【無限QE】幣策寬鬆恐適得其反　須小心3大副作用

聯儲局6月貨幣政策會議後公布的前瞻指引，顯示2022年年底前不會調整利率，量化寬鬆規模達到每月1,200億美元。在可預見的將來，貨幣寬鬆的狀態難以出現根本變化。雖然決策者的本意是寄望寬鬆環境刺激經濟復甦，但結果恐怕適得其反。

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央行依賴日深 QE覆水難收

一開始，零利率、負利率、量化寬鬆、孳息曲綫控制等激進及非傳統貨幣政策只為非常時期而設。然而，決策者往往表示要確信經濟持續復甦後，才考慮減少貨幣刺激，而非在危機結束時收手。以致激進幣策在已經不合時宜的環境下，仍然大行其道。久而久之，市場對央行的依賴程度日漸加重，最終形成覆水難收的局面。

同時，一旦經濟表現再度下滑，央行勢必在之前的基礎上變本加厲，推出更大規模，甚至是全新的措施。因此，貨幣政策不但正常化舉步維艱，反而朝着非正常化的方向愈走愈遠。

4大央行資產 13年升5.2倍

無論經濟周期如何發展，美國、歐元區、英國、日本央行的總資產規模，長期以來持續膨脹。從歷史的角度考慮，這個增速可謂達到「細思極恐」的程度。須知英倫銀行成立於1694年，日本央行始於1882年，聯儲局為1913年，歐洲央行為1998年。換言之，2007年的3.3萬億美元水平，是上述四地央行歷經數十乃至數百年累積的資產總額。惟這個總規模在最近13年半，急升520%，實屬匪夷所思。

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免費印錢 天下無免費午餐

央行有免費印錢的能力，但流動性氾濫的代價是龐大的。當非正常的貨幣政策成為常態，市場又豈能正常運作。長期超寬鬆幣策造成的最深遠後果，有以下三點。

懲罰儲蓄 最終損實體經濟

第一、儲蓄回報極低甚至受懲罰，最終影響實體投資及生產力

假如央行長期實行零利率甚至負利率政策，存款利息回報甚微，個人儲蓄誘因不復存在。諷刺的是，一方面，制定公共政策的各國政府往往勸喻個人未雨綢繆增加儲蓄，為未來退休後的安穩生活作準備；另一方面，央行卻剝奪儲蓄的動機，公共與貨幣政策互相矛盾。

儲蓄不足，除了在微觀層面上影響個人財務，亦會在宏觀層面上阻礙長期經濟增長。提高生產力，是可持續地改善經濟效率、勞動收入的唯一途徑。而生產力提升的重要條件，取決於對實體經濟的投資；但投資的多寡，又受到社會儲蓄的限制。

超寬鬆貨幣政策一直未能對實體經濟起到正面作用，正是因為刺激消費、懲罰儲蓄的措施，犯了本末倒置、倒果為因的錯誤。

扭曲通脹目標 貧富差距惡化

第二、通脹目標扭曲加劇貧富差距

在超寬鬆貨幣政策所造成的長期低利率、流動性氾濫的環境下，資產價格逐漸與實體經濟脫節。一般民眾的收入與經濟表現息息相關，而富裕人士的財富則與資產價格關係相對密切。資產價格與實體經濟背道而馳，甚至此消彼長，直接導致貧富差距惡化。

此外，過去幾十年，西方央行逐漸把物價穩定的目標，曲解為通脹穩定，為貨幣刺激提供了合理化的理據。物價穩定的原意是保持價格平穩，通脹穩定則是指價格以某個速度持續上升。如2%本來是多個央行的通脹上限，卻演變為通脹目標。盡管整體物價水平持續上升，蠶食個人儲蓄及收入的購買力，央行卻習慣以通脹溫和、未達標為由，不斷推出刺激措施。

一方面，通貨膨脹令普通家庭百上加斤；另一方面，央行則認為通脹過低，需要印鈔刺激，推升資產價格。收入較低的人士捉襟見肘，普遍應付通脹的能力亦較弱，在貧富差距擴大的同時，更要承受雙重打擊。

金融市場風險累積

第三、金融市場備受呵護卻愈趨脆弱

以上兩點影響均會削弱金融市場的穩定性。央行超寬鬆幣策表面上對金融市場呵護有加，但事實上，風險不斷累積。

首先，超低利率懲罰儲蓄的反面是鼓勵過度借貸，導致環球債務持續攀升。由於債務膨脹速度過快，市場甚至不能應對輕微的利率上調。2019年下半年，美國未受疫情打擊，經濟維持擴張，聯儲局卻被迫減息三次，正是由於資金市場連相當溫和的利率調整與縮表亦無法承受。

同時，貨幣寬鬆催谷股市、債市、樓市價格，資產估值飈升，泡沫風險與日俱增。正所謂高處不勝寒，高負債、高估值的資產市場，建立在央行流動性的基礎上，缺乏實體經濟支持，受到衝擊時出現的波動亦會相當劇烈，需要警惕系統性風險。

資產市場受央行政策主導，「市場」二字實際上早已名不副實。然而，有一個市場是貨幣政策始終無法控制的，它就是很大程度上仍然取決於實體經濟供求關係變化的商品市場。

目前，美股與歷史高位相距不遠，但商品價格只有2008年7月歷史高位的四分之一。兩者的直接對比，為測量資產價格背離實體經濟的程度提供了一個直觀的寫照。標普500指數與彭博商品價格指數的比例，從1960年開始，數據長達60年，兩者起點被標準化為1。從2008年開始，超寬鬆、非傳統貨幣政策成為新常態，該指標即時一改頭48年的起伏，接近直綫上升，被扭曲的股市拋離誠實的商品市場。

展望未來，隨着市場對超寬鬆貨幣政策的依賴有增無減，貨幣政策正常化將遙遙無期。經濟增長緩慢、貧富差距擴大、資產價格虛高，恐怕是全球都需要長期面對的副作用。

（節錄）

【原文：幣策寬鬆無底洞 3大副作用】

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