自有品牌「EUPA」、「Swift」行銷全球

1. 燦坤3C賣場經營2000年已達損益兩平，由於店數仍未達規模經濟，預估2001年獲利僅1,000萬元；公司主要獲利來源仍為廈門及上海燦坤小家電製造銷售。
2. 在主力產品煎烤器、熨斗等出貨暢旺下，預估2001年廈門及上海燦坤營業額可成長2成以上，經業外收益認列，研究員預估2001年稅後EPS 3.36元，較2000年成長25.17%。
3. 廈門燦坤為唯一在深圳B股掛牌上市的台商，受惠中共開放大陸居民投資B股，在B股市場流通性、股價可望提升下，不論長短期對該公司皆為一大利多。

重點摘要

• 依據Appliance雜誌之預測，全球小家電需求仍呈穩定成長。在3C潮流趨使下，未來家電也將結合網路及資訊化發展，亦為傳統家電市場帶來新生命。
• 廈門、上海燦坤為集團二大生產基地，亦為公司主要獲利來源。除小家電產品外，並跨足電腦機殼、主機板、準系統、IA產品製造。在主力產品出貨暢旺下，預估2001年廈門、上海燦坤對公司稅前獲利貢獻分別達3.07元、0.4元。
• 燦坤3C計劃2001年展店18家，店數達80家，獲利1,000萬元。公司預估規模經濟店數約為90家，當達100家時，將考慮納入加盟體系，屆時營收、獲利也才有明顯成長。以目前展店數推估，研究員預期需至2003年賣場經營才有明顯的獲利挹注。
• 研究員預估燦坤實業2000年營收75.8億元，稅前淨利6.24億元，稅後EPS 2.68元；2001年營收成長20.33%達91.21億元，稅前淨利成長25%達7.8億元，稅後EPS 3.36元。

簡明損益表 單位：百萬元/元

科目	1999年	2000年	2001年
營業收入	4,840	7,580	9,121
營業毛利	1,314	1,682	1,957
營業利益	206	92	151
業外收入	320	635	701
業外支出	86	102	72
稅前盈餘	440	624	780
稅後盈餘	350	474	593
每股盈餘(元)	2.89	2.68	3.36

資料來源：寶來證券研發部整理

資料來源: 彭博資訊

年/月	1997	1998		1999	2000/9	2000F		2001F
損益表						單位：		百萬元
營業收入淨額	1,584	3,232		4,840	5,618	7,580		9,121
營業成本	1,114	2,319		3,527	4,427	5,898		7,164
營業毛利	470	912		1,314	1,191	1,682		1,957
營業利益	206	209		206	13	92		151
營業外收入合計	246	385		320	493	635		701
營業外支出合計	69	112		86	77	102		72
稅前淨利	383	482		440	429	624		780
稅後淨利	304	358		350	325	474		593
每股盈餘(元)	5.57	3.95		2.89	1.96	2.68		3.36
財務比率%
毛利率	29.69%	28.23%		27.14%	21.20%	22.19%		21.46%
營益率	12.99%	6.47%		4.26%	0.23%	1.21%		1.66%
稅前淨利率	24.19%	14.91%		9.09%	7.63%	8.24%		8.55%
有效稅率	20.52%	25.74%		20.49%	24.14%	24.12%		24.00%
稅後淨利率	19.22%	11.07%		7.23%	5.79%	6.25%		6.50%
負債比率	57.43%	53.15%		58.20%	49.49%
資產報酬率	12.48%	11.75%		9.12%	6.04%
淨值報酬率	24.65%	22.64%		18.46%	11.56%
YOY%	1998/1997		1999/1998		2000/1999		2001/2000
營業收入淨額成長率	104.04%		49.78%		56.60%		20.33%
營業成本成長率	108.26%		52.06%		67.25%		21.46%
營業毛利長率	94.05%		43.99%		28.00%		16.36%
營業利益成長率	1.61%		-1.29%		-55.54%		64.75%
營業外收入成長率	56.42%		-16.86%		98.41%		10.48%
營業外支出成長率	63.04%		-22.82%		18.32%		-29.40%
稅前淨利成長率	25.81%		-8.73%		41.90%		24.97%
本期稅後淨利成長率	17.55%		-2.27%		35.42%		25.17%
每股盈餘成長率	-29.08%		-26.84%		-7.24%		25.17%

資料來源：TEJ、寶來證券研發部

分 析：

一、「償債能力」：

近年流動比率皆維持在108%以上；在存貨金額逐年增加下，速動比率呈下降趨勢，但仍維持在52%以上；利息保障倍數則達6.7倍以上。

二、「資本結構」：

負債比率由1999年最高58.2%，減少為目前49.49%。

三、「獲利能力」：

在小家電製造重心逐步移往大陸地區、售予大陸子公司原料模具商品等成本加價比率及技術報酬金收取比率縮減下，毛利率逐年下降。台灣以3C通路經營為重心，由於仍未達規模經濟，在展店持續下，相關費用支出仍大，使營業利益率衰退速度更快。目前燦坤3C已達損益兩平、效益逐步發揮，配合海外子公司出貨暢旺，預期營業利益率、稅前淨利率將開始回升。

四、「經營能力」：

平均售貨天數及應收帳款天數近年呈現增加趨勢，2000/3Q平均收帳天數40.83天、平均售貨天數61.11天；相較其他通路業者，平均收帳天數仍為最短者，平均售貨數則略長。

燦坤實業成立於1978年，集團主要從事小家電產品製造銷售及3C賣場經營。小家電以外銷美、日及歐洲為主，除為大廠ODM/OEM之外，並以自有品牌「EUPA」、「Swift」行銷全球。

集團區分為製造、流通及科技三大事業群；製造事業群以廈門燦坤、上海燦坤為二大生產基地，亦為集團主要獲利來源，台灣燦坤則負責產品研發、行銷及採購等。流通事業群則包括燦坤3C、日本燦坤、中國市場總部。科技事業群則指上海燦坤、廈門燦坤及新成立的燦坤科技從事機殼、主機板及準系統、IA等產品生產的製造事業部。

公司2000年營收配置為：「燦坤3C」賣場經營68.11%、原物料模具設備17.59%（依成本加價銷售給大陸製造單位）、模具設計費6.59%（依模具發包價130%~230%向大陸製造單位收取）、技術報酬金5.52%（依大陸製造單位銷售淨值1%計算）、其他2.19%。

產業概況：

國內較具規模之家電製造廠商：大同、松下、三洋、歌林、聲寶、中興、新力等，總銷額約佔國內家電市場8成，產品銷售以內銷為主，並以環境空調、洗衣設備、電冰箱等大型家電及消費性電子產品為大宗。電風扇、電磁爐、咖啡爐、電熨斗、烤麵包機等小家電產品因生命週期長、投資少、單價低等特性，故逐步走向分工裝配的勞力密集產業。

國內小家電製造業者乃呈小廠林立局面，產品類別偏重廚房調理與理容健康設備，並以外銷為導向。由於台灣零組件工業完備、製造品質與技術佳，在歐美家電製造廠商基於降低裝配成本及員工薪資福利負擔下，逐漸將生產線移至工資較低廉之地區，使外銷導向的小家電廠商以代工發展為主。

隨著生活水準的提昇，消費者選購條件由以往講求實用性，而至創意外觀及人性化設計；而環保、節省能源與高效率製品則為未來發展趨勢；依據Appliance雜誌之預測，全球小家電之需求仍呈穩定成長。在3C潮流趨使下，未來家電也將結合網路及資訊化發展，亦為傳統家電市場帶來新生命。

國內PC市場消費結構以家庭個人占50%、一般企業25%、教育及政府機構25%。2000年下半年受到國內股市及景氣不明朗衝擊買氣，加上新舊政府交替，教育市場與政府標案出貨遞延，使市場略顯遲滯。

目前家用電腦市場普及率低於3成，與歐美成熟市場5成以上相比仍有發展空間，唯受到政經景氣低迷、在無新的應用軟體刺激升級下、買氣並不理想；通路商則計劃陸續引進PDA等資訊家電（IA）期望能刺激買氣。由於非資訊通路出身之3C通路業者及大賣場電腦銷售多以家庭個人用戶為主，因此較難受惠2001年看佳之教育政府標案及企業市場成長；故2001年資訊產品銷售仍以具備大規模、BTO服務及系統整合能力的通路商較有表現。

我國行動電話用戶普及率在電信事業開放民營化後即呈跳躍式成長，隨著門號數成長趨緩，中華電信等系統業者為搶占市佔率，自2000年8月開始與手機廠商合作補貼手機，推出免設及免保等優惠專案搶奪市場，在低價競爭下，銷售單機的通路商出貨量呈現衰退、毛利率萎縮，預估電信業者將於實際獲利不佳時才會停止低價搶客戶，屆時通路廠商才有機會勝出。

累計至2000年10月國內行動電話普及率已高達73.97%，在整體經濟環境不佳、新用戶成長空間有限、GPRS手機後市仍待觀察等因素下，預估2001年國內手機需求約與2000年600萬支相當，相較前2年高度成長，幅度將明顯趨緩；而換機需求（約350-400萬支）將首度超過新機客戶。2001年通路經營不易，廠商將傾向採少量多批、全面掌控商品、強化系統商的合作關係等方式來規避風險。展望未來，手機無線上網市場成長潛力大、加上第三代行動通訊市場逐漸成熟，未來通訊產業仍成長可期。

公司前景：

1.燦坤3C：

3C流通事業成立於1991/12，原由持股92.93%的燦寶經營，在1998年納入台灣燦坤營收後，已成為公司近年最積極拓展的主力事業，目前產品組合包括：消費性電子33%、電腦27%、大家電22%、小家電10%、通訊產品8%。燦坤3C目前共有63家直營連鎖店面，2000年營業額54.6億，平均毛利率12%，獲利達損益兩平；公司計劃2001年總店數達80家，獲利1,000萬。

由於目前店數仍未達規模經濟，店面平均毛利率僅12%，與公司預期合理獲利目標（毛利率18%、營業費用率14%、向廠商收取上架費及服務佣金等業外收入率6%）仍有一段距離。公司預估規模經濟店數約為90家，當達100家時，將考慮納入加盟體系，屆時營收、獲利也才有明顯成長。以目前展店數推估，研究員預期需至2003年賣場經營才有明顯的獲利挹注。

若以2000年燦坤3C每家店平均來客數35,730人、每人平均銷費額2,400元（2000年為2,465元）計算，研究員預估2001年3C賣場營收可成長至69.83億元，在店數增加，平均採購成本降低下，預估毛利率小幅上揚至12.5%。

2.日本燦坤：

1994/3成立，透過Tsan Kuen USA Inc.間接持股100%。目前有8家分公司、4個物流倉庫，經營方式是將燦坤自有品牌小家電以直銷或經銷方式銷售給日本當地的門市或經銷商。目前燦坤咖啡壼市佔率位居當地第二、熨斗位居第五；未來則計劃陸續引進其他家電、IA及資訊類產品。

3.中國市場總部：

由於廈門、上海燦坤在大陸當地製造，故有30%內銷權，但考量應收帳款控管及大陸市場對消費性家電需求相較海外市場為弱，故目前實際內銷比率僅7%。位於上海的中國市場總部主要負責自有品牌產品在大陸市場的銷售，營業額列屬於廈門燦坤中。

由於大陸地區市場廣大、平均所得水準逐步提升，在集團漸建立起品牌知名度，並與中國前5大電子商務網站合作後，內銷比重可望提升。公司原計劃2001年以完全獨資方式在廈門設立複和式賣場（未來再擴及全國），唯外資獨資企業在執照申請上較困難，時程恐將延後。

大陸為集團製造基地，原料採購、模具研發由台灣負責，零配件自製率高達95%。集團於日、歐、美、台皆設有研發中心，平均每週可推出2項新產品，使燦坤客戶不乏三洋、東芝、夏普、日立、飛利普、K-Mart、WAL-Mart等國際知名廠商。目前產品ODM占85%、自有品牌10%、OEM則占3-5%；93%產品外銷，僅7%內銷中國大陸。除小家電產品外，並設立燦坤科技跨足電腦機殼、主機板、準系統、IA產品製造。

1.廈門燦坤：

1988年設立，1993年於深圳掛牌，目前為唯一在深圳以B股掛牌上市的台商，台灣燦坤間接持股62.29%。廈門燦坤主要生產電熨斗、咖啡壼、煎烤器，2000年資本額4.59億人民幣，營收2.5億美元，獲利1.73億元人民幣，EPS 人民幣0.39元。

2001年預估營業額成長2成達3億美元，主要成長來自煎烤器及熨斗出貨暢旺。目前煎烤器全球生產量第一，全美市佔率12%；加上部分廠商陸續釋出熨斗代工訂單，預期在兩項產品出貨成長下，廈門燦坤獲利達2.2億人民幣，增資後EPS人民幣0.4元。台灣燦坤可間接認列收益新台幣5.43億元，稅前EPS貢獻3.07元。

2.上海燦坤：

1995/6投產，台灣燦坤間接持股38.93%（透過間接持股62.29%的廈門燦坤持股62.5%）。上海燦坤以生產果汁機等專用小馬達、吸塵器等家電用品為主，並有訊息事業部生產主機板、機殼等產品，未來則移至燦坤科技生產。目前資本額4,000萬美元，2000年營收8,291萬美元，獲利249萬美元，EPS人民幣0.62元；預估2001年營收成長2成達1億美元，獲利550萬美元，EPS人民幣1.38元。台灣燦坤可間接認列收益新台幣7,066萬元，稅前EPS貢獻0.4元。

3.燦坤科技：

2000/11開始啟用，台灣燦坤間接持股46.72%（透過間接持股62.29%的廈門燦坤持股75%）。燦坤科技現階段以提供Dell等OEM服務為主，初期產品包括IA、儲存設備、Web PC等機殼。目前出貨給Dell之機殼為數不大，由於燦科位於Dell廈門廠附近，預估Dell未來若將其他地區產能移至大陸，燦科接單將有機會大幅成長；目前亦有HP訂單洽談中。

燦科最終目的乃生產IA產品，目前出貨雖不大，但在家電資訊化發展下，成為公司研發重點之一。著眼於IA產品晶片之設計發展，於2000年引進威盛成為一席董事（由威盛持股99.98%的威瀚投資擔任），於上海設立研究中心共同合作。

2001年財務預估假設：

2000年營收75.8億元，燦坤初部結算稅後獲利達成率為財測5.42億85%以上，EPS高於2.6元，股票股利預估2~3元。研究員則預估2000年稅後EPS 2.68元；2001年營收91.21億元，稅前獲利7.84億，主要獲利來源仍為大陸製造廠收益認列，在煎烤器、熨斗等主力產品出貨成長下，預估大陸製造廠營業額將成長2成，經業外收益認列，燦坤稅後EPS可達3.36元。

表二 2001年台灣燦坤各項目營收、毛利率假設 單位：百萬元

項目	營業額	毛利率	營收比重
3C通路經營	6,983	12.5%	76.56%
原物料	1,293	12%	14.17%
商品模具	54	130%	0.59%
設備	108	10 %	1.19%
模具設計費	551	130 %	6.04%
技術報酬金	132	100%	1.45%
合計	9,121	21.46%	100%

表三 2001年海外廠獲利假設

	廈門燦坤	上海燦坤
營業收入	3億美元	1億美元
稅後淨利率	9%	5.5%
稅後淨利	2.235億人民幣	550萬美元
台灣燦坤間接持股率	62.29%	38.93%

註1：燦坤科技獲利併於廈門燦坤中，註2：假設33 NT/$；3.9 NT/RMB。

燦坤3C賣場由於店數仍未達規模經濟，預估2001年獲利僅1,000萬元；公司主要獲利來源仍為廈門及上海燦坤小家電製造銷售。在主力產品煎烤器、熨斗等出貨暢旺下，預估2001年廈門及上海燦坤營業額可成長2成以上，經業外收益認列，研究員預估2001年稅後EPS 3.36元，較2000年成長25.17%。廈門燦坤為唯一在深圳B股掛牌上市的台商，由於A、B股本益比價差高達4、5倍以上，在2/19中共開放大陸居民投資B股，預期B股近期將有所表現；配合廈門燦坤2001年增資計劃，在B股市場流通性可望改善下，對燦坤而言，不論長短期皆為一大利多。建議買進。