劍湖山與英商湄京集團合作在澎湖爭取賭場執照，具博奕題材

投資建議

松屋百貨競爭力優於嘉義市另外兩家規模較小的同業，預估隨著營收規模擴大，2009年虧損將縮小，此外，2008年已處分兩座經營績效不佳的農場(兩者每年合計虧損約1億元)，預估2009年劍湖山稅後EPS-0.64元，虧損狀況較2008年改善。

劍湖山與英商湄京集團合作在澎湖爭取賭場執照，具博奕題材。

以2009年底每股淨值10.30元為計算基礎，投資建議為PBR 1.3~1.6X區間操作。

營運分析

近期營運概況：

劍湖山的營運主要涵蓋百貨(松屋百貨)、飯店(劍湖山王子飯店、耐斯王子飯店)、樂園(劍湖山世界主題樂園)等三大事業體，2008年營收比重分別為49.48%、25.37%、23.89%。

劍湖山王子飯店位於雲林劍湖山樂園內，房間數310個，2008年住房率66.0%，平均房價3,190元；耐斯王子飯店位於嘉義市區，房間數245個，2008年住房率54.8%，平均房價2,357元。

劍湖山世界主題樂園現為台灣最大遊樂園，2008年入園人次為140萬人次，惟自2005年迄今，年入園人次至多僅維持相近一水準，成長已停滯。松屋百貨係位於嘉義市，樓地板面積9,300坪，2008年營收為12.49億元。

2008年松屋百貨、耐斯王子飯店、劍湖山主題世界樂園均虧損，加上劍湖山處分松田崗、嘉義等兩家農場，認列0.6億元的損失，2008年稅後虧損7.87億元，稅後EPS-1.89元。

因樽節薪資等費用的成效顯現，加上1Q09松屋百貨營收成長YoY+7.21%，帶動本業虧損縮小，1Q09稅後EPS -0.14元。

受惠於陸客觀光團效益，04~05/2009耐斯王子飯店住房率提高到71.69%，估計可帶動2Q09住房率提高到66.00%(1Q09住房率55.52%)，並有助於縮小耐斯王子飯店的虧損數字，然而，受到國內經濟景氣降溫影響，2Q09劍湖山世界主題樂園營收YoY-30.85%，2Q09松屋百貨營收YoY-8.91%，2Q09劍湖山的營收YoY-20.27%，IBTS估計，2Q09稅後EPS-0.33元，1H09稅後EPS-0.47元。

與英商湄京集團合作爭取澎湖賭場執照，具博奕題材：

07/09/2009交通部長毛治國表示，國內博奕事業的開放將參考新加坡模式，亦即將賭場附設於度假村之內，而且，將允許引進擁有博奕專業的外資，初步規劃將於澎湖開放兩張博奕執照。

國內開放博奕事業將分成四個階段，第一階段為籌設與公投(澎湖現正進行博奕公投連署)，第二階段為公告接受觀光度假村的申設，第三階段為興建期(投資者必需先興建度假村，才能設置賭場)，第四階段則為營運期。

劍湖山已與英商湄京集團簽署合作意向書，兩者將在澎湖合作的方向包括賭場、遊樂區，此部份開發潛力雖值得期待，也將是有助於劍湖山股價上漲的重要題材，不過，現階段整體開發計畫仍未具雛形，而且，預估2009年、2010年並無法對劍湖山產生實質的獲利貢獻。

2009年營收/獲利預估：

07/2008劍湖山與三麗鷗集團簽約，將在劍湖山世界主題樂園內興建Hello Kitty園中園(規劃將設置劇場、遊樂園、賣場等)，劍湖山預估，Hello Kitty園中園將在2H10完工，屆時將帶動入園人次成長10%。然而，受到國內經濟景氣降溫影響，預估2009年入園人次133萬人次，YoY-5.00%。

耐斯王子飯店與陸客觀光團必定造訪的景點阿里山相去不遠，另外，為數不少的陸客觀光團也於環島行程中排定在劍湖山王子飯店住宿一夜(惟通常不會將白天的行程排在劍湖山世界主題樂園)，04/2009以來，中國觀光客的客房住用數持續增加，截至06/2009為止，中國觀光客佔總住房數的比重在耐斯王子飯店、劍湖山王子飯店分別為40~50%、20~30%，適時填補國內觀光客減少所造成的需求空缺。

受到新流感、07/2009為中國公務人員考試季節等因素衝擊，06/2009陸客觀光團來台總人次明顯減少，不過，IBTS認為，新流感疫情並未再大幅升溫，在07/2009中旬中國公務人員考試告一段落後，陸客觀光團來台狀況將再轉趨熱絡，預估2009年耐斯王子飯店、劍湖山王子飯店的住房率仍將分別提高到63.02%、64.02%。

嘉義市的百貨市場規模約為每年30億元，除劍湖山的松屋百貨外，同業尚包括嘉義衣蝶、嘉義遠百，但兩者的營運規模相對較小(松屋百貨的營業面積大於嘉義衣蝶、嘉義遠百合計的面積)，競爭力不及松屋百貨，IBTS認為，松屋百貨將持續侵蝕嘉義衣蝶、嘉義遠百的市佔率，預估2009松屋百貨營收為13.70億元，YoY+9.73%，即使與17~18億元的損益兩平營收規模仍有一段距離，但隨著營收規模擴大，預估2009年虧損金額將較2008年減少。

整體而言，2009年劍湖山的樂園、飯店營收減少，但百貨營收將增加，預估2009年營收28.00億元，YoY-2.04%。

2008年劍湖山已結束兩家農場，除認列0.6億元的停業損失外，先前幾年兩家農場每年損失均約1億元，在結束營業後，此一負擔也可完全消除，另外，劍湖山進行樽節薪資等費用的相關措施成效陸續顯現，預估2009年稅後虧損2.73億元，稅後EPS-0.64元，虧損狀況較2008年改善。

圖一：劍湖山歷史Forward PBR區間

資料來源：CMONEY、IBTS

資料來源：IBTS

投資評等說明