財務管理

課程題綱 管理一家公司除了管理人，最重要的就是管理財務，但問題是，學財務出身的經理人並不多見，透過王明隆老師的解說，藉由簡單的財務管理概念，讓經理人在最短的時間內，掌握財務管理的竅門。
1 財務管理基本認識
2 由資產負債表看財務管理
3 如何為股東創造價值
4 降低資金成本與極大化公司價值
5 如何處理財務風險

**1 財務管理基本認識 **

財務學（finance）大致可分為投資學（investment）及企業金融（corporate finance）兩大領域，其中企業金融（或公司理財）亦有許多人士稱之為財務管理（financial management）。投資學領域主要討論資本財計價模式（capital asset pricing model）、投資組合理論、利率的時間結構（term structure of interest rate）、效用函數、風險規避、共同基金績效評估、套利評價模型（arbitrage pricing model）、選擇權評價模型、證券評價理論等。
企業金融則將投資學的理論應用於企業專屬的營運活動、投資活動、理財活動或籌資活動等議題。
隨著我國企業國際化的擴展，企業資金來源管道益趨複雜，除了傳統自有資金、銀行借款、公司債、現金增資等籌資工具外，我國企業也逐漸透過全球存託憑證（GDR）、歐洲可轉換公司債（ECB）進入國際資本市場。
貴重金屬原料、原油的飆漲、匯率利率的巨幅波動、員工認股權證（employee stock option）的廣泛發行、企業重整與購併的推行，使得風險管理衍生性金融商品、投資策略、公司價值創造等，皆成為財務專業人員在企業轉型過程中，必須了解並運用的重要課題。
這堂課僅僅打算針對傳統的財務管理範疇進行基本解說，提供對財務管理有興趣的讀者，一些基本的入門概念。

2 由資產負債表看財務管理

財務管理的主要議題可藉由以下的資產負債表來做闡釋說明： 從公司資產負債表來定義，左邊為公司的流動資產與固定資產，代表公司從事營運時，必須投資的各種設備及營運資金。
右邊為流動負債、長期負債與業主權益。簡言之，左邊的項目即為公司資產的用途；右邊項目為公司資金的來源。資金用途的總數必定等於資金來源的總數，亦即資產的帳面價值恆等負債加上業主權益的帳面價值。 從資產負債表的觀點而言，財務管理可以簡化成以下3個主題：
（1）資本預算規畫：為了生產產品及提供服務，所有公司都需要土地、建築、廠房、機器、存貨、原物料等物質性資本（physical capital）。債券、銀行存款、自有資金等用來購買獲得上述物質性資本的資金來源，稱之為金融資本（financial capital）。
公司第一步應透過策略規畫決定公司所要進入的產業，同時考慮主要的產品與顧客為何？核心競爭力與利基為何？一旦公司決定了核心產業與產品，它必須購置土地、廠房、機器設備等長期固定資產。此時公司可以藉由資本預算規畫來尋找、評估、規畫、購置可增加公司價值的長期資產，決定何種長期資產必須立刻購置，何種長期資產可暫緩購置，即是所謂的資本預算（capital budgeting）或策略性資產配置（strategic asset allocation）。
（2）營運資金管理：公司除了投資固定資產外，亦須投資在應收帳款、存貨原料等流動性資產，才能保持營運的順暢。財務管理通常將資產負債表上半部的流動資產稱為營運資金（working capital）。
同時在營運過程中亦會產生流動負債，此為商業信用所產生的自發性財源，流動資產項目的增量、減量，可視為短期現金流出（流入），譬如應收帳款的增量可視為對下游客戶的融資；流動負債項目的增量（減量）可視為短期現金的流入。
譬如應付債款的增加，可視為上游廠商對公司的資金融通。因此，淨營運資金（net working capital）可定義為流動資產減流動負債，淨營運資金需求即為公司為維持營運順暢所需投資的短期資金需求。
營運資金管理包含日常營運所需的短期資金調度及配置，例如應保持多少現金與存貨庫存、賒銷時信用標準、收帳政策等的制定。
當公司採用較寬鬆的營運資金投資政策時，公司擁有較多的現金與存貨庫存，使公司不會有資金短缺或存貨短缺之虞，較寬鬆的信用政策亦有助於拓展公司的業務、爭取潛在的客戶，但其缺點則為流動資產的報酬率通常較低，同時容易產生壞帳損失、存貨折損等問題，因此，過多的流動資產雖可降低日常營運資金短缺、庫存匱乏等風險，卻亦會導致資金無法應用於投資報酬率較高的投資機會。
（3）資本結構問題：當公司透過資本預算規畫決定固定資產的投資，並制定營運資金投資政策決定合理的營運資金需求後，基本上，資產負債表左邊的項目已充分決定，亦即資金用途已決定，下一個問題即為從何處籌措足夠的財源來因應固定資產與流動資產的投資，此即為資本結構（capital structure）的決定。 資金用途的總額必等於資金來源的總額，資金的用途為固定資產及流動資產，資金的來源則為負債（貸款）及業主權益（自有資金），其觀念可以下式表示：
流動資產＋固定資產＝資金用途的總額 負債＋業主權益＝資金來源的總額 因此， 流動資產＋固定資產＝負債＋業主權益 如將公司比喻為一個「派」（pie），資本結構問題即為這個「派」應如何切割才可極大化公司的價值？負債資金的資金成本較低，除了利息費用具有節稅效果之外，較高的槓桿還可以減少股東與經理人間的利益衝突。
例如當公司有大量的現金流量時，經理人可能從事更多的補貼性消費或無益投資，此時可藉由較高的槓桿，施予管理當局必須創造現金流量，以償還本利的壓力；但財務槓桿如果偏高，容易導致周轉不靈、甚至倒閉清算的惡果。由於募集的費用較昂貴，且無須還本，盈餘的分派也要視經營成果而定，因此股東所要求的報酬率自然較高，因而使權益資金成本也相對提高。
就公司而言，發行債券的風險較高，因為需面臨還款的壓力；發行股票的風險較低，因為不需面臨還款的壓力，因此，適當使用權益資金可降低公司的風險。但就投資人而言，購買債券的風險較小，因為可以收到固定利息與到期時面額還本；購買股票的風險較大，因為只有在公司表現好的時候才可以獲利。簡言之，資本結構問題可濃縮為以下兩個問題：
（1）公司應借多少錢？負債與業主權益資金的比例將會影響公司的風險、價值與現金流量切割方式。 （2）何種資金來源才是較不昂貴的資金來源管道？稅後資金成本、財務危機成本、發行費用、代理成本等等皆需納入考量。

YES, I KNOW! 可轉換公司債 convertible bond 通常指債券持有人可在一特定期間內，將公司債依事前約定的轉換價格轉換成債券發行公司普通股股票的債券。當普通股的市價較低時，債券持有人會選擇以債券形式擁有此證券，亦即享有票息收入及到期日時的債券面額收入。當股票市價高漲時，債券持有人會選擇將可轉換公司債轉換成普通股股票，來享有股票增值所帶來的利益。企業進行海外籌資時，通常會至歐洲盧森堡、比利時等地發行以外幣計價的可轉換公司債，此即所謂海外可轉換公司債（ECB）。

3 如何為股東創造價值

如將財務管理定位為透過上述的資本預算規畫、營運資金管理及資本結構（融資活動）極大化公司股東的價值，則財務活動可透過下述之方式為股東創造價值：
（1）所購置資產的效益超過其成本，或者所購置資產的現金流入量價值超過其現金流出量價值，此種觀念不僅可使用資本預算規畫，亦可使用於合併、購併、財務操作等相關課題。
（2）以債券、股票或其他金融工具籌募所需的資金需求，以確保募集資金所帶來的效益超過其所需付出的成本，或者融資活動所創造現金流出量價值超過其現金流入量價值。 為了了解如何以財務管理決策極大化股東價值，透過以下基本觀念來闡釋說明：
（1）市價才是所謂的價值，帳面價值則反映歷史成本，與上述的「極大化」價值無關。以下列的土地投資案為例：土地帳面價值每坪1萬元，房子建築成本每坪5萬元，售價每坪8萬元，則會計上每坪的利潤為兩萬元。
以財務管理角度切入，如土地每坪市價為4萬元，則建築物每坪的總成本為9萬元，每坪的損失為1萬元。因為如將土地出售，每坪可獲得4萬元的現金流入量，如將其蓋成房子出售，則僅獲得3萬元（8萬減5萬）的現金流入量，因此上述土地投資案其損失為1萬元，在極大化股東財富的假設下，該投資案不應採用，而應將土地出售。
在資本預算規畫中，所涉及的成本及利益均應以市價評估，在融資決策中，債券發行或現金增資的採用，亦應考量其市價，而非帳面價值。
（2）金錢的時間價值：由於金錢可用於投資、創造收益，因此，現在的一塊錢，其價值將超越未來的一塊錢，此即所謂的「金錢的時間價值」。
財務上，把現在所產生的現金流量稱之為「現在值」，未來的現金流量稱之為「將來值」。如同美元與台幣的經濟價值迥異，現在值與將來值的經濟價值亦不相同，美元可透過匯率轉換成台幣，現在值亦透過無風險利率轉換成將來值。
例如︰一年內將收到應收帳款1萬元，此即為將來值的概念。如「無風險利率為10%」，則此1萬元應收帳款的現在值為10000 / （1+10%）= 9090.9元。如果公司可即時收現9200元、或者一年後收現1萬元，站在創造股東價值的立場，公司應選擇即時收現9200元。由於財務上視不同時點的現金流量為不同的之財物，因此，對於資產或者金融證券的評價，時常採用下述的現金基礎觀點。
（3）現金流量與會計的稅後盈餘不同：會計基礎可分為現金基礎與應計基礎（accural basis）兩種，若會計處理採用現金基礎，則所有營業活動的收入與費用認列與否，端視企業是否已收付現金而定；若企業採用應計基礎，則企業營業活動的交易事項及其他事項的影響，應於發生時予以辨認、記錄與報導。
例如︰觀光客至餐廳簽帳消費1萬元，至下個月月初，餐廳才會收款，在現金基礎下，因無現金的支付，因此餐聽不認列收入；若採用應計基礎制，因為已提供產品及服務予客戶，餐廳擁有未來對觀光客收款的權利，因此，餐廳應以「應收帳款」認列該筆營業收入。
損益表上的營收及成本是採用應計基礎制及配合原則（match principle），認列的營收不等於現金流入量，認列的成本亦不完全等於現金流出量，同時公司亦會有營運資金需求、固定資本購置、融資理財等活動，因此，損益表上的盈餘數字與現金流量的概念是不完全相同的。公司可能每年營收及獲利均大量成長，卻可能陷入周轉不靈的困境，因為應收帳款、存貨等營運資金需求會隨著營收而成長，固定資產的擴充亦會耗費資金。資產負債表左邊項目的增量代表資金的用途，損益表上的稅後盈餘扣除股利後，即為業主權益項目下保留盈餘的增量，亦即資金的來源，當透過營運活動所創造的資金來源（保留盈餘的增量）無法支應資金用途（資產的增量），此時，公司即需要透過現金增資或銀行貸款，發行債券等方式籌募資金的缺口。
（4）資金成本（cost of capital）並非融資成本：資金成本為使一投資計畫具有吸引力所需提供的最低期望報酬率，亦即評估投資計畫的風險後，投資人因承擔風險，而要求的最低投資報酬率。投資計畫的預期報酬率必須大於資金成本，方能為股東創造價值。
這個觀念可以藉由以下簡單例題說明：銀行融資的利息成本為2%，此筆資金投資於某風險性的計畫，且其預期報酬率為8%，此投資計畫是否能為股東創造價值？
答案是，端視此風險性投資計畫的資金成本而定，如果該計畫的資金成本為10%，則其經濟意義為資本市場上，與該投資計畫風險相似的其他投資，可獲10%的預期報酬率，因此以機會成本角度觀之，採用該計畫後，公司預期的損失為負2%（8%減10%）。
因此雖然從融資成本觀之，公司是賺了6%，但實質經濟意義則為採用此投資計畫將無法為股東創造價值。 （5）財務槓桿係指企業利用公司債、特別股等具有固定收益的證券融通所需資金，支付固定利息和特別股股利等財務費用的程度。
雖會增加權益報酬率，但同時亦會增加股東額外所需承擔的財務風險；如果不考慮稅賦效果，股東因為使用財務槓桿而增加的收益恰好與遞增的財務風險相抵銷，因此，高度使用財務槓桿將無法為股東創造利益，換言之，高財務槓桿僅是高風險高投資報酬率的資本結構政策，低財務槓桿為低風險低投資報酬的政策，兩者並無軒輊之別，也顯示出並非高投資報酬率的計畫就會相對優於低投資報酬率的計畫，因為其所面臨的風險並不相同。如同使用融資信用帳戶投資股票，相較於使用現金帳戶投資股票，前者的投資策略將不會較後者的策略，創造出更多價值。融資購買股票僅代表股市上漲時，其收益較佳，但面臨股市下跌時，其所面臨的投資損失亦較為嚴重。
（6）資本資產訂價模式是決定預期報酬率的理論模型：判定預期最低報酬率或者資金成本有許多不同的估計方式，其中以資本資產訂價模式（CAPM，capital asset pricing model）的理論基礎最為完備，CAPM在於描述個別證券或投資組合的預期報酬率與其系統風險間的關係。系通風險愈高，則個別證券或投資組合的預期報酬率也愈高。
CAPM說明了投資人唯有承擔系統風險，才享有風險溢酬；提出在市場均衡時，個別資產的預期報酬率由下列3個因素決定：
（a）金錢的時間價值：因為金錢可以被投資而創造收益，因此，如果投資於無風險的資產時，投資人應該收到無風險報酬率，通常以國庫券的收益率代表無風險利率。
（b）承擔系統性風險所獲得的市場風險溢酬：高度多角化的投資組合亦無法分散諸如景氣變動、政治風險、戰爭、石油上漲等共同因素所導致的投資不確定性或系統性風險。在投資者為風險規避的假設下，承擔上述系統性風險必須獲得市場風險溢酬。通常市場風險溢酬是定義為市場投資組合預期報酬率與無風險利率之差，亦即市場風險溢酬＝E（rm）- rf。此因素為承擔一個單位系統風險所獲得的額外報酬。
（c）系統風險的單位：系統性風險是由投資的貝他值（βi）來衡量，市場投資組合之β值為1，因此，投資的β值如為1.2，則代表該投資的系統性風險為市場投資組合1.2倍，亦即當市場波動1%時，該投資平均波動為1.2%。 綜合上述，如假設某一投資的β值為βi，則其預期的報酬率E（rm），可以下式表示： E（r i）＝ r f ＋[ E（r m）— r f ] ＊βi 上式的經濟意義為：金錢的時間價值所導致的報酬為rf，但投資需承擔βi 單位的市場風險，且每單位市場風險所獲得的額外市場風險溢酬為E（rm）- rf，因此，在市場均衡時，投資的預期報酬率應如上式所示，亦即是投資的預期報酬率與系統性風險之間應有正向的線性關係，如下圖所示： CAPM說明在金融市場均衡時，承擔風險的投資其預期報酬率的估計值。由於資金可自由運用於金融市場上，賺取合理的預期報酬率，因此，CAPM可用來估計資本預算的資金成本。
上圖之A點，代表A計畫的預期報酬率，A’代表該計畫的資金成本或可接受的預期報酬率；由於A點大於A'點，所以採用A投資計畫，將可為股東創造價值。財務管理的重要工作之一，即是找出諸如A點的投資計畫。 CAPM除了可用來估計上述的計畫資金成本，亦可用以估計權益資金成本。業主權益又稱為股東權益，係指資產帳面價值的總額與負債總額的差異，其所反映的為股票股東所擁有的權利的帳面價值。權益成本即為公司的股票股東對其投資在該公司的資金，因承擔風險所要求的最低可接受報酬率，亦可解釋為投資大眾購買一特定公司股票時，所要求的合理預期報酬率。因此，CAPM亦可用來估計權益資金的合理報酬率 （7）單一價格法則（The Law of one price）與套利（arbitrage）：單一價格法則說明，在競爭市場上，兩資產如有相同的現金流量，則套利的力量會導致此兩資產具有相同的價格。
在競爭市場上，許多專業投資人競相買進預期報酬率偏高的投資，諸如A點，亦競相賣出預期報酬率偏低的投資，諸如B點；因此，市場均衡時，資產的市價會逐漸趨近其基本價值（fundamental value）。在財務管理的領域，單一價格法則是最基本的資產評價原則，對於未在市場公開銷售的資產，首先觀察與期風險相彷彿資產的資金成本，由此推敲該未公開銷售資產的最低預期報酬率，估計預估的現金流量，再透過折現現金流量（折現評價模式），即可算出該資產的合理價格。

4 降低資金成本與極大化公司價值

公司價值等於公司所產生的自由現金流量總合的折現值。
公司的資金成本即為用來折現現金流量的折現因子；因此，欲使公司價值極大化即隱含了資金成本的極小化，故資金成本的計算在財務領域中扮演了極重要的角色。
此處的資金成本是指加權平均資金成本（WACC，weighted average cost of capital）的概念，由於公司資本結構是由多種資金來源所組成，如長期負債、普通股、特別股、保留盈餘，因此公司的整體資金成本應由各項目資金來源的市值加權平均計算，如此可得出WACC。
將其公式簡單顯示如下： WACC＝負債權數×稅後負債成本＋權益權數×權益資金成本＝ Wd × Rd + Ws × Rs 茲將影響資本結構的重要因素與WACC間的關聯性做描述：
（1）營收的多寡（location of earning distribution）：當有較高營運利潤的公司，由於較能承擔財務槓桿的風險，債權人所要求的報酬率（Rd）也較低，故公司傾向於使用較高的槓桿；因而使得WACC項目中的負債權數相對較高，藉由多使用負債資金成本來達到WACC極小化的目標。
（2）營收的穩定性（stability of sales and earnings）：營收及利潤較穩定的公司，由於其收入較穩定，便能按時支付因舉債所導致的單固定利息費用，故債權人所要求的報酬率也較低。因此公司傾向於使用較高的槓桿，因而使得WACC項目中的負債權數相對較高，藉由多使用負債資金成本來達到WACC極小化的目標。 （3）破產可能性的考量：由於流動性佳的公司其破產成本較小，故債權人所要求的報酬率也較低，因此公司較有寬裕的能力採用較高的財務槓桿，此時公司傾向於使用較高的槓桿；因而使得WACC項目中的負債權數相對較高，藉由多使用負債資金成本來達到WACC極小化的目標。
（4）破產成本的考量：無形資產比重較高的公司，因破產所遭致的損害較大，故債權人所要求的報酬率也自然較高；因此公司傾向於使用較低的財務槓桿，以降低財務危機發生的機會。故使得WACC項目中的權益權數相對較高，藉由多使用權益資金成本來達到WACC極小化的目標。
（5）控制權的考量：由於債務較不會稀釋股東的控制權，而現金增資有可能導致經營權的變動時，此時股東所要求的報酬率也較高。因此當公司欲維持其控制權時，傾向於使用較高的財務槓桿，來降低使用權益資金成本，藉由多使用負債資金成本來達到WACC極小化的目標。
（6）股利政策的考量：當公司採取較高股利發放率政策時，較有可能因為營收的變化，導致股利減少。因此站在股利政策的考量下，公司可能會減少使用權益資金成本，因而提高財務槓桿。
（7）資訊不對稱的程度：由於資訊不對稱較嚴重的公司，較需要外部的監督以降低代理成本，故股東所要求的報酬率也自然較高。因而適當的舉債可以降低專業經理人和股東間的代理問題，此時公司將傾向於使用較高的財務槓桿，藉由多使用負債資金成本來達到WACC極小化的目標。
（8）稅盾的考量：當公司有虧損或享有租稅優惠時，由於不能享受到稅盾的利益，因此站在公司的角度而言，較不需要舉債，也就是傾向於使用較低的財務槓桿。 藉由考慮資本結構的諸多重要因素，來決定出公司的最適資本結構。
當決定了最適資本結構時，即達成了WACC極小化的目標，也隱含公司價值的極大化。

5 如何處理財務風險

隨著企業國際化和海外投資、籌資管道的擴充，企業營收和利潤受到匯率、利率及商品價格變動的影響日益增強，因此，財務風險管理逐漸變成財務管理重要的課題，為了規避上述匯率、利率、商品價格對企業財務狀況的影響，衍生性金融商品諸如遠貨、期貨選擇權、交換交易（Swap）等亦應運而生。 企業可藉由下列3種方式處理財務風險：
（1）藉由建立一個抵銷的部分來降低風險──企業如有美元的之應收帳款部分時，可藉由建立一個美元應付帳款，或發行以美元為計價單位的債券部位。由於美元匯率變動對於資產與負債具有相同的影響，因此，匯率變動對公司價值的影響可互相低銷之。進口商收到美元貨款時，可即時賣出美元貨款，降低匯率的衝擊。如果是未來預期的美元部分，則可賣出外匯遠貨，此種概念通常稱之為「衡抵」（hedging），亦即利用相反的兩個風險部分降低各種財務風險。
（2）藉由風險分散降低財務風險──出口商將貨物出口到不同國家，並採用不同幣值來報價，藉由各國貨幣升貶幅度的差異，降低匯率變動對公司的衝擊。此概念主要是運用投資組合風險分散的觀念，因此，其效果亦受限於各國幣值變動的趨勢，唯有各國幣值不具有齊漲齊跌功效時，此種方式才能收到預期效果。 （3）買入保險彌補財務風險所導致的損失──賣權在標的物價格低於執行價格時，可獲得現金流量，買權則在標的物價格高於執行價格時，可獲取現金流量。因此，標的物價格上漲時，會導致營運損失的企業可購買買權彌補損失，反之則可購買賣權，彌補標的物價格下跌的損失。
選擇權的功能與市售各種保險功能相同。原物料生產者（出口商）因標的物價格（美元貶值）下降而導致損失，原物料使用者（進口商）因標的物價格（美元升值）上漲導致損失，兩者可使用購買保險（選擇權）的方式，彌補財務風險的可能損失。
選擇權（買保險）的優點為可保持標的物價格波動所導致的利得，因波動所導致的損失則由選擇權賣方負責補償，其缺失則為購買選擇權需付出權利金（保險費），當標的物價格波動不激烈時，權利金的成本將導致額外損失。遠貨及期貨則無須付出成本或保費，但標的物價格波動所導致的盈虧，皆由第三者承擔，亦即企業雖不必承擔財務風險所導致的損失，但亦無法享受其所導致的額外利潤。
隨著企業經營國際化、籌資管道多元化、及原物料價格、匯率、利率的巨幅波動，財務管理的功能與角色亦逐漸蛻變，傳統的財務人員主要功能為營運資金管理及籌募資金，現在卻需兼顧資產管理與財務風險管理，投資計畫的規畫、分析、評價，資金的融通，利率、匯率、政治風險的考量與衡抵，財務主管都扮演極為重要的角色，不僅要掌握及時資訊做出重大的投資決策，亦要熟悉創投基金、合併與購併、策略性合作夥伴等重要課題，同時亦要獲取投資大眾與媒體的信心，擔任企業與外界溝通的橋樑，以協助公司以最低成本取得資金，增加股東價值。
這堂課僅就傳統的財務管理領域，以簡易財務報表為例，粗淺說明財務管理的3大主題，並討論財務管理的某些基礎概念，但公司治理、以價值為導向的購併管理策略，以及財務管理在不同企業成長階段的應用、策略性投資、行為財務學、創業投資、員工選擇權與庫藏股等等，皆是重要的財務管理課題，讀者亦需了解，才能深入掌握財務管理的精隨。