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在此回答一个问题：快手500亿美金的估值如何计算出来的。
当你接触了足够多的上市公司的老总，就会得到一个经验总结：他们往往觉得自己的企业被低估。
这不仅仅是立场决定言论的问题，很多时候他们是发自内心如此觉得的。对此，安迪格鲁夫给过相应的解释：一个优秀的CEO往往是具备前瞻性并乐观的，所以他们所看到的企业是它的乐观未来，而非真实的当下。
对于短视频，当下似乎刚好相反，我们可以在各种报道里窥见焦虑的张一鸣与宿华，而市场上的几乎所有人都对它极度乐观：它对时间的高频次的霸占，一个用户每天平均要打开10次，一天花上一个半小时的时间，看上150多个视频。
在二级市场极度乐观的情绪下，思考“快手值多少钱”这个问题，会变得极其困难，毕竟PE、PS、PEG这些估值的方式，很大程度上跟情绪有关。为了避免这些情绪的影响，我决定换个角度来回答：快手在自己眼中，价值多少钱。
与市场情绪无关，仅仅考虑快手眼中的自己。
一、快手眼中的自己
快手的招股书，其实把自己心中的快手描述得十分清楚：
“根據艾瑞諮詢,截至 2020年6月30日止六個月,全球範圍內,我們是以虛擬禮物打賞流水及直播平均月付費 用戶計最大的直播平台;以平均日活躍用戶數計第二大的短視頻平台;以及以商品交易總額計第二大的直播電商平台。”《快手招股书》
这意味着，快手的估值可以围绕着这三个方面展开。1、直播业务的估值；2、短视频平台广告业务的估值；3、电商板块的估值；
而要对一项业务估值，除了需要该项业务目前的营收数据，更需要的是对该项业务未来的发展潜力做出评估，为此，我们还需快手对这三个板块业务未来发展的预期速度。
这一部分，快手在招股书中也有所透露：
傳統上,短視頻和直播平台主要通過虛擬禮物打賞及線上營銷服務進行變現,這二者仍然是最直接的市場機會。
根據艾瑞諮詢,在中國, 以收入計的直播虛擬禮物打賞市場規模於2019年達到人民幣1,400億元,預計在2025年將 達到人民幣4,166億元,複合年增長率為19.9%。
根據艾瑞諮詢,通過短視頻及直播平台的移動廣告市場規模於2019年達到人民幣814億元,預計在2025年將達到人民幣4,653億 元,複合年增長率為33.7%。《快手招股书》
就是说，快手给自己的目标可以参照这个复合增长率，即直播打赏每年增长率为19.9%，广告收入每年增长率为33.7%。
这样，我们便有了快手对自己的核心营收定义、业务的收入与增长率的预期。
二、拆解快手估值
据说文章中每出现一个数据，阅读量便会下降10%，所以我尽量简化推算的过程，给出简化的结论供参考：
上一篇文章《「快手」的烂招：招股书中的诡异数据》提到过：快手的收入构成，其中销售成本占收入的65%（即毛利率35%），行政研发及其它占总收入的10%，为此剩下的25%收入就是在推广费用（“销售及营销开支”项目）与经营利润之间分配。
对项目的毛利率与费用率有了大概印象后，我们针对三大业务分别进行简化的估值：
根据2020年的上半年与2019年的上半年／全年的收入情况，简化预测2020年的快手三大板块的收入为：直播业务全年收入360亿，广告全年收入200亿，电商业务上半年收入8亿。
因为估值是对未来展开的，所以我们需要假定一个前提：未来，快手的收入会逐渐稳定，以这三大项目构成收入主体，且成本控制在合理范围里。
因为招股书中无法区分直播业务与广告业务的毛利率，故需要做个简单的推理，具体推理参见下方灰色字体，在此给出结论：当下，快手直播收入的毛利率约为30％，广告收入的毛利率约为60%。
第一步，推理直播收入的毛利率为30%推理方式1:快手的分成模式为，缴纳20%的税后与主播对半分，也就是40%收入，再扣除宽带服务器等约10%的成本，剩余30%左右。推理方式2：为区别开广告收入对毛利率的影响，参照2017年－2018年广告收入极少时候，毛利率为31%－29%，取中间值30%。第二步：推理广告收入的毛利率为60%。按照2019年广告收入与直播收入的占比，结合综合毛利36%，大致可以推算，广告的毛利率约为60%左右。验证1:这个数字可以在2020年上半年同样得到验证，只需要对当年突增4%的其它销售成本做对应调减。验证2：腾讯广告业务的毛利率为36%－49%，考虑到短视频的成本优势，快手的广告毛利应该比腾讯高。
有了毛利率，就方便对净利率进行把控。
1、直播估值190亿美元。快手的直播业务的毛利率30%，而行政研发及其它占总收入的10%，那么推广费用控制在5%－10%的话，目前净利率大致为10%－15%。
但我们要清楚这是目前快手在快速扩张过程中的毛利情况，那么就需要回答一个问题：在未来，稳定经营的情况下，快手的净利率能不能提高，能提高到多少。
很简单，对比一下陌陌，长年成熟的实际运作下来，陌陌的毛利率为50%（2019年财报），市场、销售和管理费用、研发费用占比约30%，最后净利率为17.4%。陌陌直播的分成模式为：缴纳20%的税，然后拿走60％，综合下来也就是48%左右。
所以，我们对快手在直播领域未来的合理想象，可以参照陌陌来进行推算。
第一步：快手直播2020年全年收入预测为360亿左右，净利率17.4%来计算，则快手直播的净利润约63亿。
第二步：按照20%增长率（即上文的19.9%增长速度）计算，给予PEG为1，即PE为20倍计算，估值1260亿，折合约190亿美金。
为此，快手直播业务的估值为190亿美金。值得参考的是，2019年底，陌陌市值70亿美金，年收入170亿元，即大致相当于2.5个陌陌。
2、广告估值270亿美元。广告收入的毛利率60%，在未来稳定的状态下，行政研发及其它占总收入的10%，推广费用维持20%开支，所得税率取15%，净利率为25.5%。（腾讯2019年的净利率为25%，已经非常优秀了。）
第一步：2020年全年收入预计200亿，净利率25.5%，净利润为51亿；第二步：依照快手给出的广告增长33.7%（上文招股书），PEG取1，按35倍的市盈率，则估值为1785亿，折合约270亿美金。
为此，快手广告业务的估值为270亿美金。
3、电商估值50亿美元电商业务，目前2020年上半年GMV破1000亿但收入不足8亿（假设全为电商），也就是不到0.8%的货币化率。
与之对应的：2019年末，拼多多的GMV突破1万亿大关，收入达300亿，也就是3%的货币化率，当时拼多多的市值是465亿美金。（2019年阿里的货币化率为3.62%，其中佣金收入占1.08%，顾客管理占2.54%）。
估值方面对比拼多多，那么估值在30-60亿美金之间。货币化率即便按照3倍计算，体量按照5倍计算（上半年＊2），则估值为拼多多的1/15，也就是31亿美金。即便后期快手提高了货币化率比例到了2%，那么折算出来的估值为1/7.5，估值为62亿美金。
为此，折中偏高取快手电商的估值为50亿美金。值得参考的是，2019年末，唯品会的GMV约为1500亿，对应的市值为97亿美金，但其净利率为4.49%。
故快手的估值为：190+270+50=510亿美元
有个巧合的数字，如果在计算广告估值的时候不是为了简化计算，直接采用33.7的PE而不是35，那么广告估值为260亿美金，相加以后刚好是500亿美金。
三、验证一级市场的估值
上述的拆解是否正确，我们可以用一级市场之前的估值来验证下。
快手的融资最近的一轮是2019年12月，估值286亿美元。站在2019年12月这个时间节点，我们可以推算一下，上述的估值模型是否成立。
2019年，快手直播收入314.4亿左右，同样按照净利率17.4%左右计算，即63亿，PE同样取20倍，估值1094亿，折合约158亿美金。（当时的汇率为6.9）
2019年，快手广告收入74.2亿，广告净利率按25.5%，净利润为19亿；市盈率35倍，665亿，折合约96亿美金。
2019年电商业务GMV近600亿，但当时直播电商发展速度迅猛，故按照30亿美元。（这一年，网易出售考拉电商，卖了20亿美元。）。
故按照我们的估值方式，快手2019年的估值为：158+96+30=284亿美金，与最近一轮快手的融资估值286亿相近。
验证通过。
四、500亿美金的快手值得投资吗？
一直以来，市场上对快手与抖音的数据有个大概印象，快手日活3亿，抖音日活4亿。但实际的差距要更大一些，根据快手的招股书，截止到2020年上半年，快手APP的用户量为2.57亿（算上小程序的用户后才勉强3亿）；而抖音早在2019年末就实现日活突破4亿。
总之，在用户量上，快手的日活相当于2019年的抖音的65%左右。而在广告的创收上，快手一直慢抖音一年左右的时间，为此用2019年抖音的情况来做对比比较恰当。
在2019年，日活4亿的抖音在这一年的整体收入约700亿，其中广告收入占500多亿。
如果按照65%的用户占比，那么对应的快手的广告收入在2020年应为325亿。但根据今年快手上半年的收入，推算其全年的广告收入推算为200亿。差距的125亿，很可能来自于销售团队成熟度、抖音品牌加成，以及开机大图的差距。（目前快手还未开放这个广告位）
关于开机大图：计算一个理论值，按快手的DAU2.5亿计算，开屏广告每日对用户最多展示4次（参照抖音标准），那么一天可以产生10亿次曝光（即100万CPM）抖音的一个开屏广告CPM，按照TopView的形式可以达到60元，快手即便按照7折来计算，也有42元。那么一天可以产生4200万收入，全年就是153亿。即便只有50%的售卖率，也可以每年多产生76亿的收入。
可见，快手的广告营收还有巨大的增长空间，无论是提高售卖率，还是多开放一个开机大图的点位，新增100亿的广告营收似乎难度不算很大。
那么2021年广告收入达到300亿元的话，依旧按照35倍市盈率，可以多出来135亿美金的市值，也就是135/500=27%的增长空间。这还是在快手用户数不再增长的前提下推算出来的。
所以，按照500亿美金的市值来计算，还有非常安全的27%的增长空间。
实际上，按照了解到的情况，抖音在2020年的广告增长继续实现了翻倍，所以2021年快手的广告收入完全可以继续翻倍到400亿，那么就会多出来270亿美金的估值，也就是270/500=54%的增长空间（前提，市场维持市盈率35倍）。
总结一下，在如下的情况下：1、只要快手的用户正常增长，维持市场对其的直播20%增速，广告35%增速度信心。2、即便电商、游戏都没做起来，直播收入也维持不变。
那么，仅广告收入一项的潜力，就可以一年时间给快手的市值带来27%－54%的增长空间。各项具体业务的未来增长在此不再细算，因为相比于业绩而言，还有一个更值得注意的因素——想象空间。
五、想象空间
上周，财新杂志的朋友电话我，问我对快手的看法，说是准备写一篇关于快手的分析文章。虽然当时我还没看快手的招股书，但我当时就说：等它上市了，我肯定会建仓，因为它的潜力太强了。
潜力大，不仅仅指的是业绩的增长空间，更在于它的故事性。
快手在招股书中，明确了此次上市融资的目的：
1、將用於增強生態系統,包括但不限於(i)擴大用戶覆蓋及提 高用戶參與度,尤其是通過分析行為數據,開展有針對性且精准的營銷及推廣 活動;(ii)通過改進功能和服務,改善用戶及業務夥伴的體驗;(iii)豐富及提高 我們所提供內容的質量及多樣性;及(iv)持續開發及擴大我們的產品及服務, 滿足不斷變化的客戶需求;
2、將用於加強研發及技術能力,包括(i)吸引及招聘人工智能 及數據分析等相關領域的專家、科學家、研究人員及其他人才;(ii)加大在技術 方面的投資,加強個性化及增強現實等技術能力;及(iii)不斷升級我們的信息 技術基礎設施,支持我們的生態系統及產品與服務;
3、將用於選擇性收購或投資與我們業務互補及符合我們增長 策略的產品、服務及業務,尤其是在提高我們的技術水平,豐富生態系統,吸 引新用戶來到我們的平台,並擴大我們的產品及服務範圍等方面。
总而言之，除了官样文章外，其实快手在上市后的重点是收购与投资，构建自己的生态系统。原因其实也很简单：娱乐类APP公司的共同焦虑——用户终有一天喜新厌旧，所以需要趁着他们变心之前，形成用户生态留住他们。
跟字节的朋友聊过此事，我说：每一个热门的娱乐类的公司，最怕的就是新型娱乐项目的产生，例如当年微博对人人网的影响，如今短视频对长视频的影响。也为此，字节跳动一直在往“社交”、“工具”类的产品上进行投资，也就是以因为娱乐容易被新技术替代。
字节的朋友说：其实，我们还一直在沉淀用户，一个用户只要来到字节，我们就能留住他。
图片来源：中信证券《字节跳动:过去高成长,未来靠什么》
从新闻资讯的今日头条，到短视频的抖音，到中视频的西瓜，到汽车行业的懂车帝，到看小说到番茄小说，到游戏到电商到教育，甚至还有办公软件飞书。字节的布局，就是希望构建一个内容帝国，在这个帝国里，所有的用户关于内容的需求都会被满足。
对于慢半拍的快手而言，在资本市场上的操作可以很简单——抄作业。整合更多的信息，把信息精确地分发给对应用户，例如：
在资讯领域，收购新闻类APP，形成知乎－新闻－快手资讯的联动；
在视频领域，重建Acfun，形成短视频－中视频的联动；
在阅读领域，收购小说阅读公司，形成IP与内容生产的联动；
在电商领域，开发快手同城，以地区KOL打造社区团购的业务；
在教育领域，投资在线教育，形成视频－教育的覆盖；
在游戏领域，成立工作室，形成内容IP化的联动；
在影视领域，收购制作公司，形成IP二次开发。
整合更多的领域公司，既可以直接以快手云为中台，走字节跳动的模式；也可以做行业孵化，走小米生态的模式。
具体并购对象不在此展开讨论，无论如何，这都将是资本市场最喜欢的好故事，就看宿华愿不愿意讲故事了。
不过，谁能拒绝成为万亿市值公司的诱惑呢？
以上纯属推理，不构成投资建议
投资有风险，投资需谨慎
Lonely Planet
快手这就开始接受申购了。
据彭博社今早报道，申购将从美国时间周一开始，截至到本周五（1月29日），而正式上市的日子则定在了2月5日。
另外据香港信报报道，快手在香港公开发售部分比例仅2.5%，上市估值将介于556亿至609亿美元（约4337亿至4750亿港元），略高于哔哩哔哩，略低于京东健康。
前者是它的来处，后者是它的归途。
来自内容，去往电商。
01 瘾
普林斯顿心理学博士亚当·阿尔特曾出版过一本畅销书——《欲罢不能》。
副标题是“刷屏时代如何摆脱行为上瘾”。
内容是很反动的。
引用了各种诸如“乔布斯不准孩子用iPad”，“游戏设计师不敢碰《魔兽世界》”、“心理学家认为年轻一代的大脑被社交媒体重塑了”之类的可怕例子。
充斥着恨不得回归石器时代的白左情怀。
但抛开其“恐吓式”的写作手法，关于上瘾机制的心理研究，这位学者还是提供了许多成体系的理论框架。
在他看来，行为上瘾的构成要素有六项：
无法抵挡、无法预知的积极反馈；
诱人的目标；
渐进改善的感觉；
强大的社会联系；
需要解决却暂未解决的紧张感；
越来越难的任务。
不难看出，这一套六要素是从电子游戏中反推出来的。
无法预知的游戏走向，制霸全服的诱人目标，升级带来的渐进改善，网游的社交体系或排行榜刺激，一个等着去挑战的boss，越来越强大的boss。
而短视频这一模式，除了“越来越难的任务”有些牵强之外，其余的五要素，基本上都可以找到对应的解释。
更厉害的是，短视频用户完成这五要素，所需要付出的动作成本和精力成本，相比游戏要低了不止一个门槛——“刷”就对了，其余的，统统交给算法。
基于这样的上瘾机制，短视频迅速卷入了绝大多数市场用户。
根据 QuestMobile，截止2020年9月，短视频用户规模达8.6亿，短视频活跃用户渗透率75%，成为仅次于即时通信、和在线视频平齐的第二大网络应用。
其中，截至2020年11月30日，快手应用的平均月活达到了4.81亿，而抖音的月活数是快手的1.2倍，两极格局明显。
02 质变
自2013年转型为短视频社区后，快手已经经历了三次重大转型。
2013~2015年之间，快手是一头潜藏于水下的幼鲨。
这个时期的快手是没有竞对的，而它自己，携带着“下沉市场”、“移动化”、“短视频”这三大利器飞速成长。
基于一个美好的梦，快手没有搞中心化，而是追求缓慢的，长尾式的流量普惠增长。
也可以说自己放弃了先发开局优势，削弱了规模效应。
2016年~2018年，抖音的出现打醒了快手。
后者以中心化道路迅速带出了规模效应，短时间内迅速跑出了有影响力的行业标杆。
受到外界压力之后的快手，开始整改最明显的一个问题，着手针对一系列不堪入目的原始“土low”视频进行整顿。
时至今日，这一现象早已不再是快手的主要矛盾，再用“土low”来抨击快手的媒体分析，可以说是过于懒惰了。
2018年~2019年，感觉到下沉市场的增长边界出现之后，快手试图向“五环内”市场进攻，投资知乎、扶持创作者和MCN机构。
该阶段最后时期，宿华甚至提出了“不再佛系”的口号，定下来3亿DAU的目标，并于该年独家冠名了春晚红包活动，内部称“K3战役”。
联合创始人程一笑曾总结K3战役:“我对结果不满意，但是对达成结果的过程很满意。”
如今，根据其最新修订的招股书显示，截至2020年11月，快手日活为2.63亿。
结果来看，可以理解为“K3战役”已经失败。
2020年，快手的关键一年。
关键到什么程度呢？可以说这一年里快手所经历的质变，甚至大于过去六七年的总和。
关于市场格局，快手经过了最大的努力，然后看清了。
尽管我们已经并日后会继续采取多种手段，但我们无法保证我们平台用户的参与度将持续。此外，市场竞争加剧加上我们的行业趋向成熟，我们用户群的增长速度可能会减慢。
——快手招股书修订版（2021年1月24日）
在企业管理上，快手经历了最大的一次内部质疑。
前50号员工在内网开火，撰文《谈谈我司的病》，列出了“信息不透明”、“公司上下人心浮动”、“喜欢空降管理者”、“两位老板暗中较劲”、“部门派系林立”等大量问题。
我们的员工真的太难了，越爱这个公司越难，不如佛系吧别爱了，拿一分钱做一分事，事情好坏与我何干呢，不投入感情就不会被伤害。
——朱蓝天（2020年6月24日）
重大冲击后，快手终于出现了实质性调整。
前者，意味着快手变得现实，不再盲目追求竞争，而是把资源和注意力集中向内，其结果就是今年做了两件大事：从私域流量转向公域流量，打压“超头部达人”。
具体手段包括：彻底改造了“磁力聚星”和“快手粉条”这两个内部流量分配工具，新推了电商专用的买量工具“小店通”，完善了分销平台“好物联盟”等。
通过一系列举措，快手在电商和广告这两个商业变现的维度上，进行了权力的收回。
不再做梦，认真开始搞钱。
而后者，则意味着企业正在经历着每一个大公司的必经之路：从小、灵活、家文化的创业者集合体，向着大、规范、冰冷职业的大企业进化。
眼下，快手有两万员工，进化中的问题现在不及时处理，以后恐怕会更是要命。
这种事，暴露得越早，越彻底越好。
03 价 值 观
这些短视频企业，到底是怎么成功的？
快手会说：“我们有‘普惠’价值观，我们在算法上搞了流量分配的去中心化，在这里注意力像阳光一样，洒向每一个普通人。”
抖音没法这么说，因此就是：“记录美好生活。”
这么些年，两家企业互相斗争，确立“敌我”之间的最大身份认知，就是从这一价值观的区别中得到身份认同的。
我们说，一个虚拟的社区产品，本身就是一场关于人性的社会实验。
快手搞去中心化，玩私域流量，让粉丝的价值变得极高，其本质就是搞生产资料私有制，那结果就是“强者恒强”。
论初衷，快手比抖音不知道高到哪里去了，但始料未及的是，最终却形成了头部家族占据大部分流量的局面。
如今，快手通过一系列手段开始收回流量权力，其本质就是在修正此前的路线错误。
两极对峙中，有一方忍不住开始向另一方学习，历史上这种事起码发生过两回。
1985年，戈尔巴乔夫接任苏共中央总书记后搞了个“改革与新思维”，想修正“计划经济”的错误。
具体方法上，又是思想多元化、又是多党制，又是彻底否定社会主义公有制，全面向自己的对手美国学习。
随后，东欧的社会主义阵营，瞬间就出现了巨大的身份认知障碍。
老大哥在思想信仰上的背弃、路线道路上的背离和政治上的背叛，使得每一个联合体乃至国民都开始对自己过往多年的坚持产生怀疑，我跟着你混了这么久，现在你告诉我你错了，对面是对的？
那么，结果非常明显，苏联轰然倒地。
另一个例子，那就是取市场经济的精华，但不说话。
你懂我说的是谁。
该向谁学习，历史写得很清楚。
如是看来，在未来的这几年里，所谓快手的“普惠”信仰，恐怕还是不要再提的好。
04 资本深海
再问一次：这些短视频企业，到底是怎么成功的？
抛开那些形而上的价值包装，答案就在一开始讨论的内容里：上瘾机制。
一款游戏让人上瘾，氪金就水到渠成。
而短视频供给端高度分散的特征，使得直接氪金变得困难，因此，短视频平台无法单纯依靠内容本身，形成健康的商业模式。
一个正常的，可持续的消费过程，有着以下三个环节链路。
消费前：人性需求存在→产品展示→消费冲动唤醒；
消费中：消费过程满足；
消费后：消费价值认可→随着时间的推移冷却，消费的边际效应提升→二次消费。
整个链路中，哪怕只有一个环节出现了问题，那么整个商业模式就无法走通。
比如小镇上的“超高档餐厅”。
对绝大多数消费人群来说，这个地方，想吃，吃得也很爽，但吃完后大家都觉得不值这么高的价钱，没有完成“消费价值的认可”，那么以后就不会再出现二次消费。
短视频作为内容，也同样有这个问题。
想看，也看得很爽，但大众心知肚明，这个事情不值得我花一分钱。
试想，有一天短视频平台内部商量好，大家统一搞一个点卡模式。
10块钱刷一个小时，刷完了继续充钱，恐怕绝大多数用户都会选择直接卸载。
说真的，十几秒，能承载什么内容？
桥段，金句，颜值，段子。
这固然是一种新的内容形式。
但怒刷三小时后，什么都回想不起来的空虚心情，你我都心知肚明。
速朽内容，是绝对撑不起商业化的。
更值得深思的是，如果短视频平台的唯一价值就是刺激大众分泌多巴胺的话，那么其本身存在的合理性，恐怕也要打上一个问号。
照《欲罢不能》的作者亚当阿尔特那意思，各位科技大佬都应该去死一死才对。
因此，无论是基于现实意义还是社会意义，如何将流量转化为真正的盈利，如何在内容之外摸索出更多的商业模式，是每一个短视频平台都必须思考的元命题。
2020年，是短视频商业化摸索的元年。
互联网企业在“流量变现”这一命题上，早已有了极为成熟的三大路径：
广告（B）、电商（A）、游戏（T）。
除此之外，直播和金融则是另外两个相对窄一些的偏门。
对一家企业来说，上市就是它的“成人礼”。
成人的好处就是拥有更多的财富，坏处则是，必须对财富负责。
在上市之前，快手和抖音之间的战争主要还是用户规模，是出海，是商业故事，是各自想象力的天花板。
但上市之后（字节跳动亦有传闻将在2021年推动抖音业务的独立上市），在资本的注视下，它们必须变得更加脚踏实地，用盈利，现金流以及肉眼可见的成长性来证明自己。
这也意味着长达五年之久的短视频之争，进入了全新的第二阶段。
尽管，在昨天的招股书修订版中，快手依然任性地表示着：“亏损扩大至94亿元，未来将在销售及营销开支以及生态系统上持续增加投入，无法保证在不久的将来会盈利。”
但发上两次财报后，资本市场自会教育它该如何长大。