如何看待「泡泡玛特赴港上市」？

6月1日，泡泡玛特向港交所递交了IPO（首次公开募股）申请。作为主打盲盒的中国潮流玩具头部企业，其收入在两年内翻了近10倍，自有IP和独家IP成为支撑其业绩增长的重要推动力。

招股书显示：

2017年至2019年期间，泡泡玛特收入分别为1.58亿元、5.15亿元和16.83亿元，连续两年同比增长了225%以上，公司援引弗若斯特沙利文报告称，按零售价值计，泡泡玛特是国内最大的潮流玩具品牌；并预计中国潮流玩具市场未来五年的年复合增长率为29.8%。净利润分别为160万元、9950万元和4.51亿元，2019年同比翻了近4倍，主要得益于收入大幅增长以及直接销售成本和经销费用的控制；毛利率亦提升明显，从2017年的47.6%增至2019年的64.8%。

IPO之前，泡泡玛特创始人、董事长王宁为公司实控人，通过数家附属公司间接持股合计56.33%。泡泡玛特IPO的保荐人为摩根士丹利和中信里昂。

初步招股申请书尚未披露融资金额，但称所募资金将主要用于拓展零售网络、收购行业内公司、技术投资、扩大IP库等。财新记者此前从接近泡泡玛特人士处了解到，其IPO发行的股份数量预计不超过发行后总股本的20%。

泡泡玛特是一家主打盲盒的潮玩零售商，成立于2010年。长城证券2019年9月发表的研报称，泡泡玛特是潮玩领域代表企业，已打通潮玩从设计到销售的全产业链，国产潮玩领域其他玩家多为初创型企业，仅能专注产业部分环节。

潮玩即潮流玩具，指融合了潮流文化及内容的玩具，包括盲盒、手办、成人拼装玩具等，通常根据文化与娱乐IP设计。如今，不少手办、玩偶采用盲盒方式销售，消费者在购买前并不能确认盒内产品是什么，只有在买到、拆开后才可揭开谜底。盲盒销售模式增加了购物的不确定性，类似抽奖的刺激感提升了消费过程的乐趣。

2016年，已成立近6年的泡泡玛特正式开始转型，逐渐从销售第三方玩具、家居、数码产品转为自主开发、运营潮玩IP。具体而言，签约设计师负责IP系列的平面设计，泡泡玛特负责3D打版、工业化设计，第三方玩具代工厂生产和包装，之后由其直营店进行销售。

企业转型也让泡泡玛特收入结构发生变化，自主开发产品收入占比逐渐提升，从2017年的29%增至2019年的82.1%；第三方产品收入占比则从2017年的69.8%降至2019年的16.6%。

在泡泡玛特看来，其核心优势之一是IP创作及运营能力，目前泡泡玛特合计运营85个IP，其中12个为自有IP，22个为独家IP，其余为非独家IP，包括米老鼠、HelloKitty等知名IP。

从IP类型可以看出，泡泡玛特近年来致力于拓展IP的独家合作。在所有自主开发产品中，独家IP收入占比从2017年的10.6%提升至2019年的43.2%；自有IP收入占比则有所下降。

在自有IP中，Molly系列是泡泡玛特的招牌IP、也是最早开发的IP，2019年，仅Molly系列的产品收入就达4.56亿元，贡献了三成以上收入。因此Molly系列对泡泡玛特销售的重要支撑也成为了公司的风险项。泡泡玛特在招股书中提示风险称：

无法确保其未来的受欢迎程度及市场接受程度可以保持在现有水平。若Molly品牌受到损害，无法保证可以开发或物色到IP作为替代品。此外，IP授权协议的期限亦可能构成风险，因部分产品根据授权协议开发，授权期限通常在1-4年，其中有的不会自动续期，届时不再有权出售产品，可能对业绩造成不利影响。

2017年1月，泡泡玛特曾挂牌新三板，因考虑到提升公司决策效率、降低成本，后于2019年4月从新三板退市。

今年4月，泡泡玛特刚完成Pre-IPO轮融资，融资额超过1亿美元，由正心谷资本领投，华兴新经济基金等资本参投。融资后，泡泡玛特估值为25亿美元。

据泡泡玛特官网，其目前拥有150多家线下直营门店，以及超过900台自动售货机，并在微信小程序、天猫、抖音等平台建立了线上销售渠道。2019年天猫“双十一”，泡泡玛特的销量超过乐高，成为玩具品类销量第一名。据财新记者了解，在泡泡玛特筹备上市过程中，对标的对象为乐高、迪士尼周边玩具业务以及其他多家潮流玩具企业。

1999年，统一集团请画师把《水浒》108单将画成卡片随小浣熊干脆面一起发售，拆包之后才能知道里面装的是哪张卡。当时已经卖了6年的小浣熊靠着1包面+1张卡的抽奖玩法点燃了全国中小学生的消费激情，坐上了干脆面界的王座。这个套路能得人心的关键之处就在于它不但激发了广大青少年的“收集欲”，还通过随机性给整个消费过程加入了刺激感。这个刺激感就像二氧化碳，直接把糖水升级成可乐了！套路本身不复杂，但是直到看了泡泡玛特的招股书橙哥才发现，原来这个套路可以玩儿到这么大！

那些年，哥为了集卡片买了多少袋小浣熊！

一、给“收集”加点“不确定”

小浣熊的成功经验启发我们，“收集”对于公司运营来说是一个值得深入挖掘的机会，一个产品如果具备收集的属性，复购率就会很高，无论时间还是金钱方面都可以大大提升单个用户的总付出。2015年，尚在经营日式百货零售店的泡泡玛特发现日本潮流玩具Sonny Angel全年卖了大约3000万，这让当时全年营收4537万的泡泡玛特果断转向潮玩IP运营，并于2016年签下香港潮玩设计师王信明，成为后者设计的Molly系列潮玩在大陆的独家代理。招股书显示，Molly发挥非常稳定，一直是公司销售占比最高的IP。

小浣熊的另一个启发是，卖什么很重要，怎么卖更重要。泡泡玛特从Molly开始使用盲盒发售。结果2016年7月推出的第一套Molly系列在天猫旗舰店仅用4秒就把200套预售产品销售一空。2017年9月，泡泡玛特举办了首次大型潮玩展会，每年两场大型潮玩展从此成了公司的固定节目。这种与收集属性相关的活动帮助公司吸引了大量深度用户。正是从这一年开始，泡泡玛特开始了业绩大爆发，从2017年到2019年，营收从1.58亿蹿升至16.83亿，毛利率从47.6%上升到64.8%，带动净利润从156.9万增长到4.51亿。

放眼全球，拥有变形金刚、特种部队等大IP的孩之宝毛利率与泡泡玛特大致相当，但是其净利率只有泡泡玛特的1/4。2019年双11，泡泡玛特天猫旗舰店的销售额高达8212万元，同比增长295%，并在天猫玩具大类中排名第一，首次超过了乐高、万代等国际品牌。

二、同样“不确定”的还有“明天”

用强IP吸引顾客，再用盲盒这种“不确定游戏”抓住顾客，泡泡玛特产品整体复购率高达58%。但是潮玩很像网红，迭代速度很快，新IP孵化有很大偶然性。今年2月泡泡玛特发布新品AYLA动物时装系列，上线当天热度很高，但随后就有粉丝指出这个系列涉嫌抄袭“娃娃城堡”。泡泡玛特后来发布致歉声明，不但全渠道下架AYLA系列，还召回了全部已售出产品。这个例子就说明了孵化新IP的难度有多大。

实际上泡泡玛特也清晰地看到了这个风险的存在。根据《招股书》，公司建立了90余人的设计团队，用于IP推广的广告及市场营销费用也从2017年的260万增加到2019年的4680万，即便如此公司二号选手Pucky与Molly的差距仍然不是一点半点。

IP的持续营收能力是一个问题，盲盒玩法是另一个问题。目前与盲盒模式最相似的是手游中最为盛行的扭蛋抽卡（实体扭蛋机在国内不多见），而监管部门对这种模式的态度也很明确：需要明确掉落几率、建立“低保”机制，换言之就是需要一定程度的信息透明。而这种要求恰恰与盲盒玩法的“不确定”相冲突，一旦监管的达摩克里斯之剑落下，泡泡随时可能被戳破。

IP和玩法这两大核心竞争力各有隐忧，市场环境也在变得不那么友好。根据沙利文报告，中国潮玩市场规模年复合增长率在2015年至2018年为34.6%，2019年起降至29.8%。行业热度下降的同时入局的玩家却在加速涌入，比如拥有KIMMYMIKI系列、罗小黑、樱桃小丸子、蜡笔小新等知名IP授权的52Toys，比如拥有包括SonnyAngel在内的700多家IP授权，同时铺设了500多台无人零售终端的IP小站。在这样一个低壁垒的市场，泡泡玛特的暴利神话还能持续多久，橙哥无比好奇。

三、结语

在引入盲盒玩法之前，泡泡玛特已经连续亏损了3年。所以橙哥猜测当年泡泡玛特在零售店8大品类1万多种商品中发掘出潮玩这个品类并选定盲盒玩法时，忐忑而兴奋的心情或许和今拆开盲盒时的心情差不多。幸运的是，泡泡玛特抽中了高增长的潮玩市场，也抽中了监管尚有盲区的盲盒玩法。公司创始人王宁也豪言“未来5年内，我们可能是最像迪士尼的中国公司”橙哥看了看王老板的年龄，发现这也是一个被小浣熊套路过的娃。

难怪对盲盒爱得如此深沉。

但是，上一个对标迪士尼，“让它20年不盈利”的前中国首富老王，已然清空了海外院线和文旅地产，许久不曾出现在江湖。

潮玩的门槛毕竟比地产低多了，泡泡玛特在成为中国的迪士尼之前，还是先想想怎么保证这个美丽的泡泡不要吹破。

注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害。

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