壹、散熱產業演進
任何電子元件在運作之中，由於並非超導體，本身的電阻即會造成電能的損耗，而損失的電能即會轉化成熱的形式。電子元件數目越多，工作頻率越高，所產生的熱也越多，溫度也因此會逐漸升高。在早期的電腦中，由於機體內部元件數目較少，工作頻率低，以及內部空間大，僅需在機殼上開出通風口，靠著一般的空氣散熱，或是再藉助電源供應器內的風扇，即可達到散熱的目的。然而，隨著摩爾定律，CPU的電晶體數目每隔一年半即出現倍數成長，且密度大幅增加之下，運作時所產生的熱已經無法單靠機殼的風扇就可排出機體之外。由於高溫往往會造成電子元件工作失效而導致當機，因此以CPU散熱為主要目的的散熱模組產業隨即出現。
CPU在80286後期與80386前期時開始有讓CPU使用散熱片（Heat
Sink），不過除此之外x86處理器多半用新封裝、新製程的技術方式來克服散熱，使其保持不用散熱片也能正常運作。然而，80486DX-33之後，就幾乎都要使用散熱片，甚至搭配散熱風扇（Fan）來散熱。
圖一：散熱鰭片
圖二：散熱風扇
進入Pentium時代後，一般仍採用散熱片搭配散熱風扇的方式來散熱。雖然在PentiumⅡ世代時，Intel一度希望藉由PentiumⅡ卡匣型態採插槽式連接，使處理器的體積大增後，可以只用不需電力的散熱片散熱，但是由於PentiumⅡ處理器實在太熱，即便可裝置比過往處理器更厚大的散熱片，依舊無法完全因應，所以後續（266MHz以後）的PentiumⅡ仍然回歸到風扇散熱的作法。另一方面，在筆記型電腦上，由於受到空間的限制以及電持續電力的考量，無法增加風扇進行散熱，因此增加了熱導管（Heat
Pipe）的應用。直到現在，散熱模組的設計上，仍然是分成散熱片、風扇和熱導管三大部分：在桌上型電腦(DT)方面，因為內部空間較大，且機殼上也常可安裝多個風扇進行散熱，因此其散熱模組目前仍然多僅用散熱片搭配風扇為主，僅有少部分機型或是Clone市場玩家會再採用包含熱導管的散熱模組；而NB則全部是採用散熱片、風扇和熱導管結合的散熱模組。至於市面上有部分針對超高散熱需求(如會對CPU超頻、安裝多顯示卡的玩家)所開發的水冷式散熱模組，雖然散熱效率極佳，且具有安靜的優點(可大幅減少風扇的需求量)，但由於目前仍有成本偏高，可靠性有疑慮的問題(冷卻液外漏將導致系統嚴重損壞)，市場有限，因此暫不在本文討論範圍之內。
貳、散熱模組各元件簡介
散熱片
散熱片是散熱模組中最基礎的一項運用。雖然設計上多有不同，但基本原則是設計成多排「凹」字型並列，目的是增加散熱面積，加快散熱效率。現有的作法多是讓散熱片與電動風扇相輔搭配；以最常見的CPU散熱為例子，處理器是先透過散熱膏與散熱片相連，之後才在散熱片上端加裝電動風扇，以此來加速散熱。同樣的，熱導管技術，也依然需要與散熱片搭配，熱導管一端接觸處理器晶片的封裝表面，另一端則接觸散熱片，透過散熱片將熱消散。
散熱片材料的選擇上，多數是採用銅或是鋁。姑且不論銅價高出鋁價達三倍以上，兩種金屬在散熱運用上有著不同的取向。就熱傳導性而言，銅的表現勝於鋁，銅為390W/m-K，鋁則為209W/m-K，很明顯銅比鋁多出86.6％的熱傳導力，按理而言銅比鋁更適合用於散熱片。不過，熱傳導性並非是散熱金屬的唯一考量選擇。銅的缺點在於不易加工，不僅製程方式的選擇受限，且在銅、鋁皆可用的製程下，銅對加工器具的損耗也較大，加工時間也較長。此外，銅的質量是鋁的三倍，在今日多數的電子設計都講究短小輕薄，銅的重量也成為選用時的一大顧慮。目前一般做法上，是採行重點式使用或搭配性使用，例如散熱片的底部最接近發熱處，需要較好的熱傳導性，此部份可採用銅，使熱能更快擴散到各鰭片上，而底部之外的鰭片部份就可採用較輕、塑性與加工較易的鋁材來實現。
熱導管
熱導管本身是一個密閉的長條管狀容器，容器內裝有少許的「工作液體」，管的內壁運用技術處理使其具有「毛細結構」。長條管的一端接近發熱處，使管內的液體受熱，受熱後液體達沸點而汽化、蒸發，蒸發後的氣體朝長管的另一端移動，到達管的另一端後，氣體透過管壁將熱能釋放，釋放熱能的氣體重新回復成液體，液體附著在管壁，而管內壁具有毛細結構，液體運用毛細原理開始往下回流，重新流回長條管的另一端，也就是接近發熱處的位置。如此週而復始，形成一個自然的循環散熱系統。
圖三：熱導管構造和工作原理
資料來源：電子時報10/30/2006，http://www.bmpcoe.org/
管材選擇上多半為銅、鋁，目前尤其以銅、無氧銅為大宗。而在毛細結構方面，事實上熱導管的主要類型區分也在毛細結構，現階段常見的毛細結構有溝槽式、網目式、纖維式、燒結式，其中又以燒結式為最佳。而在工作流體的選擇上，除了水之外，其他常見的工作流體還有甲醇、乙醇等。
風扇
散熱片和熱導管皆屬於被動式散熱裝置，因其藉由本身的物理性質進行散熱，而風扇則因需要另接電源，而屬於主動式散熱裝置。在散熱模組中的風扇，通常和散熱片相連接，目的是為了將散熱片所傳導出來的熱能加速排出，並加快機體內的熱對流速度。
風扇在結構上遠較散熱片和熱導管複雜，其組成包含了風扇葉片、外框、定子總成、轉子、驅動電路等。對於風扇的要求，在效能方面是考量散熱效率，也就是風扇轉速—轉速越快，一般來說風速越高、風壓越大，因此散熱能力越好。另一方面則是要維持穩定度，也就是及連續運轉的壽命。噪音的問題則是另一考量重點榆兜鈳t越快，噪音往往也越大；若要消除噪音卻又能維持高轉速，可在軸承和扇葉設計上變更(如用磁浮軸承替代滾珠軸承)，但是代價則是成本大幅增加。此外，為了因應NB講求輕、薄的趨勢，小型化的風扇也是發展的主要方向之一。
圖四：DT散熱模組
資料來源：http://www.heatsink-guide.com/
圖五：NB散熱模組
資料來源：力致科技網站
參、散熱模組市場需求分析
CPU越來越熱，帶動散熱模組的需求
如前文所述，散熱模組產業的興起，乃是根源於CPU越來越熱，對於散熱的需求不斷提昇所致。觀察Intel歷年來所推出的CPU可以發現，在多數時間內，代表散熱需求的溫度設計功率(TDP，Thermal
Design
Power。此是代表在執行一般的應用程式之下，散熱裝置可處理的最大熱消耗功率；TDP值越高，代表CPU運作時越熱)乃是呈現不斷上升的狀況。1995年Intel推出Pentium
Pro時，TDP值為47W；然而隨著CPU的時脈不斷增加，到了Pentium
D時，TDP值已可高達130W，「熱到可以煎蛋」。Intel也警覺到此一問題，因此從Pentium D
960(3.6GHz)之後已不再強調時脈，而轉而以雙核心為設計架構，加上製程的進步，到Core2
Duo時的TDP值也降低到65W。TDP值的下降，也代表對於散熱需求的降低，可採用規格較低的散熱模組，因此對於散熱模組廠來說並不是好消息。不過，從Core2
Duo Extreme的TDP值提高到80W，剛發表的Core2
Quad四核心CPU的TDP值再度達到105W，顯示對於散熱的需求又再度增加，因此對於散熱模組產品的等級需求勢必將再提昇，有助於散熱模組廠的成長表現。
圖六：Intel DT CPU之TDP走勢
資料來源：Intel，www.wikipedia.org
除了CPU的散熱需求之外，VGA卡也有高度的散熱需求，由其是在當Intel和AMD兩大廠均把節省能源消耗視為設計要素之時，兩大繪圖晶片廠nVidia和ATI的開發方向卻不斷朝向效能更強，但是也更為耗電的GPU。舉例來說，nVidia建議採用nVidia雙顯示卡(SLI)的玩家，電源供應器的輸出功率甚至應達500W以上，以此估計雙顯示卡的功率消耗可達到3~400瓦。很明顯，目前顯示卡耗電的程度已經比CPU高出很多，而這也造成了繪圖卡的散熱需求不斷上升。在強調影像效果的Windows
Vista推出之後，對於獨立顯示卡的需求勢必將會顯著提高，這也將帶動VGA卡散熱模組的需求成長。
需求的成長仍和PC成長率接近
由於散熱模組目前仍幾乎全應用於PC領域，因此整體市場的成長性仍和PC市場的成長息息相關。根據電子時報資料的統計和預估，07年整體PC出貨預估可達2.52億台，年成長率約為10.6%，其中DT的成長趨緩，僅約有5%，主要的成長動力仍來自於NB的滲透率不斷提高，估計今年仍可達到23%。對於散熱模組市場來說，出貨量成長性則估計應可較PC成長幅度略高(因為考量Clone市場的需求)；然而在產值變化方面，雖然Vista效應可望提高對於散熱模組等級的需求，對於平均單價和毛利率有正面的助益，但是市場競爭以及原物料價格對於產品單價影響的變數仍相當大。在正負面因素相互抵銷之下，康和目前仍認為產值成長率將和出貨成長率相當。
肆、我國散熱模組產業現況
目前台灣上市櫃的散熱模組產業廠商計有鴻準(2354)、建準(2421)、協禧(3071)、奇鋐(3017)、雙鴻(3324)、超眾(6230)、業強(6124)、力致(3483)和元山(6275)。其中建準和協禧是專業風扇廠，元山事業體則分成風扇和小家電兩部分；業強是專業熱導管廠；奇鋐、雙鴻、超眾皆為散熱模組專業廠，超眾同時有部分熱導管產能；力致近期才新上櫃，風扇和散熱模組營收約各半；鴻準雖然不以散熱模組為主力，但其是全球最大散熱模組廠；且其上下游零件產製完全整合，在散熱模組產業中最具競爭力。
過去兩年，台灣散熱模組產業經營普遍相當慘澹，尤其是在去年，各廠毛利率、稅前淨利率普遍大幅下降，奇鋐、雙鴻兩大廠甚至出現虧損。研究部認為主要原因有二：一是因為受到低價電腦風潮的影響，產品跌價速度加快，又受到鴻準的強力競爭，因此獲利能力大幅降低。但是更重要的因素，應是和銅、鋁等原料成本飆升有關。
圖七：Intel DT CPU之TDP走勢 圖八：Intel DT CPU之TDP走勢
資料來源：TEJ，康和整理
散熱模組的三大組件中，散熱片和熱導管的成本比重分別在DT和NB散熱模組中高達六成和四成以上。由於散熱片和熱導管絕大多數由銅或是鋁製成，因此當原料價格快速攀升時，若成本無法向下游轉嫁，毛利率就必然快速下滑。銅價在過去兩年，由每公噸3000多美元，一度大幅飆漲到超過8000美元(近期回跌到6000美元以下)，漲幅超過1倍；而鋁價也由約每公噸1900美金漲到目前約2800美金左右的價位，漲幅接近五成。原料價格的漲幅過大，造成去年各廠獲利普遍大幅下滑，其中又以散熱模組專業廠去年度受傷嚴重，奇鋐、雙鴻預期都轉盈為虧，超眾也僅有小幅盈餘。專業風扇廠由於金屬原料成本比重較低，且技術困難度較高，因此雖然也受到影響，但是獲利相對來說較為平穩。
圖九：LME近兩年銅價走勢 圖十：LME近兩年鋁價走勢
資料來源：Bloomberg
不過自從去年Q3以來，原料價格已經趨於平穩，銅價更從去年12月以來出現相當大的跌幅，因此散熱模組產業在成本面的最壞情形應該已經過去。今年在原料成本可望較去年下降，而銷售上預期又將受惠於Intel新一代CPU推出，以及Vista推出的效應之下，今年的產業展望可望較去年大幅好轉，產業的冬天即將過去。
伍、推薦個股
去年Q4起，由於市場普遍預期散熱模組廠的產業谷底將於06年落底，今年在原物料價格回跌，以及對Vista效應的期待之下，各公司的股價紛紛出現大漲。康和研究部認為，由於去年Q4各廠的財報數字應該普遍仍不理想，且目前Q1又是淡季，因此在去年Q4的期待行情結束之後，短線上並無刺激股價的動力。不過，由於今年的獲利情形應可較去年大幅好轉，且下半年的成長仍值得期待，因此研究部認為若有回檔仍可逢低佈局。
業強是專業熱導管廠，營收比重達九成以上，其他部分則為無鉛錫膏和錫球。去年前三季營收13.53億元，YoY-32.06%，稅後盈餘2.31億元，YoY-46.72%，稅後EPS
1.64元。12月營收1.28億元，月衰退高達41%，年衰退亦有21%，遠低於市場原本預期。累計Q4營收5.69億元，QoQ+6.25%。獲利方面，雖然12月起銅價大幅下滑有利於成本下降，但是具體效應估計在本季才會顯現，因此研究部預估Q4毛利率仍將呈現下滑走勢。業外部分，由於中山廠已經轉虧為盈，因此轉投資獲利應可較Q3明顯提昇。研究部預估Q4稅後盈餘1.25億元，EPS
0.88元；全年營收累計為19.26億元，YoY-23.7%，稅後盈餘3.51億元，YoY–14.6%，EPS 2.51元。
今年全年展望上，Q1是產業淡季，預估營收獲利都降較去年Q4下滑，研究部估計幅度約在10~15%之間。不過由於公司的熱導管約60%以上使用在NB，而近兩年NB的年成長率約維持2成左右，再加上受Vista
帶動，目前NB中高階繪圖晶片搭載熱導管的比率預估可從目前的2成提升至4-5成，且研究部認為下半年有機會進入Sony
PS3遊戲機的供應鍊，出貨增溫，因此下半年可望有明顯的成長。康和預估07年營收24.72億元，YoY+28.3%，稅後盈餘5.02億元，YoY+42.8%，每股稅後盈餘3.56元。由於去年獲利較不理想，且Q1仍為淡季，因此短期建議在07年本益比8-9倍區間操作；惟因市場上對於下半年Vista效應仍有期待，若題材發酵，仍可逢低買進，目標價11倍本益比。
力致是於去年底新上櫃，技術核心在於風扇技術，目前產品線為NB用散熱模組及散熱風扇，今年上半年佔合併營收分別約各半。由於掌握關鍵風扇技術，且NB散熱模組受到原物料價格影響較DT散熱模組低，另一方面公司規模經濟開始顯現，因此去年毛利率預估也能穩定維持在接近30%，是國內散熱模組產業中獲利能力最強的公司。12月營收1.65億元，MoM-14%，符合市場預期。累計力致06年合併營收19.3億元，YoY+86.1%，預估稅後EPS
7.3元。
今年展望方面，熱導管產能自給率在蘇州廠三期產能開出後將可由現在的40%提升到70%以上。也因此公司在成本掌握度提高下已正式跨入DT散熱模組領域，因此研究部認為今年度成長幅度可望超越NB平均約20~25%左右的成長率。不過因產品跌價壓力持續存在，且同業競爭激烈，因此預估毛利率仍將較去年下滑。預估力致07年合併營收26.02億元，YoY+34.3%，稅前盈餘3.07億元，YoY+40.5%，稅後EPS
10.32元。投資建議上，研究部認為力致雖然規模較同業仍有距離，但因獲利能力遠高於同業，因此合理股價本益比應可和同業相當。投資建議為Equal
Weight，以預估今年度EPS計算P/E 12~ 14X。
