【內銀股】中行6厘息投資者都唔揀？因為兩個致命原因

內銀股向來是股民至愛，因為貪其股息率偏高。惟股息率再高都未能令到股價止跌，像中國銀行 （03988） 早前曾跌穿2006年的上市價2.95元。中行股價打回原形，其實內含重大啟示。

中銀股價再跌回招股價

中行在2006年上市，當時的上市價為2.95元，2015年4月股價創5.68元的歷史新高後拾級而下，近日更低見2.91元的低位，跌穿上市價。正如股神巴菲特的師傅格拉咸（Benjamin Graham）所言，短期而言股市是投票機器，但長線而言股市是磅重器。他的意思是股價長綫表現反映企業的優勝劣敗。

中行和招商銀行 （03968） 在2006年先後上市，惟兩者表現就差天共地；前者股價打回原形，後者股價就急升3倍，顯示整體投資者用真金白銀投票，寧可沽出股息率逾6厘以上的中行，都要搶着買入股息率跌穿3厘的招行。為何會出現這個現象？

1. 優先股損普通股價值

話說回來，中行跌穿招股價最主要原因是發行大量可轉換優先股，因為這些可轉換優先股會直接損害優先股的價值。

早年內銀以供股補充資本，但近年改為發行優先股作為補充資本的工具。不過，中行經過多次發行優先股，其已發行優先股股本已經直追普通股股本。中行中期業績顯示，去年再度增發優先股，令已發行優先股股本已經升至1,727億元人民幣，和普通股股本2,944億元人民幣距離大幅收窄。

最大問題是，根據中行發行的可轉換優先股條款，當一級資本比率跌至5.125%或以下，優先股會被強制轉換成普通股，直至一級資本比率恢復至5.125%。屆時就會產生攤薄效應。

中行發行了境內及境外優先股，境內優先股換股價為2.62元人民幣及3.62元人民幣，境外優先股換股價為3.44元港元。一但要全數強制換股，中行將額外發行559億股，相當於現時發行股數的19%。

由於中行優先股轉換產生的攤薄效應龐大，都足以解釋為何H股會率先跌破招股價。

其實，所有大部分有發行優先股的銀行股，其股價都是死路一條，最顯着例子是德意志銀行，發行了應急可換股債券（Coco Bond），Coco Bond亦有強行換股的條款，故本質上和內銀發的優先股分別不大。

2. 美元負債敞口產生貶值風險

另一個啟示為中行在美元資產及負債上出現錯配，中行美元資產竟然少過美元負債。

全球貿易緊張，人民幣滙價下滑。根據中銀香港 （02388） 首席經濟學家鄂志寰及高級經濟研究員戴道華在2016年撰寫的《理性評估人民幣貶值對中國銀行業的影響》報告，提及人民幣貶值期間，銀行的外幣資產敞口愈大愈有利，即增持外幣資產及減低外幣負債，可以創造滙兌收益。

然而，截至6月底止，中行的表內美元資產及港元資產低於美元及港元負債，形成外幣負債敞口，人民幣貶值時便產生滙兌虧損。其實，2016年6月底止，中行表內仍是處於外幣資產敞口狀態，即美元資產高於美元負債。惟近年則長期處於美元負債敞口，甚至出現港元負債敞口。故中行潛在滙兌虧損比較嚴重。

結語

中行發行大量優先股，形成潛在攤薄效應，兼且出現外滙負債敞口，相信是導致股價失守招股價的原因。如此類推，當投資者發現其他內銀股出現如此現象，就要避之則吉。

作者：Steven Cheung

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