘人標的;第二,因為波克夏規模龐大,巴菲特可以選擇的標的受限於有多少股價合理的大公司。

巴菲特合夥事業則可以在微型公司中尋找非常誘人的標的,它們的預期報酬率是規模較大的公司通常無法提供的。選擇較多通常會促成比較多必須納稅的操作。

別擔心稅的問題 

稅最終還是要繳的。巴菲特告訴我們: 

要徹底避免繳稅,只有三種辦法:(1)一直持有資產,到死都不放手——對我來說,這方法有點太徹底了,我想連狂熱的避稅者也會對此感到糾結;(2)把資產送給其他人,這樣你肯定不必繳稅,但也不會有錢買食品雜貨或繳房租;(3)把未實現的獲利虧掉。如果這個方法很吸引你,我不得不佩服,因為你無疑有堅持信念的勇氣。

巴菲特為我們提供了一個樂意納稅的絕佳理由:我們投資成功,自然便必須納稅。但是,許多投資人仍視納稅為政府充公自己的財產,而非償還一筆貸款。華爾街利用這種心態,不斷提供「創新的」避稅產品,藉此賺取豐厚的手續費。無論投資人想要什麼,你可以確定的是:華爾街會滿足需求。

在2004年的波克夏年會上,巴菲特和蒙格評論頂尖會計師事務所推銷的避稅方案時,均表達了他們對此的厭惡。蒙格說,這些避稅產品的賣點之一,是它們僅提供給前20大客戶,監理機關因此不會察覺。

這種創新本能在1960年代也很活躍,當時出現了「互換基金」(swap funds)。巴菲特在信中生動地描述說:「最主要的賣點是投資人以一檔證券替代一個標的分散的投資組合,可以延後繳納資本利得稅(熱情的推銷員說得像是不用繳稅一樣)。」8他接著指出這些基金的績效不是很好,而且費用高昂。

巴菲特對避稅的評論可以幫助我們保持理智,在既有的選擇下,專注續抱能提供最高報酬的投資組合。多年來他常說:「別擔心稅的問題。」在他投資生涯的前十多年,巴菲特績效傑出,也繳很多稅;他愈成功,必須繳的稅愈多。在投資上,你應該致力以最低稅率繳最多的稅。如果能做到這一點就非常成功。



(本文選自全書,張若儀整理)

作者:傑瑞米.米勒

出版:天下雜誌

書名:巴菲特的投資原則
 

延伸閱讀

歷史教我們的事 美股熔斷後股票該買還是賣?

2020-03-10

台股大跌,你買的ETF也可能不配息?投資ETF,很多人不知道一件事

2020-03-17

夭折的羅志祥商業帝國:一文試算時間管理大師出軌的成本有多高?

2020-04-29

誰是人才?科技五巨頭論市場需求

2020-05-13