結論
台積電於昨日(10/14)法說會給出的21Q4財測為美元營收季增估計3.5-5.5%、毛利率50-52%、營益率39-41%；在營收方面財測並未超越市場預期，預計是因為受到中國手機銷量趨緩致聯發科等手機廠訂單調整，及Apple調整iPhone12 A14晶片訂單所致。但我們認為這僅是短暫影響，因iPhone 13銷量佳，排擠到安卓手機銷量為正常現象。另外雖台積電看到手機及PC相關需求趨緩，但每個裝置的矽含量增加，預計整體產能利用率仍維持高檔。在21Q3宣布的漲價效應於年底開始浮現，加上成本進一步優化下，預估21Q4營收達4365億元，季增5.28%，毛利率52.23%，營益率40.73%，稅後淨利1604億元，EPS6.19元，季增2.65%。2021年營收15856.7億元，年增18.40%，毛利率51.5%，營益率40.68%，稅後淨利5907.6億元，EPS22.79元，年增14.12%。
整體來說，中長期5G手機需求年增雖趨緩，但台積電仍為客戶高階晶片首選代工廠。未來HPC相關需求將推升台積電中長線成長，我們認為位居技術領先的台積電為各電子產品對效能要求提升下的最大受益者。隨先進製程產能開出，營收佔比逐步提升，平均ASP將持續走高，我們認為可望推升台積電中長期營收CAGR可達管理層預估的10-15%上緣或更高，主因為台積電於先進製程擁有訂價權。
照半導體通路商的情況來看，目前看到TV、Chromebook、顯卡(GPU)、非蘋陣營手機的需求下降，22Q1的需求可能會面臨一些修正。不過，目前半導體需求雖有部分零件已較不缺，但整體的產能依舊呈現供不應求狀態。雖終端需求有些許雜音，但公司預期至2022全年產能將持續滿載。2022年5nm及7nm有望進一步擴大貢獻下，預估2022全年營收18810.5億元，年增18.63%，毛利率51.93%，營益率41.56%，稅後淨利7080億元，EPS27.31元，年增19.85%。
台積電成長力度最強的時候已經過去(2019-2020年)，其評價也已位於較高的位階。但我們認為台積電因具有技術領先地位，雖獲利難以再複製先前爆發性成長，不過預期台積電可望因HPC為主的需求帶動營收中長期維持15-20%的年成長。雖折舊可能進一步拉升，但考量其在先進製程市場具有較高主導權以及管理層給予中長期毛利率更高的想像空間下，宜用更長遠的角度去看待其投資價值，因此給予逢低買進評等。
公司介紹
台積電(2330)，世界晶圓代工龍頭，21Q2在晶圓代工的市占率約52.9%，占2020年全球半導體(不含記憶體)產值約24%。21Q3各製程別營收占比約為5nm18%，7nm34%，16nm13%，28nm及以上(成熟製程)48%；以晶片的終端應用來看，HPC(高效能運算)占37%，智慧型手機占44%，IoT占9%，車用4%，其他6%；以銷售地區來看，以北美（60%）及中國（20%）為大宗。台積電目前有 5 座 12 吋廠、6 座 8 吋廠、1 座 6 吋廠及 4 座封測廠，全年產能約1300萬片(12吋約當晶圓)。
台積電競爭對手有IDM廠Intel、Samsung，以及專業晶圓代工聯電(2303)、格羅方德等晶圓代工廠。上游矽晶圓、特用化學品等供應商包括環球晶(8046)、日本信越S.E.H等。主要客戶為IC設計業者聯發科(2454)、Intel、Apple、Qualcomm、AMD和Nvidia。
5nm貢獻加大，台積電前三季營運創高，第三季財報超預期
台積電技術不斷進步下，產品組合優化（先進製程佔比提高）提升平均ASP，營收連年成長。隨5G手機、HPC（高效能運算，例如個人電腦、平板電腦、遊戲機、伺服器及5G基地台等）需求增長，又2020年疫情加速了數位化的進程，帶動台積電產能滿載。先進製程部分，除了大客戶蘋果的iPhone 11外，還有高通的驍龍865、聯發科、華為、AMD、PS5、Xbox Series X 等遊戲機處理晶片亦採用7奈米製程，台積電7nm製程占比逐步提升。
在5奈米於20Q3進入量產下，包括iPhone 12和華為Mate 40及即將推出的AMD Zen 4皆採用5奈米製程，進一步拉高ASP，加上晶片需求因疫情爆發，2020全年12吋晶圓出貨量達1240萬片十二吋晶圓約當量，年增22.77%。以新台幣計算，2020年營收13392.5億，年增25.2%； 稅後淨利為新台幣5178.9億，EPS19.97元，年增50.0%。其中58%的營收來自先進製程技術（16奈米及以下）。
資料來源：Counterpoint Research
成熟製程雖非台積電著重的部分，但因近年成熟製程並無大幅擴產，且不少設備商皆已停止生產部分8吋機台，造成成熟製程難以快速擴增產能，使各晶圓代工廠的成熟製程產能滿載。回顧2021年營運，21H1因5nm製程良率尚處爬升階段、折舊費用增加及匯損影響，毛利率小幅下降。而隨iPhone13的推出，加上後段製程、良率以及產品組合改善，使台積電21Q3營收達4,146.7億元，季增11.43%，毛利率51.3%，皆達財測上緣，營益率41.2%，超出財測預期，稅後淨利1562.6億元，EPS6.03元，季增16.3%。
台積電技術領先，2025年前並不需太擔心
近年來台積電在技術上領先，先進製程已將對手三星甩開；另一對手Intel最近重整旗鼓，欲在2025年超越台積電，市場預期將給台積電帶來一定壓力，但不需過度擔心。我們認為半導體產業鏈專業分工已是趨勢，IDM廠若需回頭追趕非短短三五年即可達成。
近期三星宣布將於22H1開始量產3奈米製程，比台積電22H2早。台積電3nm繼續使用FinFET架構，效能可提升15%、功耗降低30%。我們認為台積電仍將保有領先優勢，因在成本控制上可望較採用 GAAFET 的三星有利，因為台積電 3nm 學習曲線可延續 5nm，比三星採用 GAAFET 成熟許多。三星在GAAFET採「彎道超車」，直接卡位3nm，但考量其過往的代工品質，遇到良率問題的機率大。另外，以電晶體密度來看，三星的3nm比台積電5nm甚至是低 2 級的 Intel 7nm 的標準更低。綜合以上考量，預計3-5年內，台積電技術領先地位並不會受到威脅，和法說會的技術領先至少到2025年說法一致。
先進製程，台積電漁翁得利
台積電將資本支出的八成放在未來營運成長重心-先進製程(7nm及以下)。在3nm於22Q2才進入量產，2023年才開始有較顯著貢獻下，預計台積電2022及2023年的營運主力仍為5nm及7nm。7nm應用廣泛，客戶包括AMD、高通、聯發科、蘋果、SONY(PS5遊戲機)、Xilinx等大廠。和5nm都為台積電生命週期較長的製程(2021年資本支出也主要用於5nm的擴產)，且性價比具有優勢(每片晶圓代工費約為5nm的55%)，目前客戶搶著要訂單，預計在手機、遊戲機及HPC大趨勢下，為近三年營收主要貢獻來源。
20Q3進入量產的5nm部分，目前主要應用在高階智慧型手機，預計未來最大客戶將是Apple(M1及A14、A15皆採用之)，主要應用在手機及HPC。而2022年AMD新採的Zen 4處理器架構也將進入5nm製程，考量Intel未有同級競品，我們看好AMD進一步搶下市占，並成為台積電5nm第二大客戶。另台積電的5nm加強版4nm，在 21Q3 風險試產，2022年量產。預期2022年聯發科、高通也將推出相關高階晶片。預計5nm家族和7nm在2024年前為前二大營收主要來源。
Intel面對近年AMD的崛起，3nm將委外代工給台積電，目前整體3nm客戶參與度優於預期。在看好3nm技術處於領先地位的情況，我們認為在22Q2進入量產下，自2023年後3nm將逐漸成為營收主要貢獻來源，有望成為台積電長期依賴的製程技術，預計主要應用為手機、HPC及AI客戶。
根據各調研機構對5G智慧型手機市場的預估，未來出貨量雖連年增加，但年增呈現遞減趨勢，由此預估台積電未來成長主力將為HPC相關應用。由於台積電位居領先地位，因此主要廠商Intel、AMD、Nvidia要發展效能更好的CPU、GPU，都需要靠台積電，對台積電來說，持續保持其在晶圓代工領域的領先地位，方能享受市場成長的甜美果實。
台積電2021年EPS挑戰22元
台積電於8月宣布調漲晶圓代工價格，先進製程漲幅約5%~12%，成熟製程落在12%~20%。據晶片生產時間推估，21Q4營收將逐步反應漲價，22Q1將完全反映在營收上。我們認為漲價有二優勢，第一是減少重複下單情況，使真正需求浮現；第二是支撐台積電投入先進製程的高昂資本支出，使其毛利率維持在50%以上的目標更易於達成。
台積電於昨日法說會給出的21Q4財測為美元營收季增估計3.5-5.5%、毛利率50-52%、營益率39-41%；在營收方面財測並未超越市場預期，預計是因為受到中國手機銷量趨緩致聯發科等手機廠訂單調整，及Apple調整iPhone12 A14晶片訂單所致。但我們認為這僅是短暫影響，因iPhone 13銷量佳，排擠到安卓手機銷售量為正常現象。另外雖台積電看到手機及 PC 相關需求趨緩，但每個裝置的矽含量增加，預計整體產能利用率仍維持高檔。預計在21Q3宣布的漲價效應於年底開始浮現，加上成本進一步優化下，21Q4營收達4365億元，季增5.28%，毛利率52.23%，營益率40.73%，稅後淨利1604億元，EPS6.19元，季增2.65%。2021年營收15856.7億元，年增18.40%，毛利率51.5%，營益率40.68%，稅後淨利5907.6億元，EPS22.79元，年增14.12%。
毛利率展望上修提升台積電評價，長線動能正向看待
在成熟製程預計於22H2緩解下，台積電部分成熟製程取代性高，遇到中國競爭及各廠產能開出下，中長期市佔、營收衰退的可能性大。但我們認為台積電早已將重點放在與客戶的22/28nm特殊製程合作及先進製程的發展，成熟製程占比逐漸降低，因此未來整體營運受到景氣循環的影響較小。
台積電昨日證實獲日本政府補助，和日本客戶(推測是索尼和Denso)合作於日本建特殊製程晶圓廠，2022起建，2024開始量產。雖獲日本政府補助，但考量日本建廠成本較高昂，我們對此消息於獲利及毛利的挹注中性看待。雖台積電未調升原預計三年千億美金的資本支出，但考量先前董事長表示美國設廠之初超乎預期的說法，且日本設廠未涵蓋在內，預計資本支出未來上調可能性極大，將進一步推升折舊。
台積電此次法說會中，管理層對長期營收CAGR預估維持先前的10~15%。但令人驚豔的是，公司對毛利率的中長期看法從「大於50%」改成「50% to higher」，這可能來自於台積電先進製程的ASP優於預期或是成本控管上更加優化。我們認為台積電這次給出更高的毛利率展望將有望推升其評價。
整體來說，中長期5G手機需求年增雖趨緩，但台積電仍為客戶高階晶片首選代工廠。未來HPC相關需求將推升台積電中長線成長，我們認為位居技術領先的台積電為各電子產品對效能要求提升下的最大受益者。隨先進製程產能開出，營收佔比逐步提升，平均ASP將持續走高，我們認為可望推升台積電中長期營收CAGR可達管理層預估的10-15%上緣或更高，主因為台積電於先進製程擁有訂價權。
照半導體通路商的情況來看，目前看到TV、Chromebook、顯卡(GPU)、非蘋陣營手機的需求下降，22Q1的需求可能會面臨一些修正。不過，目前半導體需求雖有部分零件已較不缺，但整體的產能依舊呈現供不應求狀態。雖終端需求有些許雜音，但公司預期至2022全年產能將持續滿載。在2022年5nm及7nm有望進一步擴大貢獻下，預估2022全年營收18810.5億元，年增18.63%，毛利率51.93%，營益率41.56%，稅後淨利7080億元，EPS27.31元，年增19.85%。
評價與結論
台積電股本2593億，以2021預估EPS22.79元及10/14收盤價573元來看，目前本益比(PER)25.14倍。以21Q4預估每股淨值89.03元來看，目前本淨比(PBR)6.43倍，皆位於區間中上緣。
台積電成長力度最強的時候已經過去(2019-2020年)，其評價也已位於較高的位階。但我們認為台積電因具有技術領先地位，雖獲利難以再複製先前爆發性成長，不過預期台積電可望因HPC為主的需求帶動營收中長期維持15-20%的年成長。雖折舊可能進一步拉升，但考量其在先進製程市場具有較高主導權以及管理層給予中長期毛利率更高的想像空間下，宜用更長遠的角度去看待其投資價值，因此給予逢低買進評等。
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