世界最大的不銹鋼螺絲製造廠商

建議：買進，合理股價22元

股價(元)：承銷價 12.5元 (2000年12月)							研究員　張家維
	營業收入		營業利益		稅後盈餘			EPS (元/股)		本益比 *(倍)		除權除息(元)
	金額(百萬元)	成長率(%)	金額(百萬元)	成長率(%)	金額(百萬元)	成長率(%)		調整前	調整後	高	低	股票	現金
1997	450.9	-0.05	9.5	100.07	0.2	100.50		0.01	0.01	--	--	0.00	0.00
1998	575.1	27.55	67.2	608.55	40.3	23,890		2.02	1.76	--	--	0.70	0.30
1999	620.4	7.88	39.5	-41.32	30.5	-24.40		1.42	1.33	--	--	0.70	0.30
2000F	665.6	7.29	49.5	25.32	28.3	-0.07		1.24	1.24	10.08		0.70	0.30
2001F	783.9	17.77	75.5	52.53	47.2	66.78		2.06	2.06	6.07		1.26	0.54

F：中信預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS

股　　本：	229百萬元		每股淨值(2000年9月)：14.42元
營收比重：	不?鋼線材18.81%、 不?鋼螺絲79.36%		董監持股比例(2000年10月)：66.03%
外銷比重：	84%

摘要與結論 華祺工業為世界最大的不?鋼螺絲製造廠商，主要的產品除鐵板牙螺絲、機械牙螺絲等不?鋼小螺絲產品之外，華祺亦自華新卡本特(簡稱華卡)等公司購入不?鋼盤元，抽線後以自用或銷售，現有不?鋼線材與螺絲年產量各約6,500噸、4,600噸。 螺絲螺帽業可依材質不同而區分成「碳鋼螺絲螺帽」與「不?鋼螺絲螺帽」兩大種類；其中不?鋼螺絲類因其特殊材質、用途、與高附加價值的特性，競爭狀況遠不及碳鋼製品激烈，價格亦穩定得多。預估隨世界經濟的持續成長，不?鋼螺絲螺帽的應用層面將逐漸廣泛，連帶將引發對不?鋼線材的需求。根據我國鋼鐵公會對未來數年間國內不?鋼線材需求量的預測，預期到2005年不?鋼線材的需求量平均複合成長率為3.3%，且需求年成長率有逐年增加的趨勢。 我們預估2001年不?鋼線材市場之景氣與價格均將呈現穩定狀態，而華祺在高毛利新產品的出貨量增加之挹注下， 2000年與2001年的每股盈餘預估將分別達1.24元、2.06元，年成長幅度分別為-0.07%及66.59%；2001年的成長爆發力十足；建議投資人可參與投資。

華祺工業係1984年成立於中壢工業區，自設立後即定位在專業不?鋼螺絲製造廠商，有別於一般的碳鋼螺絲與螺栓業者，市場區隔相當明確。目前主要的產品除鐵板牙螺絲、機械牙螺絲等不?鋼小螺絲產品之外，華祺亦自華新卡本特(簡稱華卡)等公司購入不?鋼盤元，抽線後以自用或銷售，現有不?鋼線材與螺絲年產量各約6,500噸、4,600噸。由於公司自成立以來不斷致力於製程改進與新產品之研發，除於1996年獲得經濟部商品檢驗局ISO-9002之品質認證外，並陸續研發出內六角螺絲、止付螺絲、拉釘拉帽、安全螺絲等高毛利新產品，以提昇公司獲利。

儘管整體螺絲螺帽業自1998年底景氣大幅下滑後，由於同業競爭仍然激烈，目前尚無明顯復甦跡象；但由於華祺的產品定位屬高附加價值、高毛利的利基市場，又能不斷研發新產品，故能有效避免惡性競爭，維持一定的獲利能力。

由於華祺工業主要從事業務為不?鋼線材買賣與不?鋼螺絲螺帽之製造，因此其所屬產業的概況可分就「不?鋼盤元線材」與「螺絲螺帽」兩個產業進行討論。

不?鋼屬特殊鋼材，具有高度標準化、國際化的特性，其需求與國民經濟人均GDP成強烈正相關，且由於原材料成本(鎳、鉻等)佔生產成本比例高達40%以上，因此不?鋼價格亦會隨原材料金屬價格波動而起伏。就國內不?鋼盤元產業而言，其主要下游行業為不?鋼螺絲螺帽業，如華祺、明徽等，每年需求量皆呈現穩定成長；過去我國不?鋼盤元主要依賴日本進口，近年來在華新卡本特、燁興、榮剛重工等公司逐步投產後，國內不?鋼盤元已能自給自足，其總設計產能甚至超過國內需求量，致近年來盤元出口量大幅增加，已佔總生產量近一半的比例(參見表一)。

年度	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999
進口量	71	62	59	38	36	34	40
出口量	1	3	18	49	71	79	96
國內生產量	22	29	65	114	176	163	192
國內需求量	94	98	116	112	154	132	148

資料來源：鋼線鋼纜會訊、鋼鐵資訊

不?鋼消費量之消長與經濟成長率息息相關，以過去的歷史經驗來說，其需求增加速度約略等於GDP成長速度的1.5~2.0倍；根據IMF在今(2000)年9月對國際經濟成長所作的最新預估值，今、明二年在亞洲經濟復甦、美國經濟可望「緩著陸」的情形下，全球經濟成長率將可分別達到4.7%與4.2%的歷史高水準(參見表二)，依此推估2000年與2001年不?鋼盤元的總消費量成長率分別可達8.2%及7.4%左右。但由於全球不?鋼盤元總設計產能遠高於需求量，價格大漲不易，鎳價的變化反成為影響不?鋼盤元價格的最重要因素。

年度	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000f	2001f
成長率	2.3%	3.7%	3.6%	4.1%	4.1%	2.6%	3.4%	4.7%	4.2%

資料來源：IMF

今(2000)年以來，國際鎳價呈現相對弱勢，由2月份高檔區的10,000美元/噸左右下滑至6月份最低點7,900美元/噸，接著又止跌回升，目前價格約在8,200美元/噸左右(參見圖一)。第二季鎳價下跌主要的原因應與漲多後的修正以及市場預期澳洲產鎳區罷工事件將獲得解決有關；觀察歷年鎳價走勢，上一波鎳價景氣高峰發生在1995年1月份，當時的鎳價曾高達10,300美元/噸；若以當時的供需狀況與目前的情形作比較，今年初鎳價上揚至10,000美元/噸已有超漲現象，我們認為目前的修正應屬合理；由於目前鎳價已回跌至相對合理價位，以目前全世界鎳金屬庫存量持續滑落、仍位於歷史低檔觀之(參見圖二)，鎳價再下跌的空間有限，預估2000年下半年平均價格應落在7,800~8,300美元/噸之間，而2001年預估在鎳產區尚無大量鎳礦產出、國際需求仍因經濟穩定成長而增加、以及國際鎳庫存位處低檔等因素下，鎳價將呈現緩步走高的局面，其合理價位應介於8,000~9,000元/噸之間。

圖一 國際鎳價走勢

資料來源：Bloomberg

資料來源：Bloomberg

螺絲螺帽類品通稱為扣件（FASTENER），係以線材（盤元）為材料，經酸洗、伸線、打頭、攻牙、熱處理及表面處理等過程而製成(不?鋼製品則不需經酸洗程序)。主要產品包括螺絲、螺栓、螺帽、墊圈及鉚釘等五類，前二類屬陽螺紋扣件，螺帽則為陰螺紋扣件，至於墊圈及鉚釘為關聯配件。螺絲產品的特性在功能方面為其他產品的零件，因此大部分工業產品都需要螺絲類產品的結合功能；其使用之數量往往可視為一國工業發展程度的指標。目前我國螺絲業之銷售皆以外銷為主(85%以上)，且有55%以上集中於美國，訂單與生產種類近似、競爭激烈是我國螺帽業的特色。

螺絲螺帽業可依材質不同而區分成「碳鋼螺絲螺帽」與「不?鋼螺絲螺帽」兩大種類；其中碳鋼製品具有單價低、數量多、競爭家數多的特性。自1999年以來，由於國內多家碳鋼螺絲大廠，包括晉禾、春雨及聚亨等，在海外設廠之效益陸續浮現，造成我國內業者競價搶單，在1999年3、4月間見底，每公斤跌破1.3美元，僅在1.26美元徘徊，創下歷史新低紀錄；不過在相關同業逐漸獲得不再流血殺價的共識後，截至2000年7月底止，價格已回升至1.41美元/公斤的水準(參見圖三)。螺絲業者景氣不佳的主因並不在於需求，而係產業結構不佳所導致，主要原因如下：

• 螺絲業多用在電子、電機、汽車、航太、家庭五金及建築等產業，種類雖多但規格多由客戶訂定，因此差異化不大；製造技術亦極為成熟，且低量、小型件仍有市場、加以供料來源不虞匱乏，因此產業進入障礙不高。
• 由於我國螺絲業者生產者眾，且多銷往美國，在美國通路商取得產品市場情報容易、選擇性多，且同規格產品差異性不大的情況下，螺絲業者獲利不易。
• 台灣螺絲業者生產技術成熟，同時產能超出市場需求，新開發高附加價值的特殊產品，很快的技術將趨於成熟，廠商又無利可圖。且由於螺絲螺帽的鑄造學習曲線明顯，技術領先者在防堵追趕者坐大之考量下，亦不得不與二線廠商在一般性產品中殺價競爭。

圖三 我國碳鋼螺絲類產品出口價格變化

資料來源：螺絲公會

相較之下，不?鋼螺絲類則因其特殊材質、用途、與高附加價值的特性，競爭狀況遠不及碳鋼製品激烈，價格亦穩定得多。由於不?鋼螺絲類缺乏正式的分類統計資料，我們僅以不?鋼螺絲最大廠華祺工業的產品單價變化為參考依據；由圖四可看出，華祺歷年來二大產品—不?鋼線材與不?鋼螺絲的價格呈現高度的正相關，雖不易獲取暴利，但卻也不易大跌，基本上仍以不?鋼線材的價格為最重要的影響因素。就絕對的數量而言，不?鋼螺絲類僅佔整體螺絲業相當小的比重；以華祺工業為例，該公司雖然為全球第一大不?鋼螺絲業者，但其出貨量卻僅佔我國螺絲業總出貨量的0.28%，即使加上第二大業者明徽企業後佔有率亦僅達0.65%，也就是說，我國不?鋼螺絲類產品佔整體螺絲業的比重約在1%以下。

圖四 華祺工業歷年二大產品單價變化

資料來源：華祺工業、中信證券

相較於碳鋼螺絲業者近幾年因競爭激烈而多半獲利不佳的窘境，不?鋼螺絲業者的營運狀況則顯得較佳，可見此二種不同材質的次產業在競爭態勢與產業特性上存在著顯著的差異性，主要成因有：(1)不?鋼螺絲業具有高單價、高附加價值、以及市場規模不大的特性，小型螺絲業者欲進入此一市場並不具生存利基，而大型業者進入市場亦不具經濟效益；(2)不?鋼螺絲主要的原物料—不?鋼具有價格昂貴且波動劇烈的特性，因此不?鋼價格走勢判斷與庫存政策對相關業者的經營良窳有著決定性的影響，而不?鋼產業結構、生態又與碳鋼業截然不同，形成其間明顯之區隔；(3)在不?鋼螺絲的製造過程中，模具的耗損率遠較碳鋼螺絲為高，因此模具材質的使用與設計成為不?鋼螺絲業者特殊的know-how。

一般螺絲螺帽業的標準製程為：先將小鋼胚軋延成盤元，再經酸洗、抽(伸)線、球化處理(碳鋼)或熱處理(不?鋼)後，而製成一般所謂的「線材」，此為螺絲螺帽的前段製程；接著再進入打頭、輾牙、表面處理等後段成型過程。而華祺所生產的不?鋼線材與螺絲的生產流程與碳鋼製品略有不同，不?鋼線材不需經過酸洗的過程，而不?鋼原本即有表面光亮與防?性質，自然亦不需電鍍等表面處理工作(參見圖五)；儘管不?鋼螺絲製程不若碳鋼螺絲繁複，但由於其單價高上一倍有餘，且下游應用市場多屬重視材質與美觀的高附加價值市場，且若產生劣質品亦無法以電鍍等表面處理過程掩飾缺陷，因此前段不?鋼線材的製造與篩選過程對後段成型製程影響極大。

資料來源：華祺工業

華祺目前擁有伸線機與熱處理爐等前段設備各4套，並擁有各式後段成型設備如：打頭機45台、搓牙機72台等(參見表三)；年產量隨其擴充腳步逐年增加，目前不?鋼線材年產量約6,500噸(含自用)，螺絲年產量則約達4,600萬噸左右(參見圖六)；雖然就我國螺絲業總產銷量(含碳鋼與不?鋼)而言，華祺的市佔率僅達0.37%，但由於不?鋼螺絲業的市場規模亦僅佔整體螺絲業的比重亦不高，就不?鋼螺絲單一產品而言，目前華祺仍為世界第一大業者(參見表四)。　

項　　目	設備名稱		數　　　　量
線材加工	主要設備	伸線機	4套
		熱處理爐	4套
	檢驗設備	拉力試驗機	2台
螺絲製造	主要設備	打頭機	45台
		搓牙機	72台
		多模多沖成型機	26台
		倒角機	4台
		螺絲清洗機	1台
		割溝機	8台
	檢驗設備	硬度試驗機	1台
		篩選機	3台
包　　裝	包裝設備	包裝機	1台

資料來源：華祺工業

圖六 近五年華祺各種產品生產數量

資料來源：華祺工業，中信繪製

公司名稱	地　區	小螺絲月生產量(噸)	備註
華　　祺	台　灣	410	世界第一大廠
明　　徽	台　灣	309
興　　津	日　本	最佳250~280 一般180~200	日本第一大廠
望　　月	日　本	150	日本第二大廠
Tevi	義大利	250	義大利第一大廠
Stabio	瑞　士	100~150	瑞士第一大廠

資料來源：華祺工業

由於不?鋼螺絲業屬一利基型的高附加價值產業，因此除一般製程之改進外，亦需不斷研發新產品以維持競爭力。以華祺而言，過去三年中研發費用佔營收比例各約1.06%、0.65%及1.02%，均較碳鋼螺絲業者如春雨、久陽、聚亨、三星五金等為高(參見表五)；較為具體的新產品研發成果有不?鋼內六角螺絲、不?鋼歐規止付螺絲等(參見表六)，預計2000年與2001年開始將可望逐漸貢獻效益，由於此兩項產品量產後平均毛利率將可高達30%以上，將是華祺未來營運成長的主要動力之一。而未來華祺計畫開發的新產品則有：拉釘拉帽、安全螺絲、無頭止付螺絲、割溝止付螺絲等，其中拉釘拉帽與安全螺絲已屆量產階段，在歐盟市場的拓展亦相當順利。

公司名稱	1997年	1998年	1999年	平均
華　　祺	1.06%	0.65%	1.02%	0.91%
三星五金	0.69%	0.78%	0.84%	0.77%
春　　雨	0.52%	0.68%	0.10%	0.43%
久　　陽	0.09%	0.10%	0.07%	0.09%
聚　　亨	1.16%	0.13%	0.02%	0.44%

資料來源：表列各公司，中信整理

高邊際利潤產品	量產上市年度	主要用途	使用目的	銷售對象
一般螺絲	1984年	土木機械、電器機械、家電用品、事務用品、汽車、船舶、火車車廂、電腦、通訊用品等	物品零件等結合及夾緊用	美國、歐盟、亞洲等地之進口商
不?鋼內六角螺絲	1997年1月	除一般螺絲用途外更運用於需特別緊密及強度之處，如與化學、食品相關之精密機械及高級建築物等	物品零件等結合及夾緊用，用以傳達力或運動之螺絲	美國、歐盟、亞洲等地之進口商
不?鋼止付螺絲	1999年8月	除一般螺絲用途外更可運用於： 表面不能突起及空間不夠的地方 需要可調整位置的地方需要特別緊密與強度之處	物品零件等結合及夾緊用，零件間關係位置之調整螺絲	目前主要銷售對象為歐盟市場，預計將於2000年度生產美規產品銷往美國

資料來源：華祺工業

由於美國為我國螺絲螺帽業銷售量最高的地區，華祺銷售比重最高的地區自然亦為包含美國等國家的美洲地區，1999年華祺銷往美洲的比重約為56%，而內銷比重則為16%(參見圖七)；由其主要銷售對象觀之，美國STAR、WEST SPEC等美國前三大專業不?鋼螺絲進口商所佔比重最高，但由於利基型產品如內六角螺絲、止付螺絲等出貨量漸增，直接出貨予客戶的銷售方式在比重上亦有增加的情形(參見表七、表八)。另外，由於華祺外銷比重高達84%，因此匯兌的損益對其獲利影響甚大；目前華祺除外銷歐洲部份主要以歐元持有外，其餘地區之交易多以美元為交易貨幣；華祺的外匯操作採行較為保守的策略，由於每筆訂單洽談週期為3~4個月，此期間的匯兌風險華祺以購買遠匯的方式對60~70%的外匯部位進行避險，而中長期的匯兌變化則於續談訂單時再行商議。

圖七 1999年華祺銷售區域分佈圖

資料來源：華祺工業

	1997年		1998年		1999年		2000年1Q
	金額	比重%	金額	比重%	金額	比重%	金額	比重%
直接客戶	21,435	4.75	38,805	6.75	65,164	10.5	14,328	8.43
經銷商	429,445	95.25	536,272	93.25	555,228	89.50	155,613	91.57
銷貨淨額	450,880	100.00	575,077	100.00	620,392	100.00	169,941	100.00

資料來源：華祺工業

	1997年		1998年		1999年		2000年1Q
	金額	佔營收比	金額	佔營收比	金額	佔營收比	金額	佔營收比
STAR	99,157	21.99	107,886	18.76	122,450	19.74	46,540	27.39
WEST SPEC	52,012	11.54	83,245	14.47	65,058	10.49	15,799	9.30
響富	15,962	3.54	12,861	2.24	28,325	4.56	7,331	4.31

資料來源：華祺工業

華祺於1997年之前主要原料—不?鋼盤元均依賴自日本進口，但有鑑於進口盤元需承受供貨不穩定以及匯兌上的風險，且國內的不?鋼盤元在華卡與燁興大幅增產之後已能充分自給自足，近年來華卡已成為華祺主要的原料供應廠商(參見表九)，儘管在取貨方便與穩定性的考量下，使華祺自華卡進貨之比重高達94%以上；但由於不?鋼盤元不論就國內、外均呈現供過於求的的情況，取得料源並不困難，華祺在供貨來源上較為集中的情形不至引發高度營運風險。

	1997年		1998年		1999年		2000年1Q
	金額	佔營收比	金額	佔營收比	金額	佔營收比	金額	佔營收比
日本大同	117,039	41.66	21,628	7.88	24,474	7.17	--	--
日本東南	45,042	16.03	31,896	11.62	6,630	1.94	--	--
法國聯頤	24,982	8.89	5,193	1.89	14,190	4.16	1,752	2.22
華卡	55,022	19.59	169,562	61.75	264,045	77.37	74,490	94.39
燁興	28,345	10.09	22,335	8.13	6,808	1.99	--	--

資料來源：華祺工業

就「財務結構」與「償債能力」的各項重要指標而言，華祺歷年來均呈現逐步改善的態勢，相較於近年來因營運不佳而財務逐漸惡化的同業，華祺的財務結構顯得穩健的多(參見表十)；以1999年為例，其負債比率、流動比率、速動比率、利息保障倍數分別為37.5%、228.1%、124.1%、5.1倍，均為相當適當的數值。在經營與獲利能力方面，華祺仍呈現逐年改善且較同業為佳的情形，主要原因為規模經濟漸現、而近年來研發出之新產品亦使市場有效獲得區隔；較值得注意的是，1998年底至1999年上半年為整體螺絲螺帽業景氣的谷底，殺價競爭嚴重，即使是附加價值較高的不?鋼螺絲業亦難免受到波及；而華祺1999年度的「每股盈餘」與「股東權益報酬率」仍能維持一定水準，不若其他同業因景氣循環而業績大幅起落。整體而言，華祺的經營績效仍為螺絲螺帽業中之佼佼者。

分析項目		1996年		1997年		1998年		1999年
		華祺	同業*	華祺	同業*	華祺	同業*	華祺	同業*
財務結構(%)	負債佔資產比率	67.4	48.4	70.3	47.6	37.0	41.7	37.5	51.0
	長期資金佔固定資產比率	88.5	149.6	87.0	208.0	184.6	263.1	188.9	255.8
償債能力(%)	流動比率	67.9	141.3	75.1	117.3	234.5	105.7	228.1	117.7
	速動比率	29.6	65.2	33.2	55.4	123.1	47.7	124.1	54.8
	利息保障倍數	-1.2	2.5	1.0	2.4	4.1	1.6	5.1	-5.0
經營能力	應收款項週轉率(次)	11.4	6.7	12.5	6.4	13.6	6.3	10.2	5.7
	存貨週轉率(次)	3.8	3.9	4.2	4.4	4.6	4.1	5.5	4.2
	固定資產週轉率(次)	3.2	2.1	2.7	2.2	3.5	2.1	3.6	1.9
	總資產週轉率(次)	1.2	0.9	1.1	0.9	1.4	0.8	1.4	0.7
獲利能力(%)	股東權益報酬率	-25.7	8.7	0.1	9.4	20.6	7.4	11.0	-13.5
	純益率	-7.0	3.8	0.04	4.6	7.0	-1.4	4.9	-34.1
	每股盈餘(元)(追溯後)	-2.6	1.2	0.01	1.2	2.8	1.1	1.4	-1.6
現金流量(%)	現金流量比率	23.9	19.4	--	8.0	87.6	3.8	32.8	-0.8
	現金流量允當比率	56.1	11.8	51.7	20.1	84.1	19.6	40.8	26.7
	現金再投資比率	22.0	8.0	--	1.4	17.4	0.04	5.8	-3.0

*「同業」數值係春雨、久陽、聚亨、三星五金等上市、櫃螺絲螺帽業者之平均值。

資料來源：華祺工業、中信證券

根據我國鋼鐵公會對未來數年間國內不?鋼線材需求量的預測，預期到2005年不?鋼線材的需求量將可達16.2萬噸，平均複合成長率為3.3%，且需求年成長率有逐年增加的趨勢(參見圖八)，主要原因為不?鋼線材下游主要應用以螺絲螺帽業為最大宗，隨世界經濟的持續成長，不?鋼螺絲螺帽的應用層面將逐漸廣泛，連帶引發對不?鋼線材的需求。研究部預估未來華祺除一般規格之小螺絲產品將呈現穩定成長的態勢外，毛利較高的新產品亦是營運持續成長的重要動力。預估今(2000)年及明(2001)年貢獻較大的利基型產品為內六角螺絲與歐規止付螺絲(參見表十一) ，而未來計畫開發的新產品則有：拉釘拉帽、安全螺絲、無頭止付螺絲、割溝止付螺絲等；新產品將有可有效降低景氣循環對華祺獲利之影響，並避免同業惡性競爭。

資料來源：鋼鐵公會，中信繪製

	1999年			2000年(F)			2001年(F)
	一般	內六角	止付	一般	內六角	止付	一般	內六角	止付
銷售量	4,576	294	30	4,780	320	120	4,830	503	166
銷售值	434,784	47,128	10,442	462,666	52,000	21,800	507,150	100,625	40,882
毛利	61,587	11,326	-2,575	64,653	12,041	1,390	81,144	32,200	11,447
毛利率	14.17%	24.03%	-24.66%	13.97	23.16	6.38	16.00	32.00	28.00

資料來源：華祺工業，中信證券

中信預估華祺2000年、2001年的營收在出貨量穩定成長的情況下，將可分別達6.66億元、7.84億元；而由於高毛利的新產品如內六角螺絲與止付螺絲的出貨增加，毛利率將可由1999年的15.4%上揚至2000年的16.2%，2001年更將進一步提昇至18.4%，不過2000年的稅後純益預估將因賦稅的增加，反而較1999年呈現小幅衰退的現象；以現有股本2.29億元計算，2000年與2001年的每股盈餘預估將分別達1.24元、2.06元，年成長幅度分別為-0.07%及66.59%；2001年的營運爆發力十足。

我們預估2000年華祺的「自由現金流量」(FCF, Free Cash Flow)在資本支出大增的情況下僅約有440萬元，然2001年則因盈餘成長、資本支出相較今年減少而大增至3,050萬元；我們保守假設華祺營運之成長於2002~2004年間僅保持不?鋼產業平均約7%左右的年成長率，而2005年之後的年成長率則為2%，依此以現金流量折現模型(DCF, Discounted Cash Flow Model)計算得出華祺的合理價值應有22元(參見表十二)；而其掛牌價卻僅有12.5元，甚至低於每股淨值14.42元，實具有相當之投資價值。

西元	2000年	2001年	2002年	2003年	2004年
自由現金流量(百萬元)	4.4	30.5	32.6	34.9	37.4
2005年後成長率	2%
折現率	9%
每股價值	21.79

資料來源：中信證券

由華祺工業歷年的營運績效可觀察出，其獲利水準與財務結構皆遠較同業穩健；儘管整體螺絲螺帽業仍處於不景氣的階段，但由於華祺主攻市場為高附加價值的不?鋼螺絲市場，又能掌握上游不?鋼線材抽線製程，對其新產品研發能力大有助益。我們預估2001年不?鋼線材市場之景氣與價格均將呈現穩定狀態，而華祺在新產品內六角螺絲、止付螺絲等出貨大增後，2001年的獲利爆發力將極強。建議投資人可參與投資，其合理股價將可上看22元。