如何看待近期人民币汇率急跌?

我们在炒作中日抛售美债的时候，大多数人只看到了硬币的A面，没留意硬币的B面。其实上半年国际资本在美元加息的搅动下波涛汹涌，更多的资本在抛售中国债券。我们抛售美债的目的是稳定人民币汇率，外资抛售人民币资产为的是躲进避风港降低风险。

虽然央行3月份开始停止公布境外机构持有中国资产的数量，让多数人很难直观把握资本流出的具体数据，但我们从银行结售汇数据中，依然可以看到资本是怎样流出的。下半年美元将继续加息，欧元也将加入加息大军，逆周期的人民币将面临双倍的压力。在国际加息潮中，我们能稳住外资与汇率吗？

一、上半年，资本上演了一场“中外互抛国债”大戏

5月份我们央行减持了226亿美元美国国债，中国央行的美债持有量13年来首次跌破1万亿美元。正在不少人认为中日抛售美债是对美国经济失去信心、会导致美债崩盘的时候，市场上又传来境外机构抛售中国国债的消息。

根据中债登上周五公布的月度数据，境外机构6月份减持中国国债约559.11亿元，单月减持规模为2014年以来最大。2-6月，境外机构累计减持了1993亿元中国国债。

实际上，自今年2月份以来，境外机构就一直在减持中国国债以及其他人民币资产。汇总中债登和上海清算所数据，6月份，境外机构减持了1201亿元中国债券（包含国债和商业债券）.2-6月，累计减持了5309亿元中国债券。

截止6月底，海外机构尚持有35388亿元中国债券，其中国债23195亿元，商业债券12193亿元。据此计算，境外机构2-6月分别减持了13%的中国债券，其中减持了7.9%的中国国债，减持了21.4%的商业债券。

二、境外机构抛售人民币国债为寻求避风港降低风险，我们抛售美债目的是稳定人民币汇率

境外机构为什么要抛售人民币国债？

一方面是因为3月疫情封控，导致经济景气度降低，人民币汇率持续回落，人民币债券失去资本的追捧。另一方面是美联储在3月份扣动了加息扳机，中美利差倒挂幅度持续加深，倒逼部分海外非法人理财产品阶段性撤离人民币债券，毕竟资本们认为美元才是真正的避风港。

我们为什么要减持美国国债？

7月20日，我在《中国持有美债首次跌破1万亿美元，为何大幅度减持？》一文中，我告诉过大家：今年以来，虽然我们的商品进出口贸易顺差仍在大幅度增加，从3月份的471亿美元增加到4月份的508亿美元，5月份增加到750亿美元，6月份达到975亿美元。但央行却同时在减少美债和外汇储备。除了5月份外储略微增加81亿美元外，其他月份都在大幅减少。上半年在进出口顺差累计增加了3870亿美元、1-5月还减持了879亿美元美国国债的前提下，1-6月外汇储备累计依然减少了1789亿美元。外储的减少数量超过了美债减持数量的2倍。

央行这么做的目的很清晰，就是减持美债，获得美元，然后卖出美元，买入人民币，从而达到在强势美元周期，减缓人民币汇率下跌幅度过大的问题。

为什么央行需要保护人民币汇率？因为美元加息，人民币却在降息，导致中美利差不仅是在缩小，最后还出现了已经持续3个月的倒挂。这导致资本慌不择路地流出。资本抛售人民币，买入强势美元，导致人民币汇率大幅度下跌。

三、从银行结售汇数据看资本是怎样流出的

央行需要抛售美国国债来稳定人民币汇率，这就意味着二季度我们的资本外流非常严重，严重到单靠降低外汇存款准备金率、控制居民购汇需求都无法压住汇率下跌幅度，央行不得不承担卖出美债的损失，卖出美债与美元，买入人民币来稳定汇率。

虽然央行3月份开始停止公布境外机构持有中国资产的数量，让多数人很难直观把握资本流出的具体数据。但是我们不要忽略了，在中国，由于大部分外汇买卖交易都是由央行进行的。外资进入中国，需要向银行卖出外汇卖出人民币。资本流出中国，需要卖出人民币买入外汇。因此，外汇管理局的银行结售汇统计数据向来也是观察外国资本流入或流出的关键性指标。

尽管中国的出口在上半年依然强劲有力，商品进出口换汇差额达到1327亿美元，同比下降19%，服务贸易进出口换汇差额负263亿美元，同比减少18%。但由于资本通过其他项目流出，体现在外汇管理局的外汇购买量上，2022年上半年，外汇买入净额依然比去年上半年减少了506亿美元，比上年下半年减少了465亿美元，分别减少了37.3%和35.3%，远超过商品与服务贸易的减少幅度。

银行外汇净额减少，一是经常项目下的收益和经常转移差额迅速扩大到负279亿美元，同比净流出增加77%，其中6月份净流出158亿美元，同比增加86%，环比增加190%。这一部分流出规模扩大，说明已投资资金撤出显著增加。

二是资本项目下的直接投资净流入额上半年下降到216亿美元，同比下降了41%，比去年下半年减少了45%。其中6月份直接投资净流入额为40亿美元，同比减少了一半。这一部分净流入减少，意味着来华投资减少，或者国内资本以对外投资名义流出增加。

三是资本项目下的证券投资净流入额上半年为净流出60亿美元，去年上半年和下半年的净流入分别为35亿美元、158亿美元。这一部分由净流入变为净流出，说明外资卖出人民币证券化资产规模大于买入的规模。

减少还体现在6月份出口同比下降3.1%上。出口下降表明海外需求疲弱。

四、下半年美元加息再叠加欧元加息，人民币面临双倍压力，我们能稳住外资与汇率吗？

受美元加息、中美利差急剧缩小到倒挂的影响，3-4月份资本外流比较快，4-5月份央行降低了外汇存款准备金，并抛售美债稳住了快速下行的汇率之后的5月份，资本外流现象有所缓和。但美元指数在6月下旬强势拉升之后，资本外流的现象似乎再次加剧。

3月份以来，美联储一直在提高美元利率以阻止自1981年以来最快速度的通货膨胀。美国5月份的通胀达到8.6%，6月份进一步扩大到9.1%，这使得美元面临更大的利息上调压力。3月份以来，美联储已经先后3次上调了累计150个基点的美元基础利率到1.5-1.75%。

幸运的是，二季度欧元一直不愿跟随美元加息，导致人民币、欧元与美元汇率大幅贬值。但欧元与人民币同时承受美元升值的压力，人民币的压力还不是很大。

因为欧元区通胀也愈演愈烈，6月份CPI涨幅已经达到了8.6%。通胀严重而利率未动，导致7月上旬欧元兑美元汇率急挫到0.99：1这样的历史低点，虽然后来有所回调，目前也处于1.02:1这样的低位。因此欧元决定在7月份加息。

因此下半年，受美元继续加息、欧元7月份开始大幅度加息的影响，欧美消费需求预期会明显收缩，我们获取外汇的最主要渠道--商品贸易顺差，下半年势必会明显缩小。加之中欧利差迅速缩小、中美利差倒挂放大，人民币不仅要承受美元的压力，还要承受欧元的压力，人民币汇率贬值压力将比二季度更大，资本外流现象势必也会进一步加剧。

在国际加息潮中，人民币将面临更大的压力，我们能稳住外资与汇率吗？

【作者：徐晓伟】

人民币只要保持跟一篮子货币的相对稳定就不算可怕，一定要避免对主要货币全部都是单向升值或者单向快速贬值的局面出现。

一、2020年以来汇率变化三阶段：下跌-上升-再下跌

近期人民币对美元汇率出现较大幅度下跌，但看中国的汇率变化，首先需要回顾一下2020年以来人民币汇率的变化，而且不仅要看到人民币对美元汇率，而且要看到人民币对一篮子货币汇率的变化。

2020年到现在人民币汇率的变化大概分三个阶段。第一阶段是2020年1月-5月。2020年1月下旬新冠疫情在中国暴发，对经济社会运行带来了很大的冲击。因为那个时候疫情还没有在全球传播，所以中国率先受到影响，人民币汇率走出了一个对美元快速下跌的态势，包括对一篮子货币都有下跌的变化。第二阶段是2020年6月至今年3月。到2020年5月，中国大力抗击疫情下，疫情得到明显缓解，在主要经济体中率先取得了抗击疫情的阶段性胜利，经济社会运行得到了很大的恢复。在疫情全球蔓延并对主要经济体带来严重冲击情况下，中国出口也在加快增长。所以，从2020年6月到今年3月，人民币汇率特别是人民币对美元的汇率呈现不断升值的态势，到今年3月一度达到了美元对人民币6.35、6.36的水平。第三阶段是从今年3月份开始。受到多重因素的影响，包括美国的货币政策在做调整，从2021年11月份开始收缩购债到今年3月份开始缩表加息，而且加息的速度和幅度都是非常高的，今年3月-9月累计加了300个基点，年内还有继续加120-150个基点的预期；今年2月下旬俄乌冲突爆发，世界格局进一步分化，石油、天然气、粮食等等大宗商品价格剧烈波动；更重要的还有今年3月份开始中国再次遭受了新冠疫情的大范围传播冲击。多重因素造成中国今年出口明显下滑，贸易顺差在不断收窄，加之我们的一些产业，包括房地产业、教培产业、互联网平台性公司等也受到很大的影响，今年3月以后特别是4月份开始人民币对美元汇率不断下跌，现在下跌超过13%，对一篮子货币下降了3.5%左右。

汇率的根本影响是经济基本面的问题，如果经济基本面相对其他国家比较好，汇率应该是有上升空间的，人们对未来的预期也会影响汇率的走势。如果经济基本面相对变差，特别是人们对未来的预期不好的话，这就可能产生下跌的压力。当然，因为汇率是市场交易为主的，市场调控都会产生“羊群效应”，好的时候容易好过头，坏的时候容易坏过头，会产生“超调”的情况。同时也难免会存在被一些国际势力集中打压和操控的局面，这在东南亚金融危机等很多时候都曾出现过。所以，要观察近期人民币汇率变化，我认为至少要从2020年以来看整个人民币汇率的变化，从而研究其主要的影响因素。

二、央行汇率管理：总体表现宽容和定力

在这个变化过程中，可以看到人民币从贬值到上升再到贬值，央行一直表现出很大的定力，并没有随意干预。央行外汇储备余额虽然有一些变化，但这受到多种因素的影响，既有央行外汇储备各种原币本身变化的影响，也有资产摆布中不同货币汇率变化以及市场产品估值变化等很多因素的影响。所以，要看人民银行是否进行汇率干预，比如在人民币过快升值的时候是不是加大外汇收储，在过快贬值的时候是不是加大投放外汇储备，要判断央行干预汇率动用了多少外储，还主要应该看央行外汇占款的数字变化，因为外汇占款是央行买入外汇投放货币、卖出外汇回笼货币之后的净余额，从这一数字可以判断央行净买入或净卖出外汇储备的数量。同时还要考虑买卖价差的影响，一般央行对外汇都是卖高买低，从而形成价差收入，会对央行外汇占款产生一定的影响。

从2020年以来央行外汇占款看，总体有所下降，但是下降幅度并不大。其中，今年1-3月份相比去年年底是上升的，4月份以后有所下降，9月份央行外汇占款比3月末减少367亿人民币，折合55亿美元左右。尽管可能从央行外汇储备的余额看，9月末比3月末减少了1331亿美元，但外汇储备余额的减少受到更多因素的影响，不代表央行真的卖出了这么多外汇。从大的趋势、央行数据表现来看，央行总体上对汇率变化表现出足够的宽容和定力。今年4月份以来人民币对美元快速贬值过程中，通过出售外汇储备进行干预还不是央行的首选，更多还是通过一些政策工具的运用，包括提高外汇存款的准备金率，提高远期售汇风险的准备金率，提高海外筹资的规模以及其他一些窗口指导等。

中国长期都在争论的一个问题是，央行外汇储备是不是太多了？在2000年之后，中国央行外汇储备快速上升，到2014年6月接近4万亿美元时这个争论非常激烈。但是，2015年、2016年外汇储备快速下降，2017年3月不足3万亿美元，由此引发诸多问题，之后采取多种措施加以抑制，到现在基本稳定在3万亿美元以上。必须看到，如果社会上没有足够的外汇来源，央行想增加外汇储备是非常困难的，只能通过和其他国家的央行进行货币互换，或者通过大量对外负债等途径来增加外汇储备。但这些方式都是非常不稳定和存在很大风险的，只有通过招商引资、扩大出口顺差等途径来增加外汇才更为稳定。在外汇大量流入的情况下，央行为了抑制人民币快速升值，就会大量增加外汇买入和储备。但央行如果想减少外汇储备是容易的。所以，央行外汇储备合意或合理规模仅仅是一个理论值，现实中要形成和保持足够大的外汇储备是非常不容易的。

现在中国有3万亿美元外汇储备，还不算央行在海外的黄金储备以及SDR储备，这是震慑国际热钱冲击的一个重大的武器，但这个武器不可以随便用。俄乌冲突爆发时很多人曾强烈呼吁大量抛售美债，压缩外汇储备，实际上这都是不现实的。在这个过程中，央行表现出了足够的定力，采取了灵活的应对措施，保持了尽管人民币对美元快速贬值，但是对一篮子货币的贬值幅度并不是很大的现状。我认为，人民币只要保持跟一篮子货币的相对稳定就不算可怕，一定要避免对主要货币全部都是单向升值或者单向快速贬值的局面出现。

三、人民币面临贬值压力：高度警惕美元持续加息意图

目前人民币依然面临比较大的贬值压力。首先，到明年3月份，美元加息都有可能一直持续，而中国恰恰因为经济增长速度、社会就业水平难以达到预期目标，可能还需要在宏观政策上做一些刺激性安排，所以中国是不可能加息的。这种情况反映到汇率上来，汇率下行的压力也会加大。其次，俄乌冲突依然没有明显好转，甚至还可能推动国际局势进一步分化，全球产业链供应链受到的影响依然会加大。全球经济明年会进一步受压，外需仍面临很大的挑战。2020年下半年以来，出口或者是进出口对中国经济增长还是很大的支撑，但是现在要高度警惕进出口贸易顺差可能下行的压力。目前中国突出的问题是疫情影响能否尽快解除或者缓解，这个因素依然是中国目前面临着在主要经济体中最为突出的一个挑战项目。如果疫情没有很好的缓解，经济增长、社会就业、房地产好转等都会面临着很大的挑战。所以，在这种情况下，人民币汇率特别是对美元进一步下降是有可能的。

还需要我们高度警惕的是，美元近期大幅加息是否会作为一种武器来使用。在面临重大的全球冲击，包括重大战争的挑战下，美国是有很大的比较优势的：一是地理位置很特殊，基本上能置身于国家与国家间大型战争的战场之外；二是自然条件很好，农副产品供给丰富，粮食肉蛋奶等都不缺；三是教育科研、重要工业产品、军工产品是比较领先的；四是美元是全球中心货币，美国是全球金融中心，美元加息会增强美元的吸引力，美元回流从而增加美元市场的繁荣度。所以，在全球遭到战争或者供应链冲击时，美国甚至还可能大量的对外出口，特别是这次打压俄罗斯之后，美国的能源、粮食都有可能抢占俄罗斯的出口市场。最近能源出口以及武器出口对美国经济增长都起到了很大的作用。这种情况下，美国是否会不惜面临全球经济乃至自身经济大幅下滑的风险，也坚持大幅加息，从而增强它自身的比较优势，这需要引起我们的高度警惕。

汇率问题不是一个单一问题，会受到整个经济基本面发展、利率走势等各方面因素的影响。所以不能单独看待汇率问题，必须放在经济发展、社会就业、以及股债汇整个稳定中一揽子考虑。单一措施是很难稳定住汇率的，如果为了稳定汇率而加息造成经济进一步下滑，实际上汇率是没有保证的。现在包括日本和不少国家面临很痛苦的选择，美元加息的过程中不跟着美元加息汇率会大受影响，造成国际资本外流；但如果跟着美元加息，本国情况不一样，经济会受到很大的影响。还需要非常谨慎地考虑除了基本面之外的市场预期的问题，特别在市场操控的问题上需要更加审慎地观察，提前做好预案，在必要的时候可以出一些重手来抑制市场预期的恶化。

作者王永利系中国银行原副行长，本文刊于11月1日“中国宏观经济论坛 CMF”微信公众号。