为什么公司债会引入调整票面利率的特殊条款？

谢邀。由于合规的原因，从知乎销声匿迹很久，今天这个比较有质量又不敏感的问题，不能再沉默了。

国内带有票面利率调整条款的债券可以大致分成两类，一类是带有次级性质的永续债/优先股（永续企业债、永续中票、优先股）；另一类是普通的企业债/公司债/中票。票面利率调整条款在两类债券中出现的原因和作用是不同的。关于11广汇01的直接回答在文末。如果不嫌啰嗦，让我们从永续债说起。

永续债/优先股中的票面利率调整条款

永续债中的票面利率调整条款是发行人按期赎回债券的善意表达，其实发行人并不愿意上调利率。

国内的永续债和优先股其实是一对孪生兄弟，他们本质上都是类债权性质的资本工具，但在满足一些条件之后，可以用来补充发行人的权益资本。站在发行人或者审计师的角度，这种资本工具是“永续”的、是“股”性的，因此可以补充权益资本。而站在投资者的角度，如果这类工具最终真的变成永续的，那买了这些债券的投资经理都该回家卖红薯了。

怎样解决这一对矛盾呢？这时候就需要请出票面利率调整条款了。

一般来说，在永续债中，票面利率上浮条款和发行人赎回权总是成对出现的。永续债的赎回权和票面利率调整时间一般都设置为5年一次，票面利率上浮一般都是确定的300bp以上的固定幅度。当5年末，发行人选择不赎回永续债时，就需要上调永续债利率300bp。拿一个永续中票，15首钢MTN002来举例，

（4）如果发行人不行使赎回权，则从第6个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点，在第6个计息年度至第10个计息年度内保持不变。当期基准利率为票面利率重置日前5个工作日上海清算所网站（上海清算所）和中国货币网（中国货币网--中国外汇交易中心主办）（或中央国债登记结算有限责任公司认可的其他网站）公布的中债银行间固定利率国债收益率曲线中，待偿期为5 年的国债收益率算术平均值（四舍五入计算到0.01%）。此后每5年重置票面利率以当期基准利率加上初始利差再加上300个基点确定

（5）第6个计息年度开始票面利率公式为：当期票面利率=当期基准利率+初始利差+300bps。

首钢的主体长期信用评级一直是AAA，这一期债券的利息是6.3%，如果5年后不赎回，那么按照债券条款规定，从第6年到第10年的利率就变成第5年末的5年期国债利率+317bp利差+300bp票面利率调整，假设当时的国债利率与发行时一样，那么就是9.3%，如果10年后仍然不赎回，并且国债利率仍然保持不变，（感谢大家指出我的这个错误，昨天写的时候没注意到这个永续债的条款是根据基准利率调整的）那么第11年到第15年的利率就变成12.3%，如此循环往复。首钢是一个非常容易获得大量廉价银行融资的企业，而且它具有AAA的最高主体评级，很容易在5年后重新发行票息与这一期利率近似的永续债。因此，大概率首钢会在5年后赎回这一期永续债，选择重新发行新一期永续债或者改以股票募资，避免接近10%的融资成本。这一点“大概率”被投资者、发行人（其实此处我个人存疑）和估值机构（比如中债）默认。除了会计师之外，大家都把它默认为一个5年期的债券来处理。

为什么不直接给投资者一个回售权来简化问题呢？因为按照新会计准则，当发行人对资本工具负有偿还义务的时候，就不能作为权益处理。赎回权+票面利率上浮条款就是用一个有条件的偿还权利组合出来的近似偿还义务。通过这个变通，投资者与发行人皆大欢喜，会计师呢，装作什么都不知道。

普通企业债券（公司债、企业债、中票）中的票面利率调整条款

普通企业债券的票面利率调整条款是债券回售条款的制约，发行人有可能行使，也可能不行使，主要利用它来博弈债券的存续期限。讨论票面利率调整条款一定要跟回售条款放在一起看，他们是一体的。

国内企业债券的票面利率调整条款总是与债券回售条款成对出现。一般债券会约定5年期的债券，含有3年末的投资者提前回售权。这样到了3年末的时候，如果发行人不希望立刻归还债券资金，他就需要给投资者一些好处，挽留他们不行使自己的权利。这个好处，一般就是在债券回售申报之前，上调票面利率。

（这位小兄弟的资料里写了工作单位是PIMCO，好奇怪啊，没听说它家进入中国债券市场）说了一个非常非常书本的解释，没把问题讲透。这里我也用的那个广汇能源的例子吧：

发行人上调票面利率选择权：发行人有权决定是否在本期债券存续期的第3年末上调本期债券后3年的票面利率。发行人将于本期债券第3个计息年度付息日前的第20个交易日，在中国证监会指定的信息披露媒体发布关于是否上调本期债券票面利率以及上调幅度的公告。若发行人未行使利率上调选择权，则本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。

投资者回售选择权：发行人发出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券第3个计息年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给发行人。本期债券第3个计息年度付息日即为回售支付日，发行人将按照上交所和证券登记机构相关业务规则完成回售支付工作。发行人发出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告之日起3个交易日内，行使回售权的债券持有人可通过指定的交易系统进行回售申报，债券持有人的回售申报经确认后不能撤销，相应的公司债券份额将被冻结交易；回售申报期不进行申报的，则视为放弃回售选择权，继续持有本期债券并接受上述关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的决定。

债券在发行的时候，带着回售权+票面利率变动选择权组合，至少有三方面的原因。

首先，投资者喜欢这种债券。它天然含有一份提前回售债券的期权，这是持有人拥有的权力，增加了债券的价值。而与之成对出现的票面利率调整选择权一般都是向上调整的权力。也就是说，发行人对应回售权所拥有的这份权力是不可能损害投资人既有利益的（发行人一般只能调高票面利率）。站在组合经理的角度，在市场利率大幅上行的时期，这种债券具有3年债券的特性（因为可以在3年末提前回售给发行人）；在市场利率大幅下行的时期，又具有5年债券的特性（因为这时候，投资者大概率不会选择回售债券）。进可攻，退可守。

其次，承销商也喜欢这种债券。因为他们的承销费是按照债券的存续期限来收的。发一个5年含权的债券，承销费远高于3年的债券。投资者呢，又倾向于把这种债券当做3年期来定价。由于投资者的偏好，导致这一类债券比不含权的5年期债券更加容易销售。何乐不为？

最后，发行人也喜欢这类债券。由于自己让渡给投资者一个回售的权利，发行人能够以3年期的利率发行一个5年期的债券。当利率曲线陡峭的时候，发行5年含3年末回售权+票面利率调整权的债券，远远好于发行纯5年的债券。举一个空想的例子吧：

假设现在2年期AA企业的债券利率水平是4.5%，3年期AA企业的债券利率水平是5%，5年期AA企业的债券利率水平是8%。现在AA企业想投资一个周期为5年的项目。显然，它发行一个3+2含权的债券能够获得最低的融资成本（按3年期，5%来定价）。如果强行发行一个纯5年期的债券，市场会按照8%来定价。假设我们的AA企业选择了3+2的方式发行票息为5%的5年期含3年末回售及调息权的公司债。

那么现在到了第3年末，债券还剩下2年，到了投资者选择是否行使回售权的时候。假设现在由于资金紧张，利率曲线向上平移了100bp，2年期AA是5.5%，3年期AA是6.5%。在这种利率曲线下，我们这个债券的价格应该跌倒了100元以下（要素都给了，有兴趣可以用excel算一下），市场应该预期这个债券会以100元被回售给发行人。这时候，发行人就可以执行票面利率上浮权了，将未来两年的票息从5%上调到6%，那么债券的吸引力就大大提高了。因为现在市场上2年期的AA债券收益率只有5.5%，而投资者现在持有的AA企业发行的2年期债券票息被上调到了6%，理论上，这个债券的价格将涨回100元以上。大多数投资者（除非有非常强的流动性管理需求），就会选择继续持有这个债券。对于发行人而言，这个3+2的5年期企业债券最终融资成本为：5*3/5+6*2/5=5.4，远远低于一开始选择纯5年的发行成本。

还有一种情况，就是回售期临近的时候市场利率水平大幅下降，比如整个曲线都向下平移了200bp，那时发行一个2年AA债券的利率是2.5%，发行一个3年AA的利率是3%，那么发行人就完全可以放弃行使利率上调权，也不会有投资者行使回售权。因为这个时候，投资者无论如何也找不到另一个的票面利率5%的2年期AA债券了。

最后的最后，直接回答题主问的11广汇01。这是一个2011年发行的6年期公司债，含3年末的回售选择权与票面利率调整权，发行时的票面利率6.9%。虽然它的评级是AA，但是由于广汇能源是一个民营的能源企业，市场一直以低于AA曲线的价格在交易这个债券。它在2014年回售期期间，按照3年期债券估值的市场公允收益率（中证估值）大约在6.8%附近，与当期票面利率接近，公允价格也在100元附近（废话），投资者很有可能存在回售这个债券的动力。这个dilemma就比较尴尬。如果广汇当时选择不调整票面利率，而他又有存续的融资需求，就需要重新发行一个3年期的债券以接续原定的6年融资方案（现在还剩3年）。按照他当时的债券公允利率，新发一个3年期债券的票息和原债券的票息相若（6.8% Vs. 6.9%）。可是——新发一个债券有很大的成本，投行需要砍一刀承销费，评级公司需要新发一个评级报告；2015年二季度以前，新发一个债券需要经过冗长的监管审核，短则一个季度，长则一年，那么在新债券发行成功之前，还有过桥资金的额外融资成本。因此综上所述，也许上调未来3年的票面利率就是最好的选择，把这些额外成本中的一部分作为未来3年的利息回报给投资者，让理性的他们选择继续持有债券，放弃回售权——实际也是如此，11广汇01的发行规模20亿，2014年回售期后的存续规模仍然是20亿。

信用债的那些特殊条款

扯淡一只下调票面利率的可续期债券

看得出，这公司就是在搞事情

推荐一系列进阶级好文章。

作为一只本硕都是法律专业，却来搞金融的狗，想从法律角度聊聊这些特殊条款。

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债券的募集说明书本质上可看成一个合同，其内提示了债券的风险与收益，并用诸多条款来约束双方的权利义务关系。

既然涉及到权利义务关系了，那一定是兵(chu)家(chu)必(shi)争(keng)，合同双方通过对权利与义务的分割并定价，形成了相互制约的法律关系。

1.有利于发行人权利：上调/调整票面利率选择权

怎么用？

2.投资人权利：回售选择权（这个题没有涉及，就先不说啦XDDD）