外銷概念生技股，特用化學品之原料藥廠

1. 股本小（3.3億），股權集中，最大股東永信藥品持股26%，創辦人家族持股50~60%，籌碼極為集中。
2. 2000年營收2.32億元，稅後淨利1400萬元，EPS為0.42元，2001年預計配發現金股利0.5元。
3. 研究員預估2001年在產品SSG銷售量成長5成下，營收2.76億元，毛利率36%，稅後淨利為2300萬元，EPS 0.7元。
4. 以4月11日收盤價30.7元計算，預估本益比已達43倍，蜜月期共拉出16根漲停。由於已連續五個交易日被列為警示股，因此自4月11至17日改採人工撮合交易，建議投資人切勿追高。

• 國內第一家上櫃GMP專業原料藥廠，目前已取得37項藥證許可，其中三項產品並獲得美國FDA查廠認證，順利銷往歐美等國，成為國內少數幾家獲得FDA認證之原料藥廠。
• 2001年3月份營收2145萬元，較2月份之1924萬元成長11%，第一季營收6060萬，較去年同期成長0.5%，預估第一季EPS 0.23元，已達成全年預估0.7元之33%。
• 新廠房應可在2001年第四季顯現效益，屆時將新增二條生產線，SSG年產量可由目前400噸提升至600噸，ACV由7噸提升至10噸，預估未來一年應不致出現產能不足之問題。
• 2000年認列大陸永信（昆山）虧損1817萬，EPS損失0.55元，預計2001年仍難轉虧為盈，但長期而言，永日採取之市場滲透策略必會有良好的效果。
• 自2001年3月20日上櫃以來，蜜月期已出現16根漲停，短線漲幅高達184%，已明顯過熱，建議投資人應暫時觀望，待環境景氣有明顯好轉後，再逢低介入為宜。

簡明損益表單位：新台幣百萬元

科目	1999	2000	2001(F)
營業收入	270	232	276
營業毛利	120	85	99
營業利益	56	33	48
業外收入	100	11	5
業外支出	22	21	22
稅前盈餘	134	23	31
稅後盈餘	122	14	23
每股盈餘(元)	4.08	0.42	0.70

資料來源：寶來證券研發部整理

個股與大盤走勢比較圖

資料來源：彭博資訊

年/月	1997	1998		1999		2000		2001(F) 公司預估		2001(F)寶來估
損益表								單位：		百萬元
營業收入淨額	235	308		270		232		276		254
營業成本	143	162		149		146		177		162
營業毛利	92	146		121		85		99		92
營業利益	50	86		56		33		48		45
營業外收入合計	9	8		100		11		5		4
營業外支出合計	4	13		22		21		22		19
稅前淨利	55	81		134		23		31		30
稅後淨利	44	65		122		14		23		23
每股盈餘(元)	2.30	2.62		4.08		0.42		0.70		0.69
財務比率%
毛利率	39.15%	47.40%		44.81%		36.64%		35.87%		36.21%
營業利益率	21.28%	27.92%		20.74%		14.22%		17.39%		17.66%
稅前淨利率	23.40%	26.30%		49.63%		9.91%		11.23%		11.82%
有效稅率	20.00%	19.75%		8.96%		39.13%		25.81%		25.0%
稅後淨利率	18.72%	21.10%		45.19%		6.03%		8.33%		8.94%
負債比率	30.76%	27.17%		6.94%		8.27%
資產報酬率	11.42%	14.13%		24.75%		2.75%
淨值報酬率	17.21%	19.83%		29.77%		2.97%
YOY%	1998/1997		1999/1998		2000/1999		2001/2000公司預估		2001/2000 寶來預估
營業收入淨額成長率	31.06%		-12.34%		-14.07%		18.97%		9.48%
營業成本成長率	13.29%		-8.02%		-2.01%		21.23%		10.96%
營業毛利成長率	58.70%		-17.12%		-29.75%		16.47%		8.24%
營業利益成長率	72.00%		-34.88%		-41.07%		45.45%		36.36%
營業外收入成長率	-11.11%		1150.00%		-89.00%		-54.55%		-63.64%
營業外支出成長率	225.00%		69.23%		-4.55%		4.76%		-9.52%
稅前淨利成長率	47.27%		65.43%		-82.84%		34.78%		30.43%
稅後淨利成長率	47.73%		87.69%		-88.52%		64.29%		64.29%
每股盈餘成長率	13.91%		55.73%		-89.71%		66.67%		64.29%

資料來源：永日化學、寶來證券研發部整理　

1. 永日化學2001年三月份營收0.21億元，較二月份的0.19億元成長10.5%，合計第一季營收0.6億，若以營業利益率17%、有效稅率25%估算，第一季EPS預估0.23元，達成全年預估0.7元之33%。
2. 該公司營收主要來自原料藥MFA、DCS、皰疹用藥ACV與崩散劑SSG等四項產品，近幾年來由於印度及大陸原料藥廠商大量削價競爭，致使國際原料藥市場價格持續低糜。1998年主力產品DCS受歐洲客戶Searle大量訂購，該產品營收大幅成長0.51億元，及ACV產品通過美國FDA查廠認證，獲美國大型製劑藥廠Byron及CTI訂單，致全年營收增加至3億元，較97年成長31%。99年DCS受大陸及印度大量削價競爭，且與Searle簽訂5年降價供貨合約，致99年營收為2.7億元，衰退14%。
3. 1999年業外收入大幅增加0.92億元，致使該年EPS較前年成長56%，主要係因該年度出售大甲幼獅工業區之土地予關係企業永信藥品。而1998~2000之業外支出主因轉投資大陸永信藥品昆山廠（永日持股約7成、永信3成）所認列之投資損失，及基於穩健原則將呆滯存貨全數提列存貨跌價及呆滯損失所致。

永日化學工業股份有限公司
成立日期：1978年06月08日		資本額：新台幣3.31億元
地址：台中縣大甲鎮日南里幼獅工業區幼獅路59、61號				電話：04-26811344
董事長：李芳裕先生		總經理：李芳全先生
產銷 結構	外銷：90% 內銷：10%	主要 產品	人用原料藥、醫藥原料(85%) 崩散劑(14%)、感光材料(1%)
2001預估1QEPS/全年EPS：0.23/0.7		員工人數：85
公開申購配售張數：2975張		承銷商認購張數：331張
90年度股東常會日期*：6月7日		89年度股利分配：每股0.5元現金股息
簽證會計師：正大聯合會計師事務所		上櫃日期：2001年3月20日

資料來源：永日化學 *90年度股東常會將進行董監改選

由國內第一大藥廠永信藥品轉投資設立，創立至今已經23年的永日化學，為國內第一家上櫃GMP專業原料藥廠，自1990年8月美國FDA三度查廠以來，目前已有三項產品線（MCN、DCS與ACV）獲得認證，順利銷往歐美等國，成為國內少數幾家獲得FDA認證之原料藥廠，位處整體製藥產業之中游地位。

主要產品包含原料藥DCS（Diclofenac Sodium；佔2000年營收比重36%）、MFA（Mefenamic Acid；28%）、ACV（Acyclovir；13%）、MCN（Miconazole Nitrate；4%）、崩散劑SSG　（Sodium Starch Glycolate；商品名DST；15%）及有機感光材料CTM（1%）。該公司投資1.4億元在台中幼獅工業區內新建的二條生產線，主要將著重在SSG與ACV的產能提升，預計產能提升效益將在2001年第四季出現，SSG年產能將可由335噸提高到500~600噸，由於SSG全球市佔率已在前三名，且毛利率較高，因此對公司獲利將有明顯貢獻。

原料藥乃藥品中具療效之成份，為特 用化學品工業中最精密的一環，屬民生必需品工業。與其他產業相比，具有以下特色：1.受各國衛生藥事法規嚴格規範；2.高度專業市場，由醫師處方使用；3.產品市場大，毛利率高；4.研究關發時程長、經費高昂；5.基礎研究需結合各領域。

一、受各國藥典法令管制，市價差距甚大

原料藥產品由於直接用於人體，受到藥事法令嚴格規範，且因各國政府在執行藥事法時嚴謹程度相差甚鉅，造成原料藥不同區域市場價格差異頗大，其中又以美國FDA執法要求最為嚴格。

各國產品或許能夠在化學、物理性質方面完全符合規格，但因廠商無法保證能完全符合FDA的GMP要求，或在FDA查廠時未能順利通過，致其產品無法進入美國市場。在此情況下，產品價格再低也不具有任何競爭力，反之，能夠取得FDA認證通過，在美國的售價通常都是其他地區的數倍。

二、客戶對品質要求極為嚴格，不輕易更換供貨來源

為了確保藥品的藥效穩定安全，通常製劑藥廠均會多次試用及實地到原料藥廠查驗生產流程，為了避免交叉污染，甚至會要求原料藥必須為專線生產。在GMP要求下，藥廠須依申請之原料、設備、流程生產藥品，不得任意更改。因此，製劑廠若欲更換原料藥供貨來源，必須重新進行實驗及認證，耗費時間金錢甚鉅，除非製劑廠在確信原料藥品質有重大異常或價格影響成本甚鉅時，才會考慮更換。

三、面臨印度與中國低價競爭

近年來，印度與中國政府的政策性輸出低價原料藥品，使台灣原料藥工業面臨空前挑戰與壓力，合成藥廠經營倍極艱辛。對國內原料藥廠而言，控制成本、提升品質與分散市場成為擺脫惡性殺價競爭的最後手段。

四、生產流程長交期短，存貨週轉率低

原料藥為製藥產業之上游，製程較下游製劑廠長，部份客戶交期約為一週左右，較產品製程時間一個月還短，因此，短期庫存通常較高。此外，由於原料訂購與產品交貨均必須嚴格檢驗，若品質未達標準，將導致重新訂貨或換貨，也造成原料藥產業之存貨週轉率降低。

五、原料藥市場逐年緩步成長，獲利難有爆發性

目前國際大藥廠均大力投入新藥開發工作，擴充廠房與生產線非其投資重點，致其內部原料藥產能漸趨飽和，故在策略上傾向將專利過期之原料藥外包生產，市場逐年緩步成長。目前國內原料藥廠約有35家，多為中小企業，平均資本額1.13億元，可分為專業原料藥廠（永日、祐益、惠民）、製劑廠向上整合（中化、景德）與專業中間體廠（駿祥、中樟）等三類，登記生產原料藥140種，但有生產者僅70~80種。產品少量多樣，設備使用率偏低，再加上國內市場有限，國際市場開拓不易，廠商獲利難有爆發性成長。　

一、產品現況

永日化學係以化學合成法生產具鎮痛、解熱、消炎功效之MFA、DCS、ACV原料藥，以及加速藥品崩散吸收之崩散劑SSG。成本結構中以直接材料平均佔總成本之66%為最高，近年來產品平均單價逐年走低，該公司必須不斷尋找不同供貨來源以降低單位原料成本。

DCS為近十年來新上市學名藥，屬單價與毛利較高之產品，永日化學於1995年通過FDA查廠認證，1999年銷往美國之DCS原料藥（含類似之DCP）佔全美年度進口總量之60%。目前該產品由歐洲大藥廠Novartis以商品名Voltaren-XR銷售，依據IT IS資料統計，1997年DCS全球銷售額11.05億美元。目前價格美國50~60USD/kg、歐洲30USD/kg、亞洲25USD/kg、大陸6USD/kg，為永日化學之主力產品。

總括而言，永日各產品銷售量之變化係隨各年度所承接訂單而有差異，銷售值除依銷售量之變動外，亦隨市場需求及競爭情形而改變。近年來因受大陸及印度大量削價競爭，競爭者多採「薄利多銷」、「以量制價」策略，致使產業整體毛利率有逐年下滑的趨勢。

二、主要客戶與銷售策略

銷售對象 單位：仟元；%

	1997			1998			1999
	客戶名稱	金額	比例	客戶名稱	金額	比例	客戶名稱	金額	比例
1	中凱貿易	53,633	23	中凱貿易	106,144	34	Byron(US)	46,961	17
2	Byron(US)	49,001	21	Byron(US)	74,060	24	台灣希比希(原中凱貿易)	40,213	15
3	永信藥品	15,734	6	永信藥品	20,805	7	CBC(UK)	23,788	9
4	Pt.Enseval(印尼)	15,077	6	Pt.Enseval(印尼)	10,914	4	Pt.Enseval(印尼)	21,628	8
5	光華科技	8,601	4	Dexxon(以色列)	6,123	2	永信藥品	16,139	6

資料來源：永日化學

在銷售比例方面，外銷純佔營收之九成（歐洲、美洲、亞洲各佔30%），內銷10%，其中有6%是銷給永信。在策略上，永日採取高品質高單價策略，依據銷售對象是否需提出FDA查廠認證、直接售予藥廠或貿易商之不同作市場區隔。短期內該公司可能因製程研發投入或設法提升良率而減少獲利，但長期而言，一旦品質獲得肯定，製藥業品質要求嚴格的產業特性將為該公司建立有效進入障礙，競爭力及市佔率並不會因產品售價較其他廠高而有所影響。

三、股權結構與轉投資事業

註：綜合持股乃包括董監、經理人及直接或間接控制事業之投資

1. 股權結構：永日股本3.31億，最大股東永信藥品持股26%，創辦人李氏家族持股約5~6成，上櫃公開配售1成（3306張），員工持股約6~7%，具有股本小籌碼安定等特性。
2. 轉投資事業：永日轉投資多屬永信集團企業，由創辦人李氏家族直接經營管理。大陸永信藥品（昆山）公司，主要生產銷售西藥成藥、原料藥及化學中間體，永日持股28%，永信持股71%，以大陸內需市場為目標。由於大陸醫藥市場封閉，短期內投資效益尚難顯現，但長期而言，大陸為歐美之外另一塊極具潛力之市場，永日採取之市場滲透策略必會有良好的收獲。2000年認列大陸永信虧損1817萬，EPS損失0.55元。

四、未來發展方向

1. 台中幼獅工業區之新廠房應可在2001年第四季顯現效益，屆時將新增二條生產線，以生產SSG與ACV二項產品為主，SSG年產量可由目前400噸提升至600噸，ACV由7噸提升至10噸，預估未來一年應不致出現產能不足之問題。
2. 特用化學品CTM係用於影印機、傳真機與雷射印表機之有機感光材料，永日之技術來自工研院，國內尚無其他廠商生產。目前台鹽跨足高科技領域，將招標有機感光材料，若永日取得該項訂單，將可溢注營收1200萬元。
3. Gemfibrozil降血脂藥物試製。
4. CTE感光材料試製。
5. SSG製程改善。