如何通俗地解释 97 年亚洲金融危机发生的原因和过程？
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本文出至沈联涛的亚洲金融危机十年祭之一危机的根源不在泰国，而在日本。
(1997年7月2日凌晨四点半，泰国央行发表了一项重要声明——此前十余年盯住美元的泰铢，开始自由浮动。泰铢对美元当日即贬值15%以上。亚洲金融危机正式开始。
亚洲金融危机至今差不多已有十年。危机发生之时，我是香港金融管理局的副总裁，负责储备管理及外事工作。身临其境，我亲眼目睹危机一步步发展，并参与了一些危机解决方案的国际讨论。这次危机远远超出了任何个人或国家的控制范围，给我上了很重要的一课。
亚洲金融危机是一个交叉影响的事件，在泰国首次发生的危机，不仅蔓延整个东南亚，还波及俄罗斯和巴西。这场危机提醒每个人面对这样一个事实——我们已经创造了一个没有边界的全球经济，但对经济和国家的管理，仍局限于各自国家的法律和本土文化的水平。
或许每一代人都得面对他们自身的危机。俄罗斯经济学家尼古拉康德拉季耶夫(Nikolai Kondratieff)认为，经济运行存在大约60年的长周期。这些周期总是以一些重要技术革新为标志，如蒸汽机、电力、无线电以及现在的计算机技术的发明等。从二战以来，世界大体上享受了60年的和平。最近的经济繁荣，尤其是美国经济，是近代以来持续时间最长的周期。得益于改革开放政策，中国已保持了超过25年的持续增长。对其他亚洲国家和地区而言，1997年却是对亚洲经济奇迹的全面检验。
亚洲金融危机给我们带来了具有深远意义的思考。经典的经济学理论基于自由市场哲学，认为制度框架是被给定的并且是有效的。完全信息、零交易成本和完善的市场构成了一个简单的政策框架——市场自由化和效率提高将给每个人创造出多赢的局面。“华盛顿共识”着力于市场的全面开放及自由化，首先是放开重要商品的价格，然后是拆除所有影响市场发挥作用的壁垒。亚洲金融危机引发了盲目的自由化是否正确的争论。
危机是一个事件，而改革与重组则是一个流程。一旦对制度框架进行适当的分析，我们就会意识到制度变化将是一个长期的过程。要么是改变制度以顺应历史大趋势，要么是危机将改变整个局面。但是，现有的制度同样是过去的政策错误、个人判断、历史、地理、时间和趋势相互作用的后果。所有的社会都是路径依赖的。没有一个国家的改革可以从一张白纸开始。
我们不能改变历史，但今天我们在相互影响、相互依赖的全球市场环境中作出的决定，可以改变世界并同时改变我们自身。黄仁宇在《万历十五年》中写道，1588年，英国人击败了西班牙的无敌舰队，开始了其在远东的扩张；中国明代万历十五年(1587年)之后的大衰退历史，便从此不能与英国历史割裂。相似地，1997年在泰国发生的一切也不能与在其他地方，如东京、俄罗斯的许多事情割裂开来。泰铢贬值时，谁能想象得到一家叫做长期资本管理公司（LTCM）的对冲基金将在一年后崩溃？
1997年5月24日，危机正式爆发前一个多月，在曼谷的一次会议上，当时亚洲各国中央银行的第一副行长们齐聚一堂，他们讨论泰铢究竟遇到了什么问题。此前十天，泰铢又遭受了一次大规模攻击，这次攻击在泰国央行、新加坡金管局、香港金管局联手干预下，以对冲基金遭受3亿美元损失告一段落。此时，一些主要的玩家，如摩根大通、花旗、高盛等投资银行，以及索罗斯基金、老虎基金等，已经进入了人们的视野。
“五月攻击”已经是1995年1月墨西哥金融危机发生以来，对泰铢的第三次投机攻击，之前的两次分别发生在1996年7月和1997年2月。投机者们通过借入日元获得资金（不高于3%-5%的利息成本），然后存入泰铢获取17%的隔夜利率，进行“套利外汇交易”（Carry Trade）。
早有识者警觉到亚洲区货币危机的危险。我曾于1996年在东京参加会议，当时一位与日本大藏省关系密切的学者在闲谈中问我：“如果日元对美元汇率水平变为150∶1，港币是否会放弃盯住美元的政策？”我当时认为这个问题很重要，但没有意识到这是如此重要。
1995年4月，日元对美元汇率曾达到80∶1的峰值，而1996年，整个日本经济确实有一个小的复苏，日元对美元汇率大约为104－116∶1。日本是亚洲最大的经济体，而泰国则是最容易遭受日元套利外汇交易攻击的国家，因为泰国55%的外债是日元，并且日本是泰国最大的外商投资来源。
现在回顾当年，日元的升值与亚洲的繁荣相联系，贬值则意味着亚洲的衰退。亚洲金融危机的根源不在泰国，而在日本。
下次，我将分析日本在亚洲金融危机中的角色。
日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为亚洲金融危机埋下了伏笔
□ 沈联涛/文
晚清名臣曾国藩曾经说过，“天下事当于大处着眼，小处下手。”若要全面探究1997年-1999年的亚洲金融危机，就不得不先对日本进行分析。因为日本一国的GDP就超过亚洲其他国家的GDP总和，其金融资产则相当于亚洲其他国家的两倍左右；作为世界第二经济大国，日本的贸易量约占东亚的五分之一。
从20世纪70年代后期，日本开始构建其全球供应链。首先从亚洲各国获得原材料，随后又购买廉价零部件，而将成品主要销往美国，然后是欧洲及世界其他地区。制造业供应链的扩展有时又被称为“飞雁模式”。日本正如领头雁，随后是“亚洲四小龙”（韩国、台湾、香港和新加坡），再之后是“四小虎”（泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚），最后是中国大陆。只是这一系统的缺陷在于，供应链网络有着美元和日元两种货币标准。
1985年9月，“广场协议”奠定了增加汇率灵活性这一基调。日元对美元和欧洲货币开始走强。这是日本代价最为高昂的政策失误。在不到两年的时间里，日元兑美元汇率从240∶1升至1987年12月的120∶1左右。到1990年，日本的房地产和股票市场在银行的推波助澜下，产生了巨大的泡沫。“广场协议”导致了日元过高估值和随后的回落。过高的日元导致日本在美国股票市场大量投资，部分推动了1987年美国市场的股灾。
1989年日本房地产市值估计约为24万亿美元，是美国地价市值的四倍，而日本GDP仅是美国的60%。日本的股票市场也于1989年12月达到了38916点的高峰，市盈率达到了70倍多，美国同期股票市场的市盈率只在15倍左右。
泡沫之后，日本经历了超过15年的经济停滞。2003年4月，股票市场跌至最低，为7607点。某些地方的土地和不动产价格下跌超过85%。据估计，1991年到2001年十年间，日本损失财富达到1200万亿日元，接近日本1989年GDP总量的2.7倍。
1985年至1990年，日本有两个值得关注的事件：第一，尽管日元价值翻了一番，与美国间结构性经常项目顺差却没有消失，总体上每年平均仍有500亿美元。第二，在此期间几乎没有通货膨胀。
1991年后泡沫消失带来的通货紧缩，产生了三种根本性的政策反应。
第一，政府资金注入基础设施建设领域来刺激经济。作为1990年经合组织（OECD）成员国中财政体系最为健康的日本，由于减税和财政支出，每年存在着相当于GDP总量6%-7%的财政赤字，这一状况导致到2006年公共债务总额达到GDP 的170%。
第二，日本同时实施了宽松的货币政策。日本银行将利率从1996年的0.5%逐渐降至1999年的零，从而带来了套利外汇交易的黄金机会，外国投资者能够以零利率的成本借到日元，并投资于高回报的资产中。最初的套利外汇交易主要投资于美国国债与公司债券。由于亚洲货币对美元的汇率保持稳定，却有着较之更高的回报率，套利外汇交易在东南亚等新兴市场中也越来越重要。
第三，因为日本想刺激其经济复苏，同时避免日元被过高估值，所以，1985年后，大量推出日元外国直接投资、银行贷款和债券投资，包括以日元计的官方援助和贷款。正是日本银行贷款和大量日元外流，为东亚的经济泡沫与随后的1997年金融危机创造了条件。
1995年，日本发生了两件大事：一是1月17日的神户大地震；另一是3月20日到4月19日期间，日元对美元汇率在达到80∶1的峰值后开始贬值。日元贬值刺激了出口，导致日本经济在1996年有了微小的复苏。同时，日本的银行开始利用日元走低的态势来回收其海外贷款。但1997年4月，由于日本错误地估计了经济复苏的情况，将增值税税率由3%升至5%，导致脆弱的经济再次陷入严重衰退，这次衰退一直持续到了1999年。
至此，日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为1997年7月亚洲金融大厦的骤然崩塌埋下了伏笔。
关于亚洲金融危机，普遍存在两种批评意见，均聚焦于泰国、印度尼西亚、韩国和马来西亚四个发生危机的经济体。第一种观点认为，责任在于受害者，在于其糟糕的风险管理和“裙带资本主义”。第二种观点则认为，亚洲金融危机源于银行恐慌。两者均有一定的正确性，但大多数经济学家不是聚焦于日本以外的亚洲国家，就是专注于日本一国，很少有人将这两个经济图景放于一起研究。
下次，我将分析日本的资金流动是如何对亚洲其他国家的金融市场造成重大冲击的
回望亚洲金融危机之三
日本的银行业基于自身的原因从东南亚地区撤贷导致该地区大部分资本外流，是亚洲金融危机的导火索
□ 沈联涛/文
亚洲金融危机之前，日本国内外的投资者（包括日本的银行和各种对冲基金）利用外汇套利交易在东南亚国家大进大出,成为导致金融危机爆发的重要诱因。
日元套利交易的本质是：以非常低的利息借入日元，投资于美元或者泰铢，以获得较日元更高的利息。如果日元对美元贬值，那么就能获得双重收益：利差收益和汇兑收益。
为防止出现通货紧缩，20世纪90年代中期，日本央行奉行低利率政策。这对于那些想参与外汇套利交易的人而言无异于天赐良机。1995年到1998年间，美国联邦基金利率和日本银行目标利率间的利差大约为5％，而当时流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有2600亿美元。这意味着，日元外汇套利交易的平均利差收益约为每年130亿美元，三年就是390亿美元。而同期，日元相对美元贬值了近一半，这样2600亿美元的海外贷款的平均汇兑收益为1300亿美元。保守估计，三年中日元套利交易的投资者获得了1690亿美元的“天上掉下来的馅饼”。
这些巨大的数字告诉我们，短期套利投资者能够从日本抽出资本，投向新兴市场，最终获得丰厚利润。可以说，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫。
由于日元资本大量流入东南亚国家，新兴市场存在“双重错配”（double mismatch）的致命隐患。其一是东南亚市场“短期借入，长期投资”错配，其二是“贷外汇（美元或者日元），投资本国货币”的错配。也就是说，有一个坏的贷款人，也有一个坏的借款人，双边都有错。亚洲金融危机的内在原因在于东南亚国家没有好的国家风险管理，而日本的银行基于自身的原因，从这个地区撤贷导致东南亚地区大部分资本外流，却是亚洲金融危机的导火索。
日本银行业由于国内巨额不良贷款碰到了大麻烦。问题在1995年3月开始显现。当时，东京的两个信用合作社暴露了超过10亿美元的坏账，其中大部分是对房地产公司的贷款。而这些非常脆弱的地区性银行和信用合作社，又通过“主银行制度”同大的“主银行”联系起来。小银行破产时，大银行也开始遭殃。日本经济和日元汇率在1996年到1997年的下跌，对整个银行体系产生了巨大的负面影响。
由于日本银行业50％的资本是二级资本，主要包括股票投资组合的未实现价值，因此他们要承受两种相反的压力。一方面，由于经济放缓、外国投资者由于日元走弱而撤资，股价在1996到1997年间下跌；另一方面，弱势日元将美元贷款的日元价值提高了。这两方面因素都减弱了日本的银行达到8％资本充足率的能力。
要达到资本充足率要求，当时惟一的办法就是减少海外贷款。野村综合研究所估计，如果日元兑美元维持在140比1的水平、股市维持在15000点，那么日本的银行需要减少5.6万亿日元的贷款。这相当于日本GDP的11％。如果不削减国内贷款，只有大量削减在国外的贷款。
1997年11月，北海道Takushoshu银行倒闭。这是日本第一宗严重的银行破产事件。这家银行的破产并不是源于对东南亚的贷款，但此后日本银行业便加快了从东南亚回收的速度。日本的银行与泰国的银行差不多同时破产，并非巧合。
国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年间，日本银行在五个发生危机的国家减少了474亿美元贷款，1995年到1999年间，在东南亚地区总共减少1925亿美元贷款（大部分在新加坡和香港）。正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一。
亚洲金融危机的教训极为深刻。日本鼓励资本外流，以防止国内发生进一步的通货紧缩，也防止对日元过度高估。而对冲基金和其它短期套利投资者乐于利用日元进行外汇套利交易。最重要的是，发生危机的国家在之前乐于从外国直接投资、组合投资、政府贷款中接受资本流入，根本没有意识到其中潜藏的巨大风险。
甚至连国际货币基金组织，也是将东南亚按照国家进行分析，而没有看到东南亚国家与日本的内在经济关系。新兴市场承担了一次危机的代价，才开始懂得国家风险管理的重要性——要从整个国家的高度来看待风险，而不只是仅仅站在一个部门或者行业的层面进行分析。
事实上，华盛顿当时的观点是，危机应当归咎于发生危机国家自身的失败，而不是地区性的银行撤贷。这一观点看不准问题的实质，下的药就必然无效。下一篇文章中，我将从“华盛顿共识”的角度，来分析亚洲金融危机。
回望亚洲金融危机之四
无论是发展中国家，还是发达国家，如果不能随着环境变化而主动改革，其结果就是危机迫使其进行改革
□ 沈联涛/文
本系列文章至此，日本是1997年亚洲金融危机源头之一已非常清楚：作为亚洲最大经济体，日本试图摆脱通货紧缩的努力导致了东亚经济泡沫的产生，其对银行海外贷款的撤回则使亚洲经济陷入严重衰退。
日本经济自身的祸根，则在1985年“广场协议”强制日元升值时已经种下。日本在自身经济失衡、尚未做好升值准备的时候，仓促地使日元升值，造成了随后15年的经济衰退。日本高效的贸易部门（制造业）可以在日元升值后仍旧保持经常项目顺差，但是受政府保护而效率低下的非贸易部门（金融、服务、房地产部门）则无法应对流动性过剩带来的经济泡沫。
如果一国经济的增长带来了社会总财富的增加，其基准汇率应当进行重估。但是，重估的风险取决于其国内的经济是否足够平衡和有弹性，以应对剧烈的价格变动。关键的教训是，无论是发展中国家，还是发达国家，所有经济体都必须主动随环境变化而变化。
日本服务业一直未能进行改革，直到金融危机爆发迫使其做出结构性调整。同样是岛国的英国，1986年通过“金融大开放”对金融服务业进行了改革，伦敦因而成为仅次于纽约的世界第二大金融中心。总而言之，当环境发生变化时，一国要么主动进行改革，要么危机迫使其进行改革。
要进一步深入理解亚洲金融危机，就不得不提到1990年出台的“华盛顿共识”。“华盛顿共识”与其说是一种经济发展战略，不如说是一种观察世界的方法。正如詹姆斯法罗斯（James Fallows）在其《瞄准大东亚：东亚政治与经济的崛起》一书中提到，西方人在看待世界其他地区时有三个习惯：试图以西方的价值观来分析世界，认为自己比他人优越，对于科学尤其是经济学过度自信。
西方人的自信不无道理。当亚洲经济陷入危机时，美国经济正蓬勃发展。这段时期美国经济繁荣的缔造者是财政部长罗伯特鲁宾，他通过削减财政赤字的政策，重建了市场对美元的信心，创造了美国高度繁荣和低通胀的经济奇迹。
作为世界第一大经济体，2005年美国GDP为排名第二的日本的3.1倍。美国是最终的消费者和世界警察——超过55%的全球交易都以美元结算；正如昔日的罗马，可谓条条大路通华盛顿——这里是美联储、世界银行和国际货币基金组织的所在地。
“华盛顿共识”基于新古典主义关于完美市场的假设：政府不干预市场，健全的市场要求贸易自由化、良好的宏观经济政策、准确的定价、国有企业私有化及民主的普及。这一共识也增大了金融部门的透明度，推动了更好的公共治理与私人治理。OECD、WTO、IMF和世界银行等全球性机构将这一新自由主义的理论推广到了全世界。
但正如斯蒂格利茨指出的，东亚那些经济发展最成功的国家均没有遵循这一发展战略：政府扮演了积极的角色，采取种种措施普及教育、推动科技发展、刺激储蓄增加以及对收入进行再分配。
为这一新自由主义理论提供实证检验的，与其说是“华盛顿共识”的成功，不如说是中央计划经济与政府过度干预的失败。贸易、投资、资本、信息和专有技术的自由化在20世纪80年代后期逐步扩大。
颇具讽刺意味的是，在80年代后期，叶利钦治下天真的前苏联经济学家依据这一理论实施了制度改革，尽管有西方大量的经济和技术援助，这一实践仍然归于失败。那些盲目遵从市场正统理论的人中，不乏一些顶尖的理论学家，全都未能理解市场正常运行的前提条件是健全的司法和监管机构的存在。
20世纪90年代早期，日本开始资助关于东亚奇迹的研究，试图以此对抗正统的新自由主义理论，我参与了其中的一小部分工作。当时世界银行不得不做出妥协，承认亚洲国家成功地选择了正确的基本理论，模拟市场价格，并对需要干预的部门，如教育、公共卫生、社会基础设施建设等进行了调控。但是，自由主义的势力是如此的强大，以至于苏联经济崩溃的失误也没打击“华盛顿共识”的自信心。IMF1997年召开的香港年会上，人们仍在争论是否应在全球范围内进一步推动资本账户的自由化。自由市场的信奉者坚持认为，市场可以通过最少的干预自行处理好一切。
在美国的支持下，“华盛顿共识”变成万能药方。IMF有个很简单的模型：每个面对危机的经济有两个逆差，即贸易赤字与财政赤字。改革药方是货币贬值、提高利率、加税、减少财务开支，以及最大限度私有化。
下次，我将分析大家对“华盛顿共识”的不同看法。
回望亚洲金融危机之五
美国和许多国际组织之所以一度对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也因为对“华盛顿共识”的教条式信奉
亚洲金融危机发生后，美国的教授们提出了两种解释。
麻省理工学院教授保罗克鲁格曼（Paul Krugman）认为，东亚奇迹是大量投资支出而非技术进步的结果，糟糕的经济政策导致了道德风险和经济泡沫，进而与低水平的金融监管共同引发了危机。这一学派，包括IMF（国际货币基金组织）在内，普遍认为危机发生的责任在于受害者。
而以哈佛大学教授杰佛里萨克斯（Jeffrey Sachs）为代表的另一派学者则相信，是银行恐慌致使运转良好的经济陷入衰退，斯蒂格利茨（Stiglitz）更是指出，正是IMF主张实施紧缩财政政策与提高银行利率的措施加剧了危机。
美国对1994年墨西哥金融危机的干涉曾经在国会中引起了巨大的反对声浪，使其在应对亚洲金融危机时被束缚了手脚。泰国是美国在越南战争中坚定的盟友，但是在金融危机早期阶段，美国仍然拒绝向其盟友提供任何援助；一直到1997年12月底，美国才对韩国进行了支援。
不但美联储拒绝做最后贷款人，IMF也并不能胜任这一角色。更为严重的是，为避免与IMF的冲突，日本建议设立亚洲货币基金来援助亚洲各国的想法也被否决了。
1998年6月，日元兑美元汇率跌至150∶1左右，给区域货币造成了巨大的压力。若人民币也随日元贬值，全球经济都将被推至悬崖边缘。
两个月后，马来西亚第一个拒绝“华盛顿共识”，开始实施汇率管制。随后经济的好转证明了，在正确的政策引导下，政府干预在对抗金融危机方面能够起到一定的作用。
到了八九月间，由于俄罗斯的债务违约和巴西的经济危机，美国长期资本管理公司开始陷入崩溃的边缘，这使得美联储不得不间接出来收拾残局。事实证明，当发生恐慌和系统性危机时，入市干预是必要的。
美国和许多国际组织之所以对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也可能因为对“华盛顿共识”的教条式信奉。中国财政部常务副部长楼继伟近日对“华盛顿共识”发表了极有洞察力的评价：“华盛顿共识”混淆了理想的结果与实现的过程。
“华盛顿共识”不仅仅是对新兴市场发展远景的一个期望，而且也包含了一种看待世界的方式。
“华盛顿共识”基本上是一套基于西方市场经济的制度组合，其中产权基础设施（比如运行正常的司法体系、良好的公司治理结构、成熟的金融监管能力，以及强大的风险管理水平）被认为理所当然地存在，于是经济学家们就误以为只要一个国家或地区具备了改革的政治意愿，再加上他们的好建议，那么该国或地区的货币政策、财政政策，甚至金融改革的目标的实现简直易如反掌。
但是，“华盛顿共识”的鼓吹者们忘记了重要一点，那就是所有的制度（包括市场自身）都是路径依赖的，必需建立在一国或地区已有的历史、文化和社会结构之上；而社会制度结构的变迁要比理论假设的要慢得多，也难得多。一旦理论假设错误，其推导出的结论以及形成的政策建议也就失去了立足之本了。
不幸的是，这套错误的药方，曾经在亚洲新兴市场风靡一时，对亚洲金融危机的形成和加剧具有不可推卸的责任；这些新兴市场国家不得不吞下苦果，而那些开药方的经济学博士们则依然过着体面而荣耀的生活。
“华盛顿共识”也忽视了国家之间千丝万缕的联系，孤立地看待每一个国家。同时，“华盛顿共识”还过于低估了流动性，忽略了亚洲经济体收支平衡表固有的脆弱性，后者的表现就是资本的大进大出。当然，亚洲经济体自身也低估了国际资本流动的变化无常；而“华盛顿共识”甚至错上加错地信奉资本快速流动的经济效率。与“华盛顿共识”相反，从目前较为先进的“网络理论”来说，每个经济体都是一个“网络节点”，经济体之间都存在着“链接”。
在这样一个经济网络中，要实现网络的安全稳定，就不能仅仅关注某些节点，还要重视那些最脆弱易断的链接。
亚洲金融危机迫使“华盛顿共识”的鼓吹者不得不逐步抛弃理论教条，开始注重实效。
这些经济学家们发现在危机时期，让银行保持“暂停偿付”而不是立即解救，未尝不是一个防止资本外流的好办法。对深陷危机的小经济体来说，实行临时的外汇管制可能也是必要的，这可以给结构改革留下时间来应对危机。
下次，我将分析有着强大的工业增长动力的韩国是如何陷入金融危机的
这篇文章谈到了97金融危机的深层次问题
97金融危机的发生不是一朝一夕的事情，而是经济领域深层次矛盾，经过长时间积累以后，被欧美金融玩家老手发现后，对亚洲几十年经济发展成果的一次抢劫，
由于亚洲金融人才的缺乏，没有意识到相关问题，进行提前防御，以致事情发生，悔之晚已.......
希望中国能吸取其中的经验教训，早做对策........
政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚
1997年7月，没人想到韩国会在六个月后深陷危机。韩国一直是亚洲奇迹的典范。1994年，韩国成为世界第11大经济体，1996年更加入了经合组织（OECD）这个发达国家俱乐部。
作为日本模式的翻版，韩国也采取了“银行－产业”一体化的出口导向模式，且更为激进。1997年底，韩国最大的30个产业集群平均债务/净股本比率高达519％，而美国这一比率约为154％，日本为193％，台湾为86％。韩国政府和银行的全力支持，使大财团能够在承担高风险的情况下照样进行大规模长期投资。
那时，韩国就像一个负债率很高的“股份有限公司”，主要由银行系统提供资金。资本市场很不发达，在强化企业的公司治理和风险管理能力方面也无足轻重。
政府的支持使得韩国这个“大公司”迅速崛起。但是，韩国政府忽视了在全球资本流动日益加大的情况下本国国际收支平衡表的脆弱性。这种发展模式成就了韩国经济奇迹，也为金融危机埋下了祸根。
为满足OECD成员国的条件，韩国从20世纪90年代早期起实行金融自由化，并逐步放松金融管制，特别是降低了对短期资本流入的控制。大财团拥有或者控制着主要的商业银行和证券公司，这些中介机构开始进入国际短期资本市场融资，并积极参与日元的利差交易，将大笔资金投向风险极高的俄罗斯债券和巴西债券。
事后看，韩国的金融系统存在三个致命的不匹配。第一，久期失调，借短期贷款进行长期投资；第二，外汇失调，以美元和日元进行外币借款，而用本币进行贷款；第三，经典的委托代理问题，因为固有的利益冲突问题，贷方或者银行必须确保不能受制于借款者。
金融危机前，韩国的经济结构似乎很合理。1996年经济增长7%，而且财政收支平衡，外债占GDP的30%，这在OECD国家中也是很低的。虽说通货膨胀稍高于5%，财政赤字也达到了GDP的4.1%，但这并没有引起认真关注。
面对通货膨胀，货币政策开始收紧，此时韩国大财团开始通过商业银行向国外借贷，寻求廉价资金。但在泰铢危机后，外资银行削减了对韩国的信贷。韩国财团只能在国内融资。短期贷款年利率由此从14%上升到40%，资本流出增加。从1997年11月初到12月末，韩元对美元的汇率下跌超过70%，KOSPI股市指数跌了26%以上。同时，出口锐减，投资下降，大财团开始出现麻烦。1997年11月21日，韩国不得不开始向IMF求助。
对韩国金融危机的解释主要集中在三个方面：日元对美元的汇率大幅贬值；金融自由化过程控制不善；投资者丧失信心。外部和内部压力以及由于政治选举产生的政权转移，也为金融危机创造了条件。
日元/美元汇率对韩国有两种影响。首先，当日元贬值到1997年4月的127日元兑1美元时，韩国商品失去了竞争优势。韩国的经常账户赤字越来越大，更糟糕的是，韩国的出口商严重依赖其出口现金流。其次，日元的贬值致使日本厂商减少了外国直接投资，日本的银行也削减了海外借贷，而日本是韩国最大的境外投资者和债权人。1997年11月，韩国中央银行拥有大约73亿美元的可用储备，而短期外债则多达889亿美元。日本和其他海外银行拒绝韩国的银行延期偿还贷款，更导致了银行的流动性危机。
第二个原因源于韩国的金融自由化进程，以及为不断增长的经常项目赤字所提供的金融支持。韩国对资本账户自由化的范围和次序的管理都存在相当大的误区，并不只是先自由化短期资本流动然后自由化长期资本流动这样一个单独错误。由于此前一直处于高度保护中，韩国的金融机构和市场没能获得充分发展，以应对自由化进程的风险。例如，国内的金融机构缺乏相关的知识和技能来管理其资产、负债。财团的公司治理水平和风险管理能力也比较弱；不适当的金融监管，政府对资产负债表脆弱性的理解力，以及全球市场市值的蒸发，都对此次危机推波助澜。
国际投资者对韩国经济的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危机。由于缺乏与国际会计、信息披露准则之间的接轨，国外投资者对韩国的银行和财团的积弊知之甚少。信息的缺乏也导致了政府当局的自满情绪和排斥倾向，认为过去行得通的方法在当时依旧适用。突遭打击之下，投资者纷纷从对韩国撤资。
韩国危机最重要的教训是：如果不建立一套成熟的危机管理系统，即使是强大的工业化国家，同样会遭受挫折。要想在变幻莫测的全球市场中立足，危机管理体系必不可少。政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚。当国家迈进了新的发展规模之时，我们应该牢记：私人和公共治理框架以及管理理念必须加以改变。
如个人必须管理个人的风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失
□ 沈联涛/文
20世纪90年代早期，泰国是东南亚的经济明星之一，从大米出口国一跃成为地区轻工制造业和旅游业领袖。1990年到1995年，泰国GDP年均增速达到9.1％，政府预算盈余约占GDP的3.2％，国内储蓄高达GDP的35％左右。
在许多年富力强的“海归”官员领导下，泰国宏观经济管理一直保持良好的记录。其5％－7％的通货膨胀率和经常账户赤字增长率虽然略高，但与国际相比似乎也可接受。
好景不长，墨西哥1994年12月爆发经济危机后不久，1995年中泰国经济也出现危机征兆。墨西哥的贸易赤字从1993年的3.3％上升至1994年的4.4％，泰国同期甚至更高。墨西哥得到美国的大力支持得以最终抑制危机。但国际金融大鳄们迅速将目光从墨西哥转向其他猎物，比如泰国。
经济金融危机爆发的原因往往是复杂的，比如内部结构的脆弱、内外部冲击、糟糕的政治，以及管理失当等等。要强调的是，危机恰恰是在最薄弱的地方上爆发，这些地方通常风险最高而监管最少。泰国就是一个很好的例证。
20世纪90年代早期，以日本厂商开始帮助泰国建立轻工业产能为代表，外国直接投资大量流入泰国。此后，泰国吸引了大量资本流入，主要是通过曼谷国际银行业务（BIBF）获得的短期外国基金。由于美元和泰铢之间存在约4％到6％的利差，日元利差交易在泰国有利可图，而日元在1995年4月的贬值使此类交易的获利更丰。1996年，泰国获得131亿美元的短期基金，当中61亿美元来自日本。
1996年，泰国的外债已经急剧上升至1128亿美元，占GDP的62％，其中大约960亿美元是由私有部门举借，并且大多数是短期资金。至关重要的是，大约480亿美元的短期债务已经超过了380亿美元的外汇储备。大量过剩流动资金进入股票市场和房地产市场。股市的投机性很明显，房地产股的股价在1991年到1994年间更上升了285％。
与亚洲其他国家一样，泰国的银行主导了金融体系，大多数业务都由15家本土银行和主要的金融公司办理。其中一些金融公司和小型银行非常脆弱，它们当中有很多是由企业或者家族控制，管理不完善，还正在为资产泡沫大量提供融资。
1996年5月，当曼谷商业银行不得不被中央银行接管时，国外贷方急剧削减对泰国的风险头寸，泰国金融体系的弱点昭然若揭。泰国中央银行面临双重约束：如果提高利率以维持汇率，就会伤害借款人并使银行的脆弱性进一步恶化；如果不提高利率，就会损失大量外汇储备。1996年7月，IMF悄然建议泰国采用更具弹性的汇率制度来处理这双重压力。
不幸的是，正在这一非常时期，泰国国内政治频繁变动导致了在1995年到1996年间连续更换了三位总理、五位财政部长。1996年底，泰国建立了一个联合政府。这一政府缺乏国际事务管理经验，却必须立即面对一个重大的政策抉择——是否放弃1984年以来泰铢兑换美元比率约25∶1的稳定汇率政策。
本币对美元的一次性贬值能否解决本国普遍的贸易赤字尚不清晰，因为如果其他竞争性国家的货币也贬值相同的额度，本国就不可能消除贸易赤字。因此，贬值应该伴随其他消除赤字的措施，例如坚决削减支出或者调高利率。但是，政治上软弱的政府不愿采取这些强硬的政策，最终只能在泥潭中越陷越深。
1997年7月2日，当泰铢贬值发生时，承付外汇款数额已达到约292亿美元，净储备下降到几乎为零。泰国已经没有任何外汇来维持泰铢，无奈之下，只能在7月28日求助IMF来应对危机；8月，IMF为泰国筹集了170亿美元援助，其中10亿来自中国，10亿来自香港。这次美国并没有为它越战时坚定的盟友提供任何援助，反而以透明度为由，强调泰国应披露大约300亿美元的承付外汇款项。援助资金不足以支付新披露的外汇承付款项，资金继续外流。
这场危机使泰国遭受了两年的紧缩，耗费了近50％的GDP来清理银行体系。泰铢由危机前对美元比率的25∶1贬值为1998年1月的56∶1，泰国人均GDP由1997年的2496美元下降到1998年的1828美元。直到今天，泰国的股市指数也只是1994年高峰时的一半。
泰国的教训是：正如个人必须管理个人风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则，资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失。有人把动荡的资本流动归因于外部不可控的环境，但是，风险管理的责任还是属于一国自身。全球化可以从公司层面到公共行政层面检验一个国家的治理水平，泰国的危机可能正说明，泰国的金融治理还有较大的提升空间。
马来西亚采取反传统的政策走出了危机，但它更应该追根溯源探寻病根，采取必要的手术或苦口良药来治愈疾病
马来西亚是东南亚最富有的国家之一，国内有着丰富的石油和天然气资源，并且是世界主要的棕榈油和天然橡胶的产地之一。作为世界最开放的经济体之一，马来西亚的贸易总额占GDP的200％还多，外资银行资产在国内的银行体系中占20％以上的份额。马来西亚还有着良好的宏观经济管理记录，在1997年前度过了一次又一次经济冲击。
到20世纪90年代中期，马来西亚的经济基础看上去已相当牢固。1990年－1996年间，其GDP年均增速达到9.5％，储蓄率达到38％，同时保持着3.8％的低通胀率及3.5％的低失业率，政府财政一直盈余。虽然马来西亚的金融体系同样是银行主导，但银行的平均资本充足率在1997年已达到12％，发展状况相当不错。马来西亚的各种外债指标也都远远优于与它共患难的邻居们，如韩国和泰国。
面对这一系列良好的指标，到1997年金融危机发生时，已经主政近16年的总理马哈蒂尔很难相信从泰国扩散出来的危机也会波及马来西亚。为了保卫林吉特（马来西亚货币）的币值稳定，1997年7月10日，马来西亚的隔夜拆借利率一夜之间从7.5％上升到40％；中央银行也迅速卖出了12％的外汇储备。尽管这样，央行依然发现力不从心，于是从7月14日开始任由货币自由贬值。
既然马来西亚的基础不差，按通常逻辑，货币15％至20％的贬值已经可以使市场恢复平衡，但林吉特却持续下跌了近一半。在投机的情况下，所有的市场都会受过度打击之苦，但新兴市场的情况往往更糟。首先，新兴市场缺乏风险承受能力和控制能力。其次，由于汇率一直很稳定，国内外的企业都毫无防备，没有结清外汇头寸。在1986年－1997年间，林吉特的上下波动不超过5％，没人想到它会贬值48％。第三，新兴市场的政府高官们很少有在全球金融市场工作的第一手经验，因而也很难理解市场中潜在的高风险。
随着危机步步深入，马来西亚的净国外投资总额从1996年35亿美元的净流入骤降至1997年70亿美元的净流出。到1998年一季度，其年经济增长率已从上年的7.3％降至-1.8％，降幅为9.1％；股指从1997年3月3日的1277点降至1998年8月28日的302点，降幅高达75％。
在危机初期，马来西亚几乎经历了一个政策瘫痪期。IMF表示愿意提供财务援助，但马来西亚不愿接受附带的限制条件，认为这是对其主权的侵犯。事实上，IMF对印尼和泰国的援助项目附加了条件，强迫两国接受财政缩减政策、高利率以及拒绝“裙带资本主义”的贷款模式。1997年，马哈蒂尔总理在访问智利期间，对该国在外汇管制方面的经验有所了解。随着危机在1998年恶化，他开始深信，外汇管制才是马来西亚走出危机的惟一选择。
1998年7月，马来西亚政府不顾IMF的建议，自行宣布了一项刺激财政支出的项目，当年财政预算赤字3.7％。它还成立了国家经济行动理事会，开始了一个国家经济复苏计划，旨在减少经常性项目赤字，维持财经纪律，控制信贷增长以及强化银行体系。
1998年秋，香港政府干预股市，马来西亚也看见了自己插手市场的新机遇。9月1日和2日，马来西亚政府宣布实施资本控制，并将林吉特兑美元比率下调为3.80∶1。这些政策就像重磅炸弹，激起IMF及西方世界的一致反对。美联储前主席格林斯潘称之为一个“武断的错误”，因为“现在没收部分或全部外国投资者资本和收益的一个直接后果，就是未来新增外国投资的急剧下降”。这项饱受非议的特殊政策，导致1998年马来西亚的股指下降至历史低谷；时至今日，其股指仍未超过1994年的巅峰。但外汇管制让政府重新掌握了对货币政策的主导权，并且为后面的低利率政策铺平了道路。
当时作为一名香港金管局的官员，我不能对此公开评论，但是我将个人想法解释给IMF的朋友：如果一个病人正流血不止，又不能获得输血，那么他是否有权绑上止血带自行止血呢？作为一个主权国家，马来西亚有权做任何它认为正确的事情。当然，流血不只是一个症状，更应该追根溯源探寻病根。因此，马来西亚还必须采取必要的手术或苦口良药来治愈疾病。回过头来看，即便是IMF都不得不承认，外汇管制在危机期间确实起到了作用，并且马来西亚也有能力自我修复。
从马来西亚特立独行的危机应对经历中，我们可以得到这样的教训：给予政策建议轻而易举，但是，在危机中评判孰是孰非很难把握。基辛格曾说过，在危机当中，最危险的措施往往也是最安全的。马来西亚实施了一项反正统的政策，却走出了困境，这似乎证明了即便是来自“华盛顿共识”最优秀智库的意见，也不一定正确
IMF开始承认为了避免危机自身需要作出改变
最近，IMF（国际货币基金组织）主席拉托（Rato）总结了各国从十年前那场金融危机中汲取的教训，主要有三个方面：
第一，亚洲各国学会了防范资本市场的崩溃，纷纷转向浮动汇率体系并加强宏观调控政策；IMF也引入了新工具，增加金融资源并更加重视资本流动带来的风险。第二，危机的蔓延极快，且具强烈破坏性，国内不同部门和国家间的相互联系不容小视。IMF已在日常监测工作中引入资产负债表分析，并建立了一致、可比的标准来衡量各国经济的脆弱性。第三，IMF需要更多地聆听成员国的意见。
IMF开始承认，为了避免危机，自身需要作出改变。为了更加透明地运作和增加公众信任，2001年，IMF成立了独立评估办公室，来客观评价它在亚洲金融危机中的表现。该办公室于2003年发表报告，坦诚地分析了IMF在应对印度尼西亚、韩国等国的危机中承担的角色。
关于印度尼西亚，报告指出，IMF意识到当地银行体系的脆弱性，但低估了其严重性和宏观经济所面临的风险。当时，印尼一直无法实施全面的银行重组战略，“IMF未能及早意识到腐败和裙带关系的深刻影响，从而低估了改革将面临的来自既得利益集团的阻力。”总之，IMF没有从政治角度审视危机和改革。
而对韩国，“IMF过度依赖传统的宏观经济变量，因而忽视资本账户自由化的不平稳发展和银行体系的脆弱程度。由于没有充分利用短期债券和金融市场的数据指标，数据间的差异没有得到充分评估……，直到最后一刻，IMF仍然过于乐观。”
报告正确地提出，印度尼西亚和韩国发生的是双重危机，国际收支平衡表账户的不平衡和银行系统的危机相伴相生。IMF“并没有发出预警信号，因为危机发生时，宏观基本面走势良好，高速的出口增幅，相对稳定的价格，以及财政保持平衡。而此时的银行系统却危机四伏——居高不下的公司负债率，薄弱的公司治理结构，短期外债迅速上升。IMF多少注意到了这些隐患，但忽视了它们的严重性。植根于私人部门和银行体系的弊病，原不属于IMF监测的核心范畴”。
针对IMF的另一剂“良方”——高利率政策，报告指出，“三个国家的经验并未表明提高利率将有助于稳定汇率”。这多少印证了斯蒂格利茨的评论——在高杠杆的情况下，抬高利率反而会加重危机。这再一次说明，IMF没有包治百病的灵丹妙药，需要根据实际情形灵活配方下药。
IMF的贷款限制要求向来备受争议。针对这一点，报告敦促称，应该区分轻重缓急，而不是提出诸多限制性条款，尤其某些结构性问题，不能操之过急。结构性条款的增加因为触及最高政治阶层的利益，而得不到完全实行。
报告同时指出，为了恢复信心，IMF必须向公众和市场解释它的行动，否则将会引发公众混乱心理，并且应急行动将收效甚微。
这份评估报告颇具启发性，它在总结中写道，“IMF在意识到问题后，并未有效履行顾问的职责，劝说成员国修改政策”，“IMF的监测没有坦率地指出可能的隐患，尤其当牵涉到政府时。”换言之，除非危机爆发，IMF对政策面难有实质性的影响。IMF采用的方法使他们很难换个角度审视金融危机，尤其缺乏国家与行业间的危机蔓延渠道和政治经济学角度的分析，不能充分理解政治家和官僚制度的相互作用在对政策制定与执行的影响。
上述结论同样适用于马来西亚、泰国和韩国。众所周知，灭火设备应该在火灾发生前——而不是火灾发生时——配备到位，并且要事先训练消防人员如何使用设备。亚洲金融危机恰恰暴露出，IMF这台“传统灭火器”在全新、复杂的多极世界环境下难有作为。它究竟该如何定位？
一方面，IMF的大的成员国不希望它扮演世界经济的最后贷款人的角色，认为这将引致更多道德风险；另一方面，IMF的规模相对全球金融市场而言太小了，它目前的资产规模仅为4000亿美元，而且无法从金融市场直接借贷。
那么，IMF的预警和监测功能呢？只有具备执行能力，监测才有意义。事实上，对于不需要贷款的成员国，IMF没有任何约束力，并且只有具备合法地位，执行才有可能。IMF目前的主要成员国——美国和欧盟国家，对于IMF的人事任命和政策制定有很大的发言权。日本尽管也有很多份额，但少了新兴市场伙伴的支持，便无法说服美国和欧盟听取它的建议。简言之，只有大家认为IMF是合理合法或手中握有实权时，才会遵守规则。否则，任何一个全球性机构都将形同虚设。
总之，我们需要的是全球一致的共识，或者至少是走向达成共识的程序，而目前这些都尚不存在。
苏哈托总统的威权统治实现了国内的长期稳定和繁荣，但这种治理模式下的官员腐败问题日积月累，积重难返，被全球化和金融自由化的浪潮进一步放大
在亚洲金融危机中，印度尼西亚可以说是损失最为惨重的一个，远远超出了泰国、韩国和马来西亚这些患难邻居们。印尼的悲剧在于，它不仅是一次由外部冲击引发的银行危机，还由此产生可怕的政治危机。最终，金融危机与政治动荡、社会骚乱相互加剧，导致各行各业的长期萧条。
自1965年苏哈托通过政变取得总统之位后，印尼经济跨入了长达32年的和平与繁荣的黄金时期。1997年以前，印尼简直就是一个政通人和、经济发展的典范。1990年到1996年，印尼平均年经济增长率高达7.3%，储蓄率达到GDP的32％，失业率仅有3.9%；而且国家财政已略有盈余，经常账户赤字也不过2.3%。
但金融危机使这一良好势头急转直下。因为高通胀和高失业，贫困人口比率从1996年的18％上升到1998年的37％。许多“返贫”穷人缺吃少穿，常常在印尼各地抢劫和掳掠，诱发了不少群体性骚乱。
回头来看，当时印尼经济有三大软肋。
第一，苏哈托的威权统治在过去30年中已经积累不少弊病。这种军人、技术官僚和大商人团体的联合组阁方式，形成了一种独特的“裙带资本主义”。其中的特权阶层可以通过国有企业或者特许经营，为自己谋取私利，这些都加剧了印尼的财富集中和贫富分化。
第二，金融深化和自由化速度过快。在1988年到1991年的短短三年内，印尼国内银行数目增加了1倍，而分支机构更是戏剧化地增长了4倍。许多银行依托广阔的政府人脉，在管理人员和技术专家严重不足的情况下，依然不断扩张，盲目放贷。亚洲金融危机充当了压死骆驼的最后一根稻草，结果就是印尼各大银行的巨额坏账节节攀升，许多银行不得不关门大吉。
第三，长期的高利率政策吸引了大量投机性游资。印尼国内的体制性通货膨胀率一直较高，利率水平也长期处在高位。中央银行实行有管理的浮动汇率政策后，印尼卢比和美元的利率差开始高于卢比兑美元的年度贬值率，这就为投机性的利差交易提供了绝佳机会。金融危机前，印尼许多银行就从离岸市场借入美元，然后在国内放贷，赚取投机利润。1996年底，印尼外债比例已达到GDP的54％，外债规模与国内银行业资产总额大致相等。
总体而言，印尼经济体系的主要问题是银行体系和外债因素主导下的双重不匹配：企业借短期债务投资房地产等长期项目，大量借美元而投资本币。当1997年泰铢危机的风潮扩散至印尼时，监管者和市场都误以为浮动利率和灵活汇率制度可以保证印尼自身安然无恙，忽略了隐含的致命问题，结果大错特错。
1997年下半年，投机性游资开始攻击泰铢和印尼卢比，印尼的借款人终于意识到他们存在大量的外币风险敞口，于是开始疯狂地买入美元，试图对冲风险。不幸的是，这时日本和其他外国的银行家也发现了他们在印尼贷款的脆弱性。市场各方都开始大量抛售印尼卢比，随后，卢比兑美元的汇率开始恐慌性下跌。而此时，关于苏哈托总统的健康问题以及未定的接班人的谣言，也开始在市面上兴风作浪，真可谓“屋漏偏逢连夜雨”。
1997年10月，国际货币基金组织（IMF）这个“灭火器”不得不被请出来应急，但IMF专家很快发现，印尼的问题之大超乎事先预料。IMF姗姗来迟的第一笔援助，贷款额度太小，无异于杯水车薪，根本无法维持市场对印尼盾的信心。
一招不灵，一招再上。为了削弱“裙带资本主义”，激进的结构性改革方案被搬了出来，但很快夭折。苏哈托总统随即撤换了央行行长，开始推行汇率新政，但收效甚微，反而造成了高达58％的通胀率。到1998年4月，IMF又提出了能源和电力涨价的新方案。但随之而来的骚乱事件，不仅宣告了这个新方案的“流产”，也迫使苏哈托引咎辞职。
印尼的经济复苏历程可能是东南亚各国中最漫长的。艰难的银行重组，耗费了这个国家将近50％的GDP。直到今天，危机的社会影响在印尼还未彻底消除，2006年的失业率仍然高达10％以上，而贫困率也在18％左右，居高不下。
印尼的危机经历再一次证明，“国富国穷”的根源在于治理水平的差异。苏哈托总统的威权统治实现了国内的长期稳定和繁荣，但是，这种治理模式下的官员腐败问题日积月累，积重难返，而全球化和金融自由化的浪潮进一步放大了这些问题。一有风吹草动，印尼庞大的经济金融体系就“呼啦啦似大厦将倾”。
从来没有永远的兴盛，也没有永远的衰落，只有永远的因时而变，“变则通，通则久”。面对全球化的局势，一个国家如果不能够及时调整本国的治理模式，下一步将很可能就是经济、金融危机，乃至政治动荡。
在金融全球化的时代，一个国家如果不能够快速建立全面配套的治理体系，即便只存在一两块“短板”，也容易遭受比过去严重得多的惩罚
亚洲金融危机爆发后，被视做罪魁祸首的“裙带资本主义”（Crony capitalism）开始成为媒体和学者们的一个时髦词汇。它还有许多别名，如“关系资本主义”、“权贵资本主义”等。这个形象而含混的说法，在一定程度上生动刻画了一种亚洲特色的资本主义，它与盎格鲁－撒克逊式的自由资本主义似乎存在天壤之别。在日本、韩国、马来西亚等东亚和东南亚国家，政府官员和商人团体长期保持着一种互惠共赢的密切关系。这种模式在实现高出口、高增长的同时，也不乏腐败、关系、袒护、政治献金、内幕交易和垄断等降低效率的现象。
通常对裙带资本主义的最大批评，莫过于它造就的利益集团对社会福利的侵蚀。一旦既得利益者发现自己行动的成本由全社会承担，道德风险就会发生。具体而言，大企业集团往往过度负债、盲目扩张；为企业融资的金融中介，也没有动力进行有效的风险管理。国有企业和金融机构一起失去控制的后果，就是在金融危机发生时，即使像韩国这样的亚洲第二大经济体，也无法负担企业部门似乎突然涌现的巨额外债——最终企业破产蔓延成为国家破产。
裙带资本主义固然应该受谴责；但它并不是金融危机的惟一成因。作为更具建设性的批评意见，理应客观仔细地分析：为何裙带资本主义是亚洲各国公共治理与公司治理演进中不可避免的一个阶段？
其一，资本主义的亚洲变种在金融危机前30多年一直运转良好。正如新加坡内阁资政李光耀指出的，目前备受指摘的裙带资本主义的“原罪”，自20世纪60年代亚洲经济奇迹开始时就同步出现了。其实，裙带资本主义并非亚洲独有，美国在19世纪不是也有许多“强盗式资本家”，利用金钱和游说对政治家的决策施加巨大影响吗？问题的关键不在于有没有裙带关系，而在于这种关系亲密到什么程度，是否扼杀了商业竞争，降低了社会效率。
其二，对于一个刚刚起步的经济体而言，当资源、技术和企业家都极度匮乏之时，政府官僚们主动出击去寻找成功的企业人士，帮助国家实现发展目标，完全不足为奇，其好处是相互的。那些急欲开发新产品、投放新市场的企业家面对巨大的市场风险，当然很乐意政府出面协助克服资金和销路等难题。可以说，东亚奇迹的制度逻辑基础，就是深谋远虑的官员和富于冒险精神的企业家互担风险、共享利益的发展战略。这曾经造就了东亚经济异乎寻常的成功。但时间一长，这种特殊的利益机制开始助长这些既得利益群体滥用特权、排除异己、腐化沉沦，最终使得许多中小新创企业被屏蔽在发展大门之外。
裙带资本主义仅仅描述了亚洲发展模式痼疾的表面。事实上，即使在最发达的西方国家，目前也依然存在“政府与商界的不良结合”；裙带资本主义在某种程度上是一个世界性的现象。
在经济起飞阶段，“官商合作”的优势显然要远远超过良好治理的功效。但是，面对贸易全球化和金融自由化的新局势，亚洲地区这种传统的关系型发展模式已经难以为继，必须革故鼎新。这也正是经济发展的经典难题——过去成功的制度不能保证未来仍然适用。亚洲金融危机再一次说明，在金融全球化的时代，一个国家如果不能够快速建立全面配套的治理体系，即便只存在一两块“短板”，也容易遭受比过去严重得多的惩罚。
治理结构因素的重要性，也可以从亚洲另外两个经济体截然不同的境况得到验证。香港和新加坡都是亚洲地区经济自由度和外资依赖度极高的经济体。在金融危机扩散时期，当其他国家如“多米诺骨牌”纷纷倒下时，它们两个却损伤不大，逃过此劫。这种与众不同的遭遇，正是得益于它们良好的基本面和有弹性的金融市场。它们也是最早全面实现生产制造、监管和透明度方面与国际标准接轨的经济体。
在全球化时代，检验一个经济体稳健与否，不仅要看其是能否实现可持续增长，还必须考虑其抵御外部冲击的灵活性和弹性。后者并非从天而降，恰恰是需要一国或地区的政府有意识地改善治理结构来逐步培植。而这一方面，正是一度辉煌夺目的亚洲发展模式的核心弱点所在。
在良好治理尚未形成、经济弹性依然不足的情况下，亚洲各个经济体却迅速放松金融管制、敞开大门欢迎国际资本，可以说这也正是亚洲奇迹大逆转的开始。换一种视角来看，上世纪90年代末发生的这一幕悲喜交迭的正剧，对亚洲地区未尝不是一件因祸得福的好事。
危机迫使亚洲各经济体都开始反思和寻找更为平衡的发展模式，那就是：在保持经济高增长的同时，更重视执行会计制度与透明度的全球标准，建立良好的公司治理结构，构造公平的监管和法律框架，培育良性有序的行业竞争格局。
十年前的今天，随着投机资金开始攻击泰铢，全球一场大规模金融危机在曼谷爆发。对于1997-98年亚洲金融危机的成因、国际货币基金组织(IMF)采取的措施，以及它为我们带来的教训，各方的争论依然很激烈。
1997至1998年间，韩国和东盟大多数经济体都出现了连环的银行和货币危机。这些亚洲“小虎”经济曾快速增长，但都维持着固定汇率制度，从而鼓励了外部借贷行为。它们也都经历了急剧的资产价格膨胀。
这一危机带来的经济衰退，使一些国家付出惨重代价，人均实际产出中，超出10%的财富化为乌有。除韩国之外，危机后的经济复苏迅猛而强劲。如今东盟中很多经济体每年的经济增长率较1997年之前慢了约2个百分点。
有种解释认为，上次金融危机只反映出，在危机发生前，相关国家由资本流入和过多国内流动性所催生的经济增长不可持续。显然这是问题的一部分，但它无法解释这个金融危机在该地区引发的多种结果，比如中国取得了令人惊叹的经济增长，而印度尼西亚的经济则近乎停滞。
另一种可能是，亚洲金融危机沉重打击了东盟国家，削弱了它们的增长能力。但能够证明这种后果的学术证据有限，而从许多方面而言，亚洲金融危机改善了东盟国家的经济。毫无疑问，它促使这些国家加强了银行监管和其它结构改革。
现在看来，1997的亚洲金融危机并不是造成东盟国家困境的原因，而是一个非常富有戏剧性的症状。上世纪90年代，亚洲“小虎”经济的出口情况严重恶化，导致大规模经常账户赤字，而且易受资本流出的影响。这种局面的部分原因在于东盟国家畸高的联系汇率，也在于中国崛起为出口大国，而这个巨大的新竞争对手压低商品价格的能力几乎是无限的。
这导致亚洲“小虎”经济模式的转变。它们放弃向发达经济体出口工业成品，转而向中国出口大宗商品、零部件和服务（例如旅游）。东盟国家仍能够快速增长，但其经济增速目前则受到了限制。在经过下一代人的奋斗，以及中国自身富裕起来之前，任何东盟国家都将难以实现出口导向型的经济增长。10年后的今天，1997年亚洲金融危机的意义正开始明朗起来。
有分析说，在1997年爆发亚洲金融危机时，美国试图通过推广“英、美资本主义”制度，扩大其在东亚地区内的影响力，但事与愿违，中国成为“最大的受惠者”。
在迎来金融危机发生十周年之际，18日至19日在首尔三成洞韩国贸易中心以“东亚资本主义走向哪里”为主题举行了国际学术会议，美国伯克利大学教授罗德明在会上阐述了上述观点。
此次学术会议由《朝鲜日报》、韩国国际政治学会、美国伯克利大学韩国学研究所共同举办，目的在于重新评价金融危机后10年亚洲各国的改革政策。罗德明通过主题发言表示：“亚洲金融危机成为中国实施国营企业和金融改革、重组公务员结构等经济改革措施的契机。”
他说：“中国积极引进外国直接投资，从泰国、马来西亚、印尼等发生金融危机的国家像退潮一样流出的海外资本涌入中国，使中国经济在21世纪初期蓬勃发展。”
罗德明表示：“此后，中国迅速成为世界工厂，在美国市场上被中国挤出，市场占有率下降的韩国、台湾沦落为中国的‘零件供应基地’，这再次促使中国成为亚洲经济中心。”
美国华盛顿大学教授赫尔曼表示：“金融危机后在东亚不断出现凭借以中国为中心的地区主义，建立经济圈（bloc）的举动。这是对以国际货币基金组织（IMF）为主导的全球化政策的反作用与以中国为中心的经济爆发结合起来的结果。”
首尔大学外交学教授河龙出说：“中国有数千年称霸东亚的历史经验。可以说金融危机后中国扩大影响力的战略中也有这种历史经验。”
由于有良好的监管和充足的资本，香港强大的银行体系成为香港经济免遭崩溃的重要防护堤
单从经济基本面来看，1997年的香港似乎不应沦为金融危机的受害者。在当时，与其他几个遭遇危机的经济体相比，香港的经济基础可谓无懈可击。从宏观看，当年香港经济增长5.5％，财政盈余占GDP的4.4％，几乎没有外债，外汇储备超过1000亿美元，居世界第三；从微观看，公司负债比率为亚洲最低，而其银行体系在亚洲最为稳健。
但仔细检视仍可发现当时香港经济存在一些不足。作为国际金融中心，香港受益于巨额外资流入，但也带来金融和房产市场的资产泡沫。这为后来国际游资的攻击创造了机会。1997年7月2日，泰国已经发生了危机，香港的金融市场总体依然向好，8月7日，恒生指数更破天荒地达到了16673点，房地产市场也欣欣向荣。
10月20日，情况急转直下。新台币汇率当天突然暴跌6.5％。之后国际投机游资又将矛头转向香港的联系汇率制。国际炒家先在货币市场上大量卖空港币，造成香港银行同业拆借利率在10月23日一夜之间从9％上升到280％，并引起恒生指数连续暴跌，28日已跌至9060点。大家开始意识到，这个世界上最自由而稳健的经济体可能也将面临严峻的投机冲击。
当时，索罗斯联合其他“金融大鳄”三管齐下冲击香港市场。首先，在货币市场上拆借大量港币，同时在外汇市场上利用远期合约抛空港币；其次，在股票市场上，借入恒生指数成分股票，同时在股指期货市场持续抛空恒生指数合约；最后，大肆散布香港经济不堪一击的谣言，动摇投资者对港元的信心。
多图预警，超多图，结论党可以直接跳到最后。
首先致谢，感谢认真研究问题的各位学者。以下内容均为搜集整理，没有前人严谨细致的工作，就没有这个答案。
故事有点长，让洒家慢慢道来。
日本是亚洲地区最早实现工业化的国家。二战后，日本有意识的加快产业升级，力图赶超欧美。这个过程中，逐渐把低端产业转移到亚洲其它地区。
上面第二张图，大致说明了日本产业转移的情况。相对应的，六十到八十年代，随着日本经济持续高速发展，“亚洲四小龙”和东盟四国（印尼、马来西亚、泰国、菲律宾）承接了大量产业转移，经济依次起飞。这就是常说的“雁行模式”。
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八十年代前期，发达国家尤其美帝利率高的离谱，加上对外资有戒备心，东盟吸收外资非常困难。中期以后，东南亚国家改变态度，调整政策。比如：放宽外资企业持股比例，对外资开放更多行业，放低企业注册资本等等。用天朝的话概括就是：大力招商引资。
想啥来啥，1985年和1987年有两件大事，让东南亚中了彩票。1985年“广场协议”，日圆急速升值。1987年“卢浮宫协议”，日本央行一年内把利率降到2.5%。日本企业手握大笔现金，开始满世界花钱了。
日本对外投资（按国家/区域，按价值） 单位：百万美元
从上面这张图可以看到，日本从1987年开始，对外投资暴增，每年都是大手笔。尤其对四小龙和东盟四国，增长最为明显。
东南亚凭借日本的机器设备和日元，高速发展了大概十年。东盟四国外向型经济特征非常明显，大量出口纺织品、食品、汽车、集成电路、电脑配件，几乎制造出口了全世界的收音机。
克鲁格曼在1993年写了篇文章，说东南亚经济发展完全是因为资本和劳动力的持续投入，经济效率并没有提高。一旦投入停止，增长也会停滞。亚洲开发银行在1996年的展望中，提到东南亚地区尽管工资大幅上涨，但还是面临普遍的劳工短缺。熟练工，尤其技术人员和管理人员奇缺。那外国投资呢？看下图
危机前两年（95.96），日本对亚洲的投资并几乎没有减少，相反，几个国家的投资还有增长。再来看几个国家的经济状况。（菲律宾特殊，已自动排除）
经济仍然快速增长，失业率很低，印尼的通胀稍微高点，但也没到夸张的程度。公共债务最高的年份也只占到GDP的40%左右。日后危机最严重的泰国，所有指标反而是最好的。
但如果一切都好，怎么会出危机？
换个思考方式。危机发生的时候，东南亚货币普遍贬值，那咱从这个角度切入。
先看看经常账户情况：
后发新兴国家，发展初期一般要经历经常账户逆差，资本账户顺差的阶段。经常账户花的比挣得多，自然需要通过资本账户把钱借进来。刚才我们也看到，危机前，东南亚的最大金主，日本还在扩大投资规模。三个国家的经常账户逆差，即使泰国的状况糟糕一点，只要资本持续流入，也不会出现挽救不了的情况。
但上面三个账户有个共同点：1995年开始，账户逆差突然大幅增加。
这大致是两个原因，一是当时电子产品大降价，影响了出口收入。还有很重要的汇率原因，导致进口额大幅度增加，恶化了经常账户逆差。除了印尼是浮动汇率，泰国、马来西亚、泰国都宣称自己钉住一篮子货币，实行有管理的浮动汇率。
在具体实施上呢，变相盯住了美元。开始的时候分析过，东南亚国家能够承接日本的产业转移，接受大量日圆投资，日圆升值功不可没。
但在1995年，日本为了提振经济，开始实施贬值政策。这也就是说，东南亚货币开始随着美元升值，这才造成进口大幅增长，恶化了经常账户。
再看看外汇储备情况，
问题来了，除了马来西亚状况良好，泰国和印尼的外债超过外汇储备太多。尤其严重的一点，期限一到两年的短期外债，也远远超过外汇储备总额。如果短时间内出现大规模资本外逃，神仙也救不回来。用我们的行话说：重仓玩短线，有点异动就爆仓。
成也萧何败也萧何，这么严峻的情况其实受日本影响很大。
“广场协议”后，日圆强力升值，大量外资涌进日本。“卢浮宫协议”后，日本实施低利率政策，企图抑制日圆升值过快的趋势。结果，只是造成国内流动性泛滥，日圆继续升值，热钱进一步流入日本。内外因素的叠加，催生了日本史无前例的大泡沫。等到央行缓过神来采取紧缩政策，已经太晚了。1989年股灾后，泡沫破裂，股价和地价一路下跌。
那时候的日本有点特殊，国内银行不仅可以直接炒股，而且证券资产可以充做银行资本。股市大跌直接导致日本银行业资本充足率下降，银行为了满足资本充足率的要求，只好出售证券资产。这样又刺激股价下跌，形成恶性循环。
繁荣时期地价上涨，很容易获得土地抵押贷款，这助长了投机。
当地价下跌，贷款人不得不追加更多抵押担保。显然，大家享受繁荣的时间太久，对风险非常迟钝，银行不良贷款开始大范围出现。又因为前面说的证券价格下跌，管理不善的金融机构开始陆续破产。
大家看红框部分，不良债权从1995年开始激增，金融机构破产越来越频繁，不良债权数量也越来越大。还记不记得东南亚国家进口额大幅增加，经常账户恶化出现在哪一年？没错，也是1995年。
这一年，日本政府为了刺激经济，提振出口，开始让日圆兑美元贬值。这是亚洲金融危机爆发的关键节点，从这儿起，危机已经发生了。
日圆贬值造成了三个直接后果：
1. 热钱加速撤离，严重冲击日本的金融体系，本来就严重的银行问题没办法再掩盖了。
2. 实体企业融资困难，纷纷收缩生产和投资规模，跨国企业开始收缩海外业务规模。
3. 日圆套息交易规模急速扩大。
咱好好说说第三点。
日圆套息交易90年代初就开始存在，当时日央行为了挽救泡沫破裂后的经济，逐渐把利率降到0.5%。西方国家和新兴市场利率远高于此，所以，只要能对冲掉日元升值的风险，做日元贷款，在高利率国家投资，就是稳赚不赔的买卖。如果日圆贬值，那不仅能赚到利差，还能赚到日圆贬值的利润。1995年，日圆贬值一声枪响，对冲基金们急吼吼的冲向东南亚。
1995年，直接拉动实体经济的外商直接投资增长非常有限，这与日本实体企业的困境息息相关。资金在短时间内集中涌入，投机分子只会多不会少。我相信当时应该有明白人，但可惜，泰国是不可能把这些钱挡在外面的。
东南亚国家模仿日本的发展模式，以银行为金融市场主导，集中资金发展经济，泰国也是如此。而且，也刚刚经历一场类似日本的，股市楼市泡沫破裂。银行系统非常虚弱，急需资金救命。可以说，热钱流入就算是杯毒酒，放在当时，也只能喝下去。
而且，除非采取非常手段，想阻止热钱出入，客观条件是不具备的。为啥呢？
以泰国为例。1991年，经济起飞没几年，泰国就实现了经常项目下自由兑换。然后又加速开放资本项目：
1.开放和扩大离岸金融业务，允许境内15家本国银行和35家外国银行直接从国外吸收存款和借款，在境内和境外自由使用这些外汇。
2.允许外国人在泰国境内开立泰铢账户，自由借款、贷款以及货币兑换。
3.国内股票和债券市场对外开放，对外国直接投资不做任何限制。
4.对金融机构不实行外债规模控制，放松监管，企业可以自由对外借债。
5.在泰国外汇市场开展远期、互换等多种交易。
而印尼、马来西亚等其他东南亚国家更早的就实现了资本项目自由兑换。
到1996年底，只需要抓住两个关键数字：当年泰国需要在一年内偿还的短期外债477亿美元（很多都是来吃利差的投机资金），而同期国家外汇储备只有372亿美元。还外债的钱打死也不够！！
1997年，泰国政府开始整顿银行系统，资本外逃加剧。央行不动声色的在远期市场抛售外汇，力求稳定泰铢汇率。6月27日，16家金融机构被勒令停业。30日，外汇储备净值锐减到28亿美元。7月2日，泰国宣布允许汇率自由浮动，泰铢急剧贬值。恐慌迅速蔓延到整个东南亚，波及全球。
多年积累的问题最终没能掩盖过去，亚洲经济危机爆发。
东南亚本土学者显然更了解自己，前面说了这么多，好像都在给下面这张图做注释：
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我们把整个历史进程浓缩精炼：
1.东南亚国家八九十年代经济起飞，主要原因是日本和“四小龙”的产业转移。
2.受卢浮宫协议后超宽松的货币政策和强势日圆影响，日本企业在东南亚的投资规模急速扩大。
3.东南亚国家承接的基本都是劳动密集型或者其他低端产业。因为各种原因，生产效率提高很慢，产业升级还未开始，劳动力和土地价格就开始丧失比较优势（跟中国比）。
4.东南亚国家汇率变相盯住美元，很早就实现了资本账户自由化。经济高速增长时期，好多热钱流入，炒楼炒股，形成了泡沫。
5.长期的经常账户逆差依靠资本流入维持。1995年开始，日元开始兑美元贬值。日本是东南亚主要的出口市场，这导致东南亚国家经常账户逆差急剧扩大，国内企业对外支付困难。幸与不幸，因为日圆贬值和东南亚国家汇率变相盯住美元，让投机资金涌入东南亚。虽然暂时缓解了企业困境，但各国短期外债比例变得非常高。又因为前几年的泡沫，短期债务规模远远超过各国外汇储备。
6.96年开始，日本金融市场开始动荡，各银行收缩信贷，企业也开始收缩海外投资规模。对冲基金因为得不到后续廉价日圆，逐渐开始了结套息交易。
7.东南亚企业和老百姓嗅到风向不对，纷纷开始兑换外汇。各国脆弱的银行系统爆发危机，恐慌蔓延。
8.早在边上磨刀霍霍的对冲基金，顺势一拥而上，亚洲金融危机全面爆发。
完结。
最后，再次向各位严谨治学的前辈致敬。
参考资料：
1.沈联涛 《十年轮回-从亚洲到全球的金融危机》
2.余永定 《见证失衡:双顺差、人民币汇率和美元陷阱》
3.秦婷婷 《东亚区域产业转移研究》
4.沈红芳 《东亚主要发展中经济体经济发展模式研究》
5.黄成业 《日本—东南亚国家与美国泡沫的比较研究》
6.吴崇伯 《东盟国家的外商直接投资》
7.李迎旭 《日本对亚洲产业转移问题研究》
8. Paul Krugman The Myth of Asia's Miracle
9.亚洲开发银行 Asian Development Outlook 1996 and 1997