估值诱惑：收购中民物业后，雅生活服务（03319）估值比行业低了七成

物业板块今年表现很给力，期间板块涨幅超过九成，多只个股涨幅翻倍，其中雅生活服务（03319）股价涨了1.7倍，领先同行，加上这家公司频繁的收购动作，成为行业关注的焦点。

智通财经了解到，雅生活近日发布有关签立新中民物业协议的联合公告，称签立新中民物业协议的条件（包括完成重组）均已达成，实际上，这则公告为9月26日公布的对中民物业及新中民物业的60%股权重大收购的进展公告，看起来进展很顺利，收购进度稳步推进。

实际上，此次收购项目对雅生活财务及业务影响巨大，主要表现为：一是项目财务表现优秀，中民及新中民物业2018年合计收入规模超过雅生活，收购完成后并合并业绩或将翻一倍，二是中民物业的在管面积及项目也均超过雅生活，也可以让雅生活的管理规模（面积及项目）翻倍。

但鉴于收购进展状况，预计今年并不了表，明年中报并表概率会大一些，不过对于投资者而言，更多关注的问题是，雅生活的估值水平能否进一步提升，以及目前介入有没有获利的机会？

对冲风险

任何一个“有质量”的收购，都会产生较大的商誉，商誉就是收购价高于净资产的部分，很多上市公司频繁收购项目，导致商誉资产非常大，而项目业绩变脸带来非常大的商誉减值损失，造成业绩大幅度下滑，其中A股最为常见。

根据披露，该公司收购中民物业60%股权，代价为15.6亿元，收购新中民60%股权，代价为不超过5亿元，合共20.6亿元，对应的PE均为12.5倍，2018年这两个项目净资产合计12.31亿元，因此对应的PB为2.8倍。雅生活项目获得60%股权，公司或将产生商誉为13.2亿元。

为了防止业绩变脸，雅生活和卖方签了对赌协议，通过对赌，可以说完全对冲项目业绩变脸带来的商誉风险。根据协议，中民物业2019年经审计净利润不低于2.08亿元（中民物业保证利润），若低于，卖方将向该公司赔付，赔付公式为：

赔付金额=（保证利润-2019年经审计净利润）*12.5*60%*（1+R*N/360），倘若经审计的净利润≤0，不包括利息，雅生活收回了15.6亿元的投资，相当于钱不是白给的，如果业绩达不到要求，钱不仅要收回，而且还收被占用时间的利息。新中民物业的对赌公式和中民物业一致，雅生活在整个协议都占尽了便宜。

不过对赌协议的要求并不严苛，因为根据披露，2018年，中民物业净利润就已经达到2.67亿元，近三年复合增长率13.6%，而新中民物业净利润0.83亿元，近三年复合增长率28.9%，业绩出现衰退对赌协议才会起到作用。

财务影响

雅生活考虑到了业绩变脸可能存在的情况，因此设计对赌协议进行了对冲，商誉减值风险较小，不过项目财务表现优秀，对冲保障可能派不上用场，下面我们看中民及新中民物业若收购完成并表后，对雅生活财务的影响。

由于2019年临近年底，预计该公司对中民项目收购在2020年上半年完成并实现并表，根据测算，2020年，雅生活合并后的收入将为147.8亿元，归属于股东净利润将为25.46亿元，净资产将为114.08亿元，以目前的市值算，对应的PS、PE及PB分别为2.2倍、12.66倍及2.82倍。

根据相关软件，雅生活归属于物业管理板块，目前该板块估值PE为42倍，PB为6.8倍，而雅生活项目并表预期强，业绩确定性较强，测算估值远低于行业，对投资者来说，存在非常大的投资诱惑。而且上文仅是简单的财务合并，并未考虑业务上的协同，要知道雅生活的净利率要比中民高很多，若考虑业务协同，各项指标估值可能更低。

值得注意的是，上文对雅生活和中民项目合并收入的测算是分开的，测算中民项目比较保守，采取近三年的复合增速平滑，不过雅生活的测算方式使得近三年复合增长率为66.84%，这数据是否有点高呢？实际上，这数据蕴含了雅生活过去的收购项目增长，以及自身的内生增长。

存获利空间

雅生活的内生增长主要有两大实力股东（雅居乐和绿地控股）保障，而过去收购的项目，根据该公司近期的披露，经营目标均达成，项目还是很优质的，且业务上存在协同，有望进一步推动业绩增长。

该公司的核心收入为物业管理服务和外延增值服务，均保持这高双位数增长水平，上半年合计收入占比90.8%，其中物业管服务收入占大头。

物业管理服务主要的成长指标为在管面积和在管项目，雅生活于2018年2月份上市，上市后，加大的收购扩张的动作，上市第一年，在管面积达1.38亿平方米，同比增长56.5%，今年上半年，在管面积2.11亿平方米，比2018年期末增长了52.9%。雅生活在管物业面积中，有 23.9%来自雅居乐集团，3.7%来自绿地控股，72.4%来自第三方物业开发商。

今年8月份，该公司公告更改全球发售所得款用途，原先定于65%的所得款用于选择性的把握战略投资及收购机会，更改为85%，增加了20%的额度，而这部分资金将从开发一站式服务平台及数字化管理等技术性投入挤出。公告更改募资用途一个多月后，就公布了收购中民项目的事项。

上半年，雅生活有43.5亿元的在手现金，即使花掉20.9亿元，还有22.6亿元，而且收购项目及自身的经营现金流净额一直都非常好，2018年为8.83亿元，以今年上半年情况看，预计2019年将超过10亿元。该公司的收购资金还是非常充裕的，况且上半年该公司的资产负债率仅为33.57%，负债资产仍有非常大的利用空间。

最重要的是，雅生活的收购并没有使得盈利水平下滑，相反持续提升，2017/2018/2019年上半年，该公司毛利率分别为33.6%、38.2%及37%，净利率分别为17%、23.7%及24.1%。

下半年，该公司保持上半年的增速还是可以做到的，一方面是两大股东贡献着27.6%的在管面积份额，持续提供内生增长动力，二是上半年收购的项目继续发挥作用。2020年，收购资金充裕，新增的收购项目以及合并中民后带来的2000多个项目的协同，保证这一年的高增长。

综上看来，以目前雅生活的估值情况，以及可能合并情况的业绩预测，与行业相比，存在较大的估值获利空间，投资者可重点关注。