壹、航空運輸產業簡介
航空運輸產業是以飛機為載具，從事人或是貨物的運輸服務。由於飛機相較其他運輸載具，最大優勢在於速度非常快，而且不受到地表高山、海洋等環境限制，因此在客運方面已是絕大多數長程以及越洋需求上首要的交通方式，而在貨運方面則主要是被需要快速運送(如生鮮)以及高價值又講求時效性的貨物(如最新3C電子通訊產品)所採用。不過由於飛機承載量有限，但無論購置、維護以及營運成本(主要是燃油)金額都相當龐大，所以單位成本也最高。因此航空運輸業對於景氣榮枯的反應往往較其他運輸產業更為劇烈
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特別是景氣不好時，航空客、貨運支出往往是最先被個人及企業削減的項目。再加上航空燃油佔成本比重極高，價格波動又大，所以航空運輸業營運成績高低起伏也相當大。
評估航空公司營運成績狀況的指標，在客運方面一般常用的有RPK(總乘客飛航公里=乘客數 ×
總里程)，ASK(最大乘客飛航公里，即最大運能)、承載率(Load Factor = RPK ÷ ASK)，以及每公里單位營收(Yield = 營收 ÷
RPK)。而貨運部分則是用FTK(載貨噸數 ×
總里程)和AFTK(最大載重噸數飛航公里，即最大運能)代替RPK和ASK，計算方式相當。營收則是簡單的乘客數/載重噸數 ×
票價/單位運價。航空業會採用此種計算方式的原因在於長短程運輸因里程數差異相當大，成本結構也隨之有很大不同(長程油耗多，所以變動成本比重會較高，相反的短程運輸則固定成本比重較重)，因此考慮進里程數的影響較能反映實際的營運現象。短程運輸比重若是較高，RPK(FTK)以及ASK(AFTK)會較小，反之亦然。無論是短程或是長程運輸，承載率是最重要的指標，因為這象徵了需求程度：高承載率表示需求強勁，固定成本分攤較多，票價/運價也不容易再打折；而低承載率就常造成航空公司的災難。08~09年金融風暴期間全球需求萎縮，航空公司紛紛大幅虧損，就是最好的例子。若是承載率水準相當，就現況來說，短程運輸比重提升對於航空公司會比較有利，這是因為票價/運價並不會隨著里程數增加而等比例提昇，這樣一來單位營收反而能較高。
圖一：航空公司營運成本比重-以華航為例
資料來源：華航，康和整理
在承載率之外最大的營運變數在於航空燃油。燃油是航空業最主要的成本，以波音747-400機型為例，平均每小時巡航高度的飛行就要用油約2萬磅，以目前的油價計算成本就將近50萬元！以華航為例，今年1Q燃油成本約佔總成本43%，顯見燃油價格的高低對於航空公司的影響有多大。雖然燃油價格快速上揚時可啟動燃油附加費的收取，但是能彌補的幅度有限，一般約在3~4成之間，也因此航空公司往往需要進行燃油期貨或是選擇權避險。不過避險產品設計常相當複雜，且Mark
to Market的規定也常使得損益大幅跳動，所以有時反而更增加了航空公司營運的不確定性。
貳、國內航空產業現況
台灣由於是面積不大的海島國家，且高鐵通車之後南北陸上交通時間大幅縮短，因此境內航空運輸除了少數離島航線之外需求有限，航空業主要從事國際航線的運輸。目前國內有從事國際航線的航空公司，共有中華航空、長榮航空、華信航空、立榮航空、復興航空等五家，其中華信和立榮又分別是華航以及長榮航的子公司。華航和長榮航分別是國內第一和第二大航空公司，規模遠超過其他公司，除了航線遍及全球主要城市之外，也都擁有龐大的貨機機隊，客、貨運佔營收比重大致約為六四比，因此下文主要是以華航和長榮航兩家公司的現況做介紹和分析。
國內航空業自06年起來經營轉趨艱困，07~09年間更可說是史上經營最艱困的3年。其中4Q07~2Q08受到油價飆漲的影響，即使票價/運價調升(也使得總營收上揚)也難以抵擋成本暴漲的衝擊，營業利益大幅下降之下造成虧損。08年下半年起則受到金融風暴的影響，雖然油價大幅回挫，但是需求也大幅下滑，同時原本為了因應油價飆漲而進行的燃油避險在08年底油價崩跌之下不但未能「避險」，反而造成了極為龐大的損失(油價避險就是在油價上揚時獲利，下跌時虧損，方向正好和燃油成本相反)，連帶拖累了航空業者在08年出現了史上最高哭損紀錄。也是連續4年呈現虧損。09年仍在金融風暴的影響之下，前三季虧損幅度仍大；不過從4Q09起，由於全球景氣回升，航空客、貨運需求也隨之恢復，且油價仍穩定處於相對低檔，無論在成本面以及業外避險操作方面都不再對航空公司造成明顯影響，因此營收和獲利都開始大幅回升。特別是今年1Q更創下有史以來獲利最佳的單季季度。
圖二：華航和長榮航各季營收變化
圖三：華航和長榮航各季獲利變化
資料來源：康和整理
圖三：華航和長榮航各季營業利益率變化
圖四：華航和長榮航各季業外損益變化
資料來源：康和整理
國內航空業強勁的復甦在今年2Q仍然持續，且需求成長力道更強。從民航局的統計資料可看出，今年上半年國內的民航界無論客、貨運的需求，都達到了歷史巔峰。傳統上客運的旺季分別是在農曆年前後(1Q)以及3Q，貨運旺季則是在4Q，整體來說上半年是屬於相對淡季，但是今年明顯淡季不淡，客運的部份上半年無論在載客人數以及載客率上都超越了往年旺季水準而達到歷史最高峰，而貨運部分更是意外，2Q載貨量更超越了往年4Q旺季水準。強勁的需求使得航空公司的票價/運價可維持高檔(在需求較弱時航空公司的票價/運價往往會有較大的折扣)。由於國內航空客貨運是以華航和長榮航兩大公司為主，所以這也反映在兩家公司的2Q營收均創下歷史新高。而在獲利方面，雖然目前尚未公佈2Q季報，但是可預期的是在創新高的營收，同時在成本面油價仍維持穩定之下，獲利必然能再超越1Q水準再創高峰。
圖五：台灣國際航線班機載客人數
圖六：台灣國際航線班機載客率
圖七：台灣國際航線班機載貨噸數
圖八：油價變化
資料來源：民航局，康和整理
資料來源：TEJ，康和整理
國內航空業者的營運成績之所以能在短短幾季之內能有如此大的反轉，全球經濟的復甦自然是最大因素。在本文最前段即曾說明，由於航空運輸價格較高，在景氣衰退時相關支出常成為最先削減的對象，但相反的一旦景氣恢復成長，需求回升的速度也會較其他運輸方式更快。這種情形無論航空客、貨運均是如此，但貨運方面的變化幅度(需求彈性)又會更大於客運，這是因為客運方面兩地的移動常常沒有其他選擇(例如越洋航線)，但是貨運部份卻可以常常可以利用海運或是陸運替代。而今年上半年貨運的需求大幅上揚，除了景氣復甦之外，一般認為另一重要因素在於今年有眾多新一代3C電子產品(例如iPad、多款智慧型手機)上市，為了要能在最短時間內鋪貨到市場上而大量採用空運。此外，最主要的歐美市場在企業看好景氣成長之下重新檢討原本的庫存政策，也增加了回補庫存的需求。另一方面，先前全球因為受到金融風暴影響而停飛或是封存的貨機尚有相當數量沒有回到市場，也減少了整體運能。所以在以上因素同時發生之下，今年上半年我國航空貨運出現了前所未有的榮景。以華航為例，今年上半年除了2月之外FRTK都處於高峰，5月更創下歷史新高，同時裝載率都持續處於旺季水準的高檔；另一方面Yield水準雖然不若07~08年間水準，但也和去年4Q旺季接近，且需考量上半年油價遠低於07~08年高峰時的水準，這也表示在相當的運價之下，利潤率遠高於07~08年間。
不過，康和認為今年貨運業務的榮景乃是今年僅有的特殊現象。如同前段所述，今年貨運的強勁需求有相當程度來自於新電子產品大量上市和企業回補庫存的效應，而在今年年底旺季過後，預期明年此兩方面的效應都將趨緩。加上目前總體經濟不確定性提高，康和預期明年貨運需求將不會和今年同樣強勁，將恢復正常淡旺季的表現。而另一方面，市場運能回升(封存貨機重回市場)，也將使得運價受到更進一步的壓力。固然獲利率極高的客機機腹載貨比重可望因為兩岸航線班次增加而提升，但整體而言康和仍預估明年起客運的獲利程度將會下降。
圖九：華航貨運FRTK和裝載率變化
圖十：華航貨運Yield變化
資料來源：華航，康和整理
客運方面今年高度成長的原因則更為特殊。由圖十一、十二可發現，今年上半年雖然客運乘載率極高，但是整體RPK並不高，另一方面，Yield也都具有旺季的水準(2、3月攀高是因為農曆年間有加班機和包機，同時當時有調升票價。6月則是因為開始進入傳統旺季)。會有此現象的原因即在於短程航線比重的上揚。國內航空公司的短程航線主要是飛東北亞、港澳、中國大陸、東南亞等，遠程航線則是飛北美和歐洲為主。短程航線比重上升，最大的原因即在於兩岸航線需求的大幅成長，班機幾乎一票難求，進而推升了整體承載率和單位運價(此外據華航表示今年上半年以日本為主的東北亞航線需求也極佳)。由於在高承載率以及目前並未特別偏低的油價之下，短程航線獲利率會高於長程航線，所以1Q航空業者獲利率明顯上升，而隨著逐漸進入旺季，2、3Q的獲利率預期將有機會繼續上揚。
而在未來客運的表現預估上，和貨運部分不同，康和仍持續看好客運的營收獲利不僅能維持目前水準，更有機會再進一步成長，原因即在於兩岸航線班次的持續增加。
圖十一：華航客運RPK和裝載率變化
圖十二：華航客運Yield變化
資料來源：華航，康和整理
參、兩岸航線貢獻極大
台灣早在1980年代後期就逐漸開放人民赴大陸，且隨著中國大陸經濟快速發展，台商在中國大陸投資大幅增加，加上中國大陸改革開放後也積極吸引全球觀光旅客，先前台灣每年赴中國大陸人次每年約在3~400萬人之間。不過過去由於政治考量，兩岸間並無直接航線，因此台灣人去中國大陸都必須經過第三地轉機，其中又以香港、澳門佔了絕大多數。08年馬英九政府上台後兩岸關係趨於和緩，當年6月起開始開放直航包機，同時對於中國大陸人士來台也逐漸開放，而到09年8月起更正式開始兩岸間的定期航線，兩岸14家航空公司(台灣5家中國大陸9家)每週合計班次達到270班。今年6月談判後更再增加到370班。雖然新增加的100班中受到兩岸間對於協議文本和飛航時間帶產生不同解釋造成近期除了松山
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上海虹橋航線的28班(台灣14班)確定之外其他航點航線都暫時中止，但康和預期這僅是短期現象，在接下來的談判中將可獲得解決，未來兩岸間的直航班次預期仍然會繼續增加到每週500班的水準。
圖十三：兩岸航線歷史演進
資料來源：康和整理
康和會做此預期的原因在於兩岸航線的需求極大，現有的航班運能嚴重不足，主要航點班機幾乎班班爆滿且票價居高不下。由下圖十四可看出，在兩岸開放直航航線之後，08年因為班次不多且受到金融風暴影響效益並未顯現，但是09年兩岸往來人數就出現了爆發性的成長，較過去的水準大增將近25%。特別是港澳限人數雖然有所衰退，但是幅度其實有限，顯示出兩岸航線的整體市場的餅已經被做大。預估今年兩岸來往人數，連同港澳地區，可以達到660萬人次(前往中國大陸以及港澳的旅客預期將超過510萬人次，而陸客加上參訪團來台預估約150萬人次)，以目前每週370班，以每班載客平均250人算，供給量僅480萬人次，仍不足以滿足需求。而未來將逐步開放陸客自由行來台，全年人數限額(目前為每年109萬人次)仍可望提升，因此在預期未來談判仍將持續增班到超過每週500班(估計運量約為550~600萬人次)，無論在運能以及票價上才能滿足兩岸之間龐大的需求。
圖十四：兩岸往來人數統計及預估
資料來源：觀光局，康和整理預估
由於兩岸航線班次不足造成了超高的承載率(甚至超過九成)和居高不下的票價，但因航程短，成本遠低於其他航線，因此兩岸航線已經是國內航空公司的超級金雞母。在歐美等遠程航線估計淨利率可能僅在10%以內(旺季以外)的同時，兩岸航線估計淨利率可超過30%，熱門航點如上海、北京等甚至可達4成以上。因此兩岸航線雖然目前營收比重僅約佔客運的11%，但是獲利貢獻估計可超過三成以上。而隨著兩岸班次持續增加，獲利貢獻可望更加提升，甚至因為必需調派其他較不賺錢的短程航線飛機因應，其他班次減少之下也可連帶提升其他航線的承載率和獲利率。因此兩岸航線的成長對於國內華航、長榮航等航空公司未來數年的獲利將有極大的貢獻。且可特別留意的是，包括華航、長榮航短期內都不會有新機加入，而為了因應兩岸班次的需求，兩家公司雖然會採取租機策略，但是數量都相當謹慎，以華航為例今年僅將於年底前新租一架A330客機，明年再視市場狀況增租一架。因此在供給成長有限之下，未來數年內可預期客運業務方面都將維持著高承載率和高Yield，也意味獲利將可維持在高峰。
圖十五：華航1Q10客、貨運以及其各航線營收比重
資料來源：華航，康和整理
圖十六：長榮航1Q10客、貨運以及其各航線營收比重
資料來源：長榮航，康和整理
肆、結論
康和認為，在客運方面，由於兩岸航線強勁需求帶動了承載率和Yield都居於高檔，且未來數年內仍看好需求能持續成長，因此不僅今年下半年旺季貢獻可再提升，對未來數年國內航空公司客運業務的展望相當樂觀。不過在貨運方面，雖然今年獲利看好，特別是4Q旺季效應仍可樂觀期待，但因為預期許多有利因素乃是今年所特有，明年起將回歸正常淡旺季，因此預估明年起貨運業務可能不易再有如同今年一般的高獲利，這使得國內航空業明年獲利預期可能不如今年水準。不過，在客運成長的帶動之下，國內航空業的獲利仍可望維持不錯水準。惟須注意的是目前對於獲利程度的假設有相當部分建立在對於未來油價預估平穩之上。在油價影響重大，而針對油價所進行避險的損益更是過去幾年航空公司獲利(虧損)大幅波動的最大關鍵，因此雖然整體來說康和仍看好國內航空業的前景和題材面效益，但仍須特別留意若是油價大幅波動，對於航空業可能造成的巨大衝擊。
伍、推薦個股
華航(2610)
華航為國內最大國際航空公司，為國營公司轉型，目前政府仍是最主要股東。目前共擁有66架客貨機，其中包括46架客機與20架貨機。依過去營收結構觀察，客運比重約55~60%，貨運約占四成，不過其中貨運部份受到08年下半金融風暴，導致全球空運需求劇降的影響，營收比重下滑到不到三成，是造成08年~09年虧損的最主要原因，而甚至必須採取暫時封存飛機的方式因應。不過隨著經濟復甦且進入傳統旺季，4Q09以來已經恢復需求動能，客、貨運營收比重已經回到過去正常水準，而先前封存的貨機也都已經解封重返機隊。
1Q淡季不淡。客運方面因為農曆年的需求強勁，且東北亞航線的需求優於以往，因此不但有接近旺季水準的載客率，票價也在農曆年加班機票價加成之下提高。貨運需求更是出乎原本意料的強勁，運價雖然相較4Q09的高峰而呈現下滑，但幅度不大，而裝載率卻仍維持了和4Q09旺季相當的水準。也因此1Q營收達312.04億元，僅較4Q09小幅下滑近3%。且實際上由於華航內部會計方式的改變，今年起已不再認列以往同時列於票價(營收)和營業費用的旅行社佣金(也就是改成純粹代轉形式)，所以若依照原本會計方式，營收將更優於4Q09。毛利率在油價維持穩定之下和4Q09相當，但營業費用率則在扣除佣金支出認列後顯著下降，因此1Q10營業淨利率更高達7.37%，較4Q09大幅上揚2.9個百分比。加上業外方面，在油價避險方面再認列了約8.3億元的利益，因此1Q10稅後淨利達到25.6億元，不但大幅優於市場預期，更創下有史以來單季獲利新高，EPS達到0.56元。
2Q是傳統一年中最淡季，但今年的營運表現反而再較1Q成長，客、貨運狀況都持續處於高峰。其中客運部分營收約和1Q相當，但貨運部份FTK較1Q成長17.5%，顯示運載量再提高(承載率相差不多顯示飛航架次增加)，單位運價(Yield)更大增16.3%，達到往年僅有4Q旺季才會有的高水準，也因此貨運成為2Q成長的最大動力來源。累計2Q營收355.4億元，QoQ+13.9%，YoY+64.3%。毛利率因為貨運運價的顯著提升而可望顯著上揚，預期將可超過20%的水準，較1Q增加約4個百分比。不過業外方面由於油價平穩，預期2Q將不像1Q有相當的避險損益，整體業外獲利預期將低於1Q，也因此預估華航2Q稅後淨利36.4億元，QoQ+42%，EPS
0.8元。
下半年展望方面，3Q由於是客運傳統旺季，在多收取旺季附加費，以及兩岸航線增加松山W海虹橋航線之下，客運部分可望至少有一成以上的成長。貨運方面則因為2Q基期過於偏高，在歐洲地區3Q需求向來較淡之下，目前預期將較2Q下滑；但因為目前所知整體需求仍然強勁，運價也仍可望維持高檔，因此幅度預期有限。而4Q客運部分雖然歐美線將轉淡，但是兩岸航線仍持續熱絡，新增班次貢獻也可望逐漸顯現，加上新增一架租機，所以目前預估仍至少可維持2Q營收水準；但另一方面貨運部分將進入傳統旺季，因此預估4Q營收也僅會較3Q小幅下滑。而在目前的油價水準，以及運價因為需求強勁而不至於有太大變化之下，預估華航全年營收可達1395.66億元，YoY+35.8%，稅後淨利134.3億元，不僅較去年轉虧為盈，更可創下有史以來獲利最高水準，EPS
2.94元，年底每股淨值11.93元。雖然股價自2Q以來已有相當漲幅，但是在看好獲利展望以及兩岸航線題材效應之下，投資建議仍為逢低買進，目標價19元(1.6倍年底P/B)。
長榮航(2618)
長榮航為國內第二大國際航空公司，目前共擁有55架客貨機，其中包括38架客機與17架貨機，而下半年會再增加一架客機，總計共56架。依過去營收結構觀察，客運比重約55~60%，貨運約占35~40%，不過貨運部份受到08年下半金融風暴，導致全球空運需求劇降的影響，營收比重下滑到不到三成，是造成08年~09年虧損的最主要原因，而甚至必須採取暫時封存飛機的方式因應。不過隨著經濟復甦且進入傳統旺季，4Q09以來已經恢復需求動能，客、貨運營收比重已經回到過去正常水準，而先前封存的貨機也都已經在2Q全部解封重返機隊。
1Q本已進入傳統淡季，但是今年的狀況明顯淡季不淡。客運方面因為農曆年的需求強勁，不但有接近旺季水準的載客率，票價也因而提高，使得Yield(平均每人公里收入)從1.92大幅增加到2.15。貨運需求更是出乎原本意料的強勁，運價雖然相較4Q09的高峰而呈現下滑，但幅度不大，而裝載率卻有比4Q09旺季更高的水準。也因此1Q營收達231.44億元，QoQ+5.1%。毛利率較4Q09增加1.55個百分比達到12.23%，營業費用率則小幅下降，因此1Q10營業淨利率達5.83%，較4Q09上揚1.68個百分比。業外方面則差異不大，因此1Q10稅後淨利達到12.45億元，QoQ+17.8%，EPS
0.42元。
2Q是傳統一年中最淡季，但今年的營運表現反而再較1Q成長，客、貨運狀況都持續處於高峰。其中客運部分營收較1Q成長約5.7%，主要是因為2Q是一架新的波音777客機加入營運後的第一個完整季度，同時票價水準在6月起顯著上揚(因進入旺季)。貨運部份則和華航相同，無論運量和運價都大幅上揚：運量指標FTK較1Q成長17.4%，運價指標Yield也增加了14.7%，同樣達到往年僅有4Q旺季才會有的高水準，也因此貨運同樣是2Q成長的最大動力來源。累計2Q營收270億元，QoQ+14.65%，YoY+69.9%。毛利率因為貨運運價的顯著提升而可望顯著上揚，預期將可達17~18%的水準，較1Q增加超過5.5個百分比。業外損益預估和1Q差異不大，也因此預估長榮航2Q稅後淨利27.9億元，QoQ+124%，EPS
0.94元。
下半年展望方面，3Q由於是客運傳統旺季，在多收取旺季附加費，以及兩岸航線增加松山W海虹橋航線之下，客運部分可望至少有一成以上的成長。貨運方面則因為2Q基期過於偏高，在歐洲地區3Q需求向來較淡之下，目前預期將較2Q下滑；但因為目前所知整體需求仍然強勁，運價也仍可望維持高檔，因此幅度預期有限。而4Q客運部分雖然歐美線將轉淡，但是兩岸航線仍持續熱絡，新增班次貢獻也可望逐漸顯現，所以目前預估仍至少可維持2Q營收水準；但另一方面貨運部分將進入傳統旺季，因此預估4Q營收也僅會較3Q小幅下滑。而在目前的油價水準，以及運價因為需求強勁而不至於有太大變化之下，預估長榮航全年營收可達1043.6億元，YoY+42.4%，稅後淨利88.4億元，不僅較去年轉虧為盈，更可創下有史以來獲利最高水準，EPS
2.98元，年底每股淨值13.88元。雖然股價自2Q以來已有相當漲幅，但是在看好獲利展望以及兩岸航線題材效應之下，投資建議仍為逢低買進，目標價23元(1.65倍年底P/B)。
