2020中国民办高教龙头分析概览——公司分析部分（二）

本篇共6400字，主要分为四部分。

（四）中教控股投资价值分析

（五）宇华教育投资价值分析

（六）财务分析

（七）估值与总结

四、中教控股投资价值分析

中教控股在中国共有10所学校，其中本科6所（包含大专），中专（包含技师）4所，旗下学生人数位居同类上市公司之首，2020/21在校人数已突破23.83万人。

1、院校分布

（中教控股国内学校分布，截至2021年）

2020年，中教控股与伦敦里士满学院建立合作关系，提供招生、战略规划等服务，收取学费分成。

（中教控股国际学校分布，截至2021年）

2、学生人数及学费情况

中教控股主营业务可分为三大板块：高等教育、职业教育、国际教育，其中高等教育包括继续教育课程业务，普通专科和职业教育（高职）可进行细分。

高等教育普通项目20/21学年新生入学的人数已经达到了4.4万人，‍同比增长57%；在校生人数方面，相比2017年上市时的76,204人，增加了约16.2万人，上市至今复合增长率46.23%

中教控股2020/21学年高等教育学校获批准招生学额总数为5.2万人，同比2019/20学年的2.97万人大幅增长75%，学额增速在同行业内最为强劲。

中教控股旗下本科的学费基本在1-3万元范围内，专科、技师的费用为8千-3万元，2018年以来，主要本科均保持了一定程度的提价，尤其是占据大湾区区位优势的广州松田学院（转设后更名广州应用科技学院），每年平均涨幅达15%。随着各个省份学费自主定价权的放开，旗下学校的学费还有提升空间。

3、独立学院转设情况

（独立学院转设流程）

中教控股的三所独立学院都得到了省政府的批准，将分手费和未来五年的管理费折现下来，相当于不到5倍PE的价格收购剩余股权：

四川外国语大学重庆南方翻译学院2020年5月获得重庆政府（教育部）转设批准，目前缴纳的管理费是学费收入的8%。

广州大学松田学院2020年8月获得广东省政府（教育部）转设批准，目前缴纳的管理费是学费收入的18%。

济南大学泉城学院2020年10月获得山东省政府（教育部）转设批准目前缴纳的管理费是学费收入的20%

4、扩建及资本开支情况

在广东地区有天然的办学优势，广东白云学院和广州大学松田学院两所学校的容量已基本到顶，有扩张需求，资本支出的价格相对适中，两所学校规划学生容量均为3万人。

5、外延驱动

中教控股选择的标的不乏债务缠身的独立学院（松田学院等）、经营亏损的本科（山东学校等）、中等教育层次的学校及高学费水平的学校（海南学校），并具备较好的整合能力。

中教控股选择的四只并购标的都有资不抵债的情况，这也是学校的举办者出售学校的原因。

郑州城轨学校和西安铁道学院是中教控股的最初并购的两所学校，按学生规模计，这两所学校均位于中西部地区，分别是中国最大的民办中专学校之一以及中国最大民办技工学院之一。收购郑州城轨交通学校目标公司80%股权，代价为人民币8.55亿元，其中人民币1.2亿元用于转让股权，而人民币7.35亿元用于向目标公司注入额外资本，以削减学校债项并为学校持续扩建提供资金；西安铁道交通技师学院注入1.04亿元额外资本削减学校债项为学校持续扩建提供资金。

广州松田学院债务转让代价为4.88亿元，四川外国语大学重庆南方翻译学院支付2.93亿元给学校减少债务。中教控股具备ISO9000认证的管理体系，在成本费用控制、改善运营效率方面具备成熟经验。

2020年中教完成收购海口经济学院及海口经济学院附属艺术学校60%股权，总代价为人民币 13.56 亿元。中教有权获得目标公司全部经营业绩直至 2023 年 2 月底，此后将继续按所拥有股权享有目标公司的相应经营业绩。虽然收购的静态估值并不算便宜，但中教通过对海口学院的债务整合，快速降低了该校的融资成本，在并表当年就可获得1.7元人民币的净利润。龙头高教集团的整合实力可见一斑。

6、成立并购基金

中教控股与华教教育、惠理深圳股权投资共同签订框架协议，拟成立目标规模为50亿元中国教育产业并购基金，主要用于投资高等教育和职业教育。此次公司联合多方发布教育产业基金，是上市的教育公司发布的第一支私募股权基金，也是教育领域最大的一支私募股权基金，以及境外投资者可以投资教育的一支基金，基金定位于教育产业创新投资并购，主要用于高等教育与职业教育领域，公司认为此次教育并购基金模式将彻底解决投资人对于并购资金的担心。我们觉得这的确是中国民办高教外延扩张的一次很有意义的尝试。

五、宇华教育投资价值分析

1、院校分布

宇华教育以运营K12学校起家，上市时已是覆盖幼儿园到大学的综合性教育集团，上市后宇华将发展重心放在大学业务的扩张上，先后收购了海内外三所本科院校。

（宇华教育国内学校分布，截至2021年）

（宇华教育国外学校分布，截至2021年）

斯坦佛国际大学（Stamford International）创立于1995年，是一所获中泰两国教育部备案并承认的私立大学。于2012年初正式加入世界最大的大学联盟机构Laureate Universities（劳瑞德大学联盟，比尔克林顿任该组织荣誉主席），宇华教育在2017年12月从劳瑞德教育集团手中收购过湖南涉外经济学院，由此与劳瑞德集团达成了良好的合作关系，也因而与其旗下的泰国斯坦福国际大学结缘。学校包括曼谷Rama9校区（国际校区）、曼谷Asoka研究生校区及华欣校区。

在学生人数方面，2020/2021学年，宇华教育的学校及大学共有143412名学生就读，大学的占比已经达到77%。

（2020年宇华教育学生结构）

自从2018年并购一所高中之后，集团的战略重心开始聚焦在高教的并购上，K-9阶段的学生此时已经几乎不增长。下表列示宇华历年的高等教育板块学生人数：

在积极并购转型的背景下，宇华教育的大学业务营收占比已从2015年的40%提升到了2020年的73%。

2、内生增长

宇华教育三所国内大学均位于人口和经济大省的省会，均位居中国民办大学排名前列，在校生人数超过十万人，学费也有所增长。

郑州工商学院于2002年始建，2016年完成独立学院转设，持续推动宇华高教部分的内生增长，目前新建校区已投入使用，河南省学费定价尚未放开本科1.8万元的学费上限。

2015财年，郑州工商学院的学额受到限制，并且已基本满员，当时的招生计划为每年6,000人。2016财年开始，宇华教育通过学额申请，将招生计划扩张至每年8,000人。截至2020年10月，郑州工商学院的在校生人数已达3.8万人，老校区利用率基本饱和。

2017年1月河南省物价局和教育厅制定新政策，设定学费上限（本科上限为1.8万元/年），定价在上限以内可自主收费，上限以上需要审批，一般2-4年涨一次皆可审批通过。宇华教育在曾在2017年9月1日新学年，本科和专科学费各涨2,000元（只针对新生）

新建的兰考校区位于开封市，已于2020年9月份开始投入使用，该校区占地1,200亩，2020年使用近500亩，目前容纳学生4,000人。郑州工商明年预计还将新建2栋宿舍楼，进一步提升容量。宇华花费6,100万购买土地，用作二期校园建设，为未来的学额增长做准备。

3、外延驱动

在中国民办高教集团的并购阵营中，宇华出手次数并不是最多，但并购标的却最为优质，皆为当地民办高校的顶级学校，湖南涉外经济学院最能体现宇华的并购整合能力。

湖南涉外经济学院成立于1996年，2005被教育部和湖南省批准为本科院校，曾跻身民办大学排行榜第一名。

2009年涉外学院获得学士学位授予权，为了达成与劳瑞德共同办学，原举办人湖南猎鹰实业采取了分立措施。表面上看是中外合资办企业，实质上是中外公司合资办高校，劳瑞德通过控股香港猎鹰70%股份从而达到控制涉外学院。2009年至2015年，学院以教育服务费的名义抽取了1.678亿元。2017年5月8日涉外学院出现教职工“维权事件”，引起各方关注。

2017年12月，劳瑞德受外商投资限制选择退出，宇华教育以14.3亿元价格接手。

劳瑞德（Laureate Education）控股湖南涉外之后采取的管理模式是“控制式管理”模式。从“资源互补性导致协同效应形成”的角度来看，并购双方需有效结合互补性元素，湖南涉外经济学院本身的经营状况就很好，就有必要将更多的自主性赋予并购目标企业，企业股东间的不信任、对学校原有管理层的不信任、对教职员工的不信任形成了极大的不稳定因素：

（1）劳瑞德高薪聘请了不少的高管人员，安插在许多核心职能部门：财务处、人事处、信息处、物业公司、招生办、内控办等。这些“高管人员”几乎都不具备办学管理经验，拉低了管理效率、形成了管理冗余；（2）由于这部分高薪人员学历、职称并不突出，工资却远远高于涉外原有的教职员工，造成了极大的不公平；（3）不公平现象的存在，对学校的声誉和口碑产生了极大的负面影响，进而打击了教职员工的积极性、影响了学校的价值取向，其他不公平现象也相继出现。

宇华教育整合初见成效：正是由于上述现象的产生，在宇华教育接手时，湖南涉外的净利润只有6,300万，2020财年湖南涉外的利润贡献是2.8亿元，增长了344%，这还不包括宇华教育在9月份完成的涉外30%的股权带来的收益。宇华通过人力整合和规范支出，治理了“跑冒滴漏”的现象，同时也适当地提高了学费标准：对组织架构进行了重新的梳理，砍掉了多余的部门，优化一些冗余的人员，尤其是冗余的高薪管理人员。收购之前，湖南涉外经济学院的排名在31位，而如今已经上升到第9位。

关于泰国斯坦福大学的收购：劳瑞德在2018年半年报里面披露，未来要把拉丁美洲和美洲之外的所有学校都卖掉。在劳瑞德的可卖资产资产中，只有泰国斯坦福和马来西亚英迪的学校性价比相对较高，其他的一些规模不大，亏损的海外学校需要投入比较多的管理精力。

宇华教育对泰国斯坦福的人员进行了精简、组织架构进行了梳理，优化冗余人员和部门。提高了学费标准，更加精准地进行招生投入。2020开始了硕博项目，截止2020年11月已经招生了 500 多名学生。在一些项目上已经提前完成了20/21学年的招生指标。

六、财务分析

1、偿债能力与现金储备

前面的分析展示了高教的基本商业模式，我们知道高教的整体ROE会随着资本支出的增加而下降。但短期内，都以外延扩张为主要战略目标，收上来的学费往往用于接下来的并购扩张。头部上市公司竞相卡位，多采用配售或可转债的融资方式来弥补资金短缺。

我们通过营业收入与有息负债的比率以及利息保障倍数来分析集团的偿债能力：

收入和有息负债的比率不宜低于50%，希望教育近两年刚好在50%的水平，中教控股在近几年也加大了自己的有息负债的比例，宇华教育在这一指标上相对平滑。

高教公司的利息支出要小于等于EBITDA的三分之一，即EBITDA 要是利息的三倍[1]。如果现金对利息的保障倍数小于3倍，说明企业的长期能力较弱，未来或有增加外部股权融资的需求（配股）。

与前面得出的结论相同，希望教育的现金对利息的保障倍数较低，中教的这一比率也呈下降趋势。

现实情况（事后验证）是，为了维持一定的资产负债比率和上述两个反映偿债能力的指标，希望教育和中教控股都进行了配股，以扩大融资规模，在并购标的项目时能够有充足的“弹药”。

[1] 在用利息保障倍数（cash coverage ratio）验证时，我们暂未考虑资本化的利息对于这一指标的影响。

2、成本结构与费用

接下来，我们再比较一下各个集团的成本结构和费用占比。

民办高教的成本中，折旧和员工薪酬会占据6成以上的比例，其中，折旧摊销政策上，各个集团的校舍、教学楼基本都是按照50年来进行摊销；在教师工资水平上，各个集团也均无明显差异。

在费用端，三者具有较为明显的差别。希望教育的三费占比在30%上下，这是由于希望教育旗下学校所在区位办学层次及学校排名所导致的，中教控股同样也有中职和中技的学校，招生难度越大，所需投入的营销费用越高。而宇华教育的三费占比维持在15%上下，这主要是由于，宇华教育旗下的K12学校及排名靠前的民办本科则不需要投入过多的营销费用。

除此之外，若集团旗下有独立学院会产生合作办学成本，中教控股和希望教育旗下分别有四所独立学院。

在2020和2021年，希望教育4所独立学院中的两所有望完成转设以提高利润。转设完成之后，在学额的争取和学费的收取上有更大的空间。

对于“分手费”，和大多数上市高教集团的一次性计提费用（一期或分期支付）的会计处理方式不同，希望教育拟把“分手费”看作类似无形资产的“经营独立学院的合作安排”，并做摊销处理（资本化）。参照合作安排规定的合约条款以估计使用年限，在20至30年内按直线法摊销。若有减值迹象，则计提资产减值损失。此举自然能在短期内减少转设财年的当期费用，增厚利润。不过是否可以落实还要参考相关审计机构的意见，因此具有一定的不确定性。

希望教育旗下四所学校的转设时间表：2 所将在2021年底前获批，2022年按照新的模式运营；另外2所在2022年底前获批，2023年按新模式运营。

上文提到，中教控股的重庆的翻译学院和广州大学松田学院均已通过教育部的公示，泉城学院也已获省教育厅通过。

七、估值与总结

民办高教是一门还不错的生意，毛利率和净利率很高，现金流稳定，行业壁垒高，政策风险低，周期性小。不过缺点也比较明显，这是一个典型的重资产行业，从资产回报率的角度看，收益率也就在8%~12%之间。一级市场对于本科院校的普遍收购估值也能从侧面验证这个假设：一般情况下拥有一万名学生的本科院校大概价值10个亿，假设生均学费两万，按照40%的净利率，该校每年可获得8000万的税前利润，基本上相当于8%的ROA。

举办人当然可以通过放大杠杆来增加IRR的水平，但由于教育行业的特殊性，高教集团通常要保持低于50%的资产负债率。这就引出了两个问题：1. 融资能力和资金成本在一定程度上决定了高教集团的竞争力；2. 在负债率触达上限的情况下，必须通过增加资本金的方式来获得持续扩张的能力。

在独立学院转设的大背景下，高教集团加速外延扩张的窗口已然打开。对于龙头高教集团而言，其丰富的融资能力和低廉的借贷成本无疑成为了巩固自身优势的杀手锏。此外目前也只有已完成上市的这些高教集团，才拥有持续增资配股、不断加大资本金的能力。

高教目前整体的估值不算高，PE基本在十倍以上。疫情之下，各个学校退还住宿费给高教带来了暂时性影响，更低的经调整PE亦能反映真实的估值水平。

在并购整合的成功率方面，上述三家公司都是100%，因此在估值上，我们可以给予龙头公司一定的估值溢价，而三家龙头公司在2021财年的动态PE都能达到20倍上下，具有足够的安全边际。

希望教育旗下马来西亚英迪大学带来的增量以及世纪鼎利的投后整合是主要看点，也是市场担忧的点；未来，希望教育也要收购几所大型本科，打开想象空间。希望教育的学费还在同行中处于较低的水平，但由于天然的区位劣势（相较于广东、长三角等生源质量高的地区而言），短期内无法通过迅速提价为集团带来收入和利润的增长。

中教控股和希望教育的并购团队的实力非常接近，有严格的项目筛选与内部考核机制。目前，中教控股跟其他两个龙头相比优势在于：旗下学校所在的广东地区（强经济、弱教育）具有更好的增长空间，在非学历教育扩张方面，要优于其他地区。并且谈判能力强，转设进程的推进更快一些。

宇华教育从K-9和K-12的平衡发展转变到了收购高等院校为唯一的发展目标，现有的K12学校已成为存量业务。由于民促法细则尚未落地，待落地后可能会对宇华教育的具体运营带来一定的影响。在高教的并购方面，宇华教育的预期要弱一些，其自身对学校质量的要求也要更高。若仅仅凭借内生驱动，宇华教育不足以与另外两所龙头公司进行角力。

有劳瑞德的前车之鉴，我国的民办高教上市公司会少走很多弯路。在扩张的过程中，龙头公司需要持续优化教学管理和教学质量，这样外延并购的逻辑才能走顺；好的整合能够作为谈判的筹码反馈给各个民办教育举办者，那些具有办学情怀的卖方会更加信赖买方，将学校以更好价格“托付”给他们。

文章来自：格菲研究院

免责声明：文中所有观点仅代表作者个人意见，对任何一方均不构成投资建议。

版权保护：著作权归原创作者所有，欢迎转发并标明出处。