在【關鍵報告】旺宏，台灣記憶體的隱形冠軍 一文中，我們指出旺宏（市：2337）因受惠於 5G 基建、遊戲機熱潮 、及 IoT 的興起，其股價已被低估，並首次將它納入富果研究團隊的追蹤標的。
於此同時，我們參加了 2020/10/26 所舉辦的 Q3 旺宏法說 ，幫大家整理了幾個 Takeaways:
產業面
- 2020Q3 NOR Flash 市場價格雖然未調漲，但需求持續上升，預期 2020Q4 NOR Flash 將審慎樂觀。展望 2021 年，需求面隨著更多電子設備如 IoT 、車用、基地台、遊戲機等都需採用 NOR Flash 而增加，供給面則因美國對中芯禁令，使其可能無法出貨給下游 NOR Flash 製造商兆易創新而減少，預期若中美關係持續緊張，整體 NOR Flash 市場將呈現短期供不應求狀況。
- 疫情推升宅經濟，促使 2020 年以來 WFH（遠端工作）、視訊會議、電玩等新生活型態的快速發展。若疫情還是無法被有效控制，預計這些新生活模式將會成為未來的常態。
營運面
- 華為是旺宏的第三大客戶（主要為 5G 基礎建設），因此華為禁令對旺宏將會有明顯的負面影響，預計 2020/10 月就會顯現在營運上。而旺宏也積極在尋找替代客戶，目前已打入歐洲 愛立信和 Nokia 其中一間供應鏈，也正在和另外一間進行認證。因此目前情況還算樂觀順利。
- 美國對中芯的禁令將會造成整體 NOR Flash 市場的供給減少。而目前雖還沒有正式禁令，但客戶因擔憂未來斷貨而陸續開始有轉單效應，但旺宏由於客群及產品較為高階，因此預計不會受到太明顯的轉單效益，但仍會受惠於供需平衡下造成價格穩定的好處。
- 旺宏董事長吳敏求表示，車用（電動自行車、自駕車）、醫療（例如出貨給美國的呼吸器、糖尿病、及心臟醫療設備等）、及工業將是旺宏未來幾年主要的成長動能，並表示公司將專注在發展 「需要高品質的應用」，目前成效預估大約 2 年左右慢慢顯現。
編者註：車用、醫療及工業用產品認證期長，但一旦打入，訂單較為穩定且毛利率較高，有助於公司平穩整體獲利狀況。 - 雖然目前未打進 Sony 的 PS5 及微軟的 Xbox Series X 等新一代遊戲機的供應鏈，但和任天堂合作良好，遊戲機這塊的成長主要還是取決於 Switch 未來的銷量（以及可能的新機種推出，例如瑪莉歐賽車 VR 版）。
- 旺宏 48 層 3D NAND Flash 進度超預期，已交給客戶認證，預計將在 2021 年開始貢獻營收。
- 智慧型手機的 OLED 螢幕會用到一顆 NOR Flash，旺宏在此市占率約為 50%，但由於智慧型手機用的是附加價值較低的 NOR Flash，預計將不會是旺宏的主要發展目標。
- 旺宏 2020Q3 的製程佔比為 NOR Flash 38%、ROM 46%、NAND Flash 9%、晶圓代工 7%，其中 NOR 和 ROM 兩者合計就達 84%，為公司的營運主力。而公司高階 NOR 的佔比也持續上升，合計 256MB 以上的高階 NOR 佔比已達總營收 38%，且預期未來佔比將持續提升。
資料來源：公司法說會
財務面
- 旺宏 2020Q3 營收為 109.57 億元新台幣（以下同），YoY -8%，QoQ +18%。展望 2020Q4 因有聖誕節拉貨潮，預計 10 月營收將維持強勁成長，11、12 月則較 10 月下滑。
- 2020Q3 毛利率為 36%，YoY+6 ppts（百分點，percent points 的縮寫），QoQ+ 1 ppts，主要受惠於高產能利用率。另外 Q3 雖認列了存貨跌價迴轉利益，約增加毛利率 5%，但和因台幣升值造成的匯率損失 5% 剛好抵銷。
- 營業利益率 17%，YoY+2 ppts；EPS 為 0.88 元，YoY-13%，主要由於 Q3 認列了約 2.44 億元的所得稅影響，若考慮稅前 EPS 則為 1.01 元，超出我們預期。而旺宏 2020 年前三季累計 EPS 達 2.27 元。
資料來源：公司法說會
- 以應用別來看，由於持續受益於宅經濟影響，旺宏營運以通訊類別 YoY+35% （包含智慧型手機、5G 基地台等）成長最明顯。展望 2021 年，我們認為因為 5G 基地台的加速佈建，通訊類別仍會是公司營運的成長主力。
資料來源：公司法說會
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目前共有 12 吋、8 吋晶圓廠各一座。12 吋廠月產能為 2 萬片，主要生產高階 NOR Flash 及 36、19nm 製程的 NAND Flash ，8 吋廠月產能為 4.5 萬片，其中約 30-40% 是替客戶做晶圓代工業務，剩下 60-70% 產能主要生產 75nm 以上較低階的 NOR flash。
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目前產能維持滿載，未有擴廠準備。2020 年資本支出預計為 65 億元。
結論（本益比與投資潛力）
從以上整理可知，隨著未來車用、基地台、IoT、遊戲機等應用需求的增加，及美國對中芯禁令造成供給的減少，再加上中美貿易戰等因素，NOR Flash 在 2021 年可能呈現供給略小於需求，而旺宏身為 NOR Flash 市場的龍頭（市占率達 26%），本身技術又領先同業，因此將是此趨勢下的實質受惠者。
富果研究團隊上修全年 EPS 將可達 3元左右，以旺宏目前約 11~12 倍本益比的位階來看，我們和之前在【關鍵報告】旺宏，台灣記憶體的隱形冠軍 報告中的看法一樣，認為目前股價已被低估，具有投資價值。
責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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