公司財務策略

「公司財務策略」該如何切入呢？沈仰斌老師試著從一般人在財務管理策略思考的角度上常犯的錯誤開始談起。這6大迷思為：
1企業經營的目標是為了股東最大利益？
2什麼時候該公布哪些財務資訊？
3如何做投資案的評估？
4企業一定要上市櫃嗎？
5發行股票募集資金有資金成本嗎？
6什麼時候該用什麼樣的資金來源？
針對「公司財務策略」該如何切入？我們就先從一般人在財務管理策略思考的角度上常犯的錯誤，或者說是迷思來開始談起。
一、企業經營（包括財務管理）的目標是為了照顧股東的最大利益嗎？
二、什麼時候該公布哪些財務資訊？
三、投資案的評估要考慮沉沒成本（sunk cost）嗎？什麼是增額的現金流量（incremental cash flow）？ 四、企業一定要上市櫃嗎？
五、發行股票募集資金有資金成本嗎？
六、什麼時候該用什麼樣的資金來源？
以下我們就逐一探討上述的問題，有些問題有明確的答案，有些則尚未有定論，對於還沒有定論的問題，我們也會提出思考的方向供大家參考。

**1企業經營的目標是為了股東最大利益？
**企業經營（包括財務管理）的目標是為了照顧股東的最大利益嗎？翻開任何財務管理的教科書，幾乎對這個問題的答案都是肯定的。但是如果拿同樣的問題去詢問經營者或是高階主管，卻常常會得到大異其趣的答案，而且往往是不同部門的主管（或不同出身背景的經營者）會給截然不同的答案！ 例如行銷部門的人會說「顧客的滿意度」最重要，人資部門的人會回答「員工的滿意度」最重要，生產部門的人則認為「產品的生產成本、速度與品質」列在第一順位。甚至同樣在財務部門的人可能也會給幾個不同版本、但接近的答案，例如：追求稅後淨利（NI）、每股盈餘（EPS）、股東權益報酬率（ROE）、資產報酬率（ROA）、每股股價的最大化。

**兼顧股東與利害關係人的利益
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其實這個問題的答案只有一個，企業經營的最終目標就是為了照顧股東的最大利益！道理很簡單，在現代企業組織的運作機制之下，試問誰是企業的擁有者？誰有權力分享經營的成果（盈餘）？誰能決定董事會的組成？答案都是股東。因此追求股東財富的極大化是很自然、而且必要的結果，也就是說經營者的所作所為最終都要以是否能增加股東財富為依歸。 至於其他的目標是不是就不重要了呢？當然不是，顧客、員工、甚至企業經營的利害關係人（stakeholder），例如：債權人、政府、社區，這些人的權益也都得照顧到。就如同作業研究（operation research）裡的線性規畫（linear programming），目標方程式（objective function）為追求股東財富極大化，但限制條件是不能傷害員工、顧客、債權人、政府、社區，也就是這些人的權益要得到最起碼的保障。
有趣的是，攤開企業的損益表，銷貨收入、銷貨成本、薪資費用、利息費用、所得稅等科目不就正好反映這些人的權益嗎？換一個角度來看，股東財富是最終目標，其他則是中間的過程與目標，而經營管理這門學問就是在學習如何透過中間的過程達到最後的目標。
當然在追求目標的達成過程中，難免有各方利益的衝突，像是股東與債權人的利益可能不一致，更不用提員工的利益或是其他了，甚至經營者和股東的利益也會不一致！
也就是每個人常基於自身的利益，忘了應該同心協力去追求將餅做大，而汲汲於如何切割這塊餅，以便自己分到最大的一塊。
如何解決這些衝突就要仰賴獎懲及誘因制度（incentive scheme）的建立，像是債權人為了防止被股東欺負，就會要求在債務契約裡訂定債權保護條款；員工就會自組工會，以防止被經營者或股東剝削；股東大會則會選出最適當的董事會來監督經營者，並設計出股票選擇權以激勵經營者與員工的績效。
資本市場運作的底線是，如果這些機制都失靈的話，那麼股東永遠都可以選擇用腳投票，當股東不滿意這家公司的表現時，就在公開市場拋售他的持股吧！
那麼，股東財富要如何衡量呢？有許多財務上可以衡量的指標，如上述的NI、EPS、ROE、ROA，為什麼一定要用股東財富呢？股價變化無常，影響股價的因素很多，常常不是經理人能控制的，因此股價能反映經營績效嗎？過度強調股價是否會造成經營者的短視近利？

**經營績效最終將反映在股價上
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首先股東財富的衡量方式就是以每股股價乘上流通在外的股數。要回答第二個問題則要了解會計報表和資本市場資訊（如股價）的差異。前者反映的大都是過去已發生的資訊，後者反應的則是未來可能發生的現金流量，並且考慮到貨幣的時間價值（time value of money）；前者是按照公認會計準則編列出來的數字，容易發生人為的操弄，後者則是市場供需均衡的結果，除非市場機制失靈，否則不易發生人為操弄的現象。因此以股東財富極大化為目標的優點，顯然超過以其他會計數字為目標。
剩下兩個問題的關鍵就在於股票市場是否有效率？一個有效率的股票市場，其股價能夠及時而且準確的反映所有關於這一家公司的公開訊息，這些訊息包括企業的經營成果以及大環境因素。
沒錯，股價的表現不見得完全是反映經營者的績效，例如：央行的升息動作就會導致股價全面下跌、颱風來襲可能造成的損失也會導致股價下跌，這些都不是經理人所能控制的因素，但是投資人在買進股票時不就應該了解有這樣的風險嗎？因此股東本來就預期經營者會在他能控制的範圍內去想辦法增加股東財富，至於他不能控制的範圍，那就是股東自己願意承擔的風險了。
至於強調股東財富極大化是否會造成經營者短視近利的問題，財務學者經過多方面的實證檢驗，結論幾乎都是否定的！例如資本支出、研發費用、廣告費用的削減，雖然短期而言對企業可能有增加淨現金流量或是增加盈餘的效果，但是我們發現，不但對企業的長期營運績效有不良的影響，即使是股市的短期反應也不佳，反之則會有相反的效果。
因此請不要小看資本市場的智慧，即使大部分的投資人都是沒有優勢資訊、甚至沒有任何資訊的人，只要少數是擁有優勢資訊、而且能夠做出準確判斷的投資人，市場就會變得有效率，股價就會反應該有的資訊。企業任何短視近利的做法將逃不過這些投資人的法眼，其股價將在資本市場上受到應有的懲罰！
我最喜歡舉的例子是AT&T當年在購併NCR的時候，為了想採用權益結合法（pooling of interest method）而非購買法（purchase method）做為會計處理的方式，因此花了很多錢（必須進行庫藏股操作）以便說服當時的證管會同意他們這麼做。採用權益結合法不會產生商譽，採用購買法則會產生商譽、以及日後每年的攤提和會計盈餘的降低；但是從現金流量的角度來看，採用後者會有節稅的效果，因此對投資人反而是有利的。
當時的經營者為了避免看到短期盈餘的降低，因此極力想促成採用前者做為購併的會計處理方式。我們發現投資人是非常聰明的，每當有消息傳出證管會有可能批准採用權益結合法時，或是AT&T做了很多行為以便符合證管會對於採用權益結合法的規定時，股價就會有負面的反應，反之則有正面的反應！這個例子又再一次讓我們看出，股東事實上是不鼓勵經營者短視近利的行為。 YES, I KNOW! 權益結合法與購買法 pooling of interest method & purchase method 購買法（purchase method）是指收購目標公司的資產與負債需實施重估，並以目前的市場價值登錄，而收購價格高出目前市價的部分列為商譽，商譽採直線法逐年攤銷。權益結合法（pooling of interest method）是指直接將兩家公司的資產依其帳面價值相加，不需做任何調整。 權益結合的基本觀點，是認為企業合併是業主權益的聯合，且在新會計個體內，各參與合併的業主其相對權益在合併前後並未有所變更。因各參與合併的公司均處於對等地位，並無取得者與被取得者之分，故就無所謂購買價格，當然亦無新入帳基礎。

2什麼時候該公布哪些財務資訊？
上市公司的經營者最頭痛的問題之一，是應付來自四面八方的詢問，每人都想獲得一些尚未公開的訊息（哪怕只是一點點暗示），或者是道聽途說來的小道消息，希望獲得某種程度的證實，這時候哪些事情能講、哪些事情不能講，常常困擾著經營者。聰明的經營者會建立發言人制度，並授權由發言人統一對外發布訊息，那麼發言人拿捏的分寸又在哪裡呢？
首先我們要問哪些人想要訊息？訊息的種類如何劃分？
大致上我們可以將需要訊息的人分為債權人和股東兩大類，前者關心的訊息是企業會不會倒閉、能不能如期還款付息；後者關心的則是企業的成長性、未來的股價、股利和波動性。
如果再予以細分的話，債權人還可分為個人（如公司債投資者）和法人（如商業銀行）；股東則可分為小股東和大股東、散戶和法人、參與經營的股東和扮演投資者角色的股東、現有的股東和未來可能加入的潛在股東。當然除了股東和債權人之外，經營者還常面對來自分析師、投資諮詢機構的詢問，而這些專業法人所寫的報告常會牽一髮而動全局。因此企業在對外提供訊息時應注意到底對象是誰，不同的對象需要的訊息顯然不同。 其次是關於資訊的分類，訊息不見得就是財務方面的訊息，事實上幾乎任何關於公司的訊息都會是大家所關心的。
非財務的資訊像是公司的改名、上市公司產業別的重分類、接班人的指定、獲得ISO的認證，這些都會造成股市的反應。更別提財務面的資訊，例如：大筆訂單流失、原料價格上漲、存貨大增、供應商解約、薪資上漲、運費上漲、利率上漲、台幣升值（對於出口導向的公司而言）、現金股利發放減少、發行新股並將募得的資金用來償還銀行貸款（資本結構改變的一種）、減少資本支出、購併別家企業等等，財務實證研究已一再證實上述這些訊息都會造成股價的下跌。
另一種分法則是將資訊分為已經公開的和尚未公開的兩種，投資人在股市的反應不見得一定是根據已公開的訊息，我們發現投資人不但會根據公開的訊息，經過分析之後做為投資決策的判斷，也會努力追尋內線消息做為買賣股票的依據。當然為了維持市場的公平性，許多國家都會制定內線交易違法的相關規定，禁止投資人進行內線交易，並沒收內線交易所得。
在了解上述背景之後，我們知道「是否違法」將會是企業在選擇對外提供資訊時的底線。但是在不違法的狀況下仍存在有太多的灰色空間，譬如研發有了重大的進展突破，是否該對外公布？
太早公布是否會造成競爭者的反應？
如果分析師得知相關消息之後來向經營者求證，是否該證實、還是否認？企業購併的消息何時對外公布？
太早宣布會不會違反雙方簽訂的保密協定，會不會引起其他競爭對手的反應？會不會影響股價導致購併條件的改變？ 我們認為這些問題的答案，除了法律規範之外，應該回歸到「為股東謀最大福利」的原則；也就是說釋放消息的內容和時間點除了不能違法之外，要照顧到股東有知的權利。
不管是利多或利空的消息，投資人都有權利知道，但是對於不確定和尚待證實的消息，或是消息公布之後有違一般商業行為規範，並進而傷害股東權益者，經營者則必須有所保留。當然經營者絕對不能利用這些內線消息為自己謀福利，這不但違反市場的公平性，更傷害了大多數股東的權益。

3如何做投資案的評估？
假設一家企業在3年前考慮購置土地以擴充廠房與機器設備，當時就花了5000萬在規畫設計及買土地，但是卻因為產品市場不景氣導致整個計畫耽擱至今，如果今天經營者重新考慮是否要繼續這個投資計畫，那麼當年花掉的5000萬是否該當做評估投資案時的現金流出，也就是當做成本的一部分呢？ 從會計的角度來看，答案也許是肯定的，因為考慮到這個案子收入和支出的攸關性；但是從財務的角度來看，這5000萬就是所謂的沉沒成本，完全不應該再列入投資案的考慮當中。道理很簡單，不管今天是不是要繼續做這個案子，這5000萬都已經花掉了，做或不做都不會改變這個事實。因此評估投資案必須要考慮的現金流量，必須是做或不做這個案子就會有所不同的現金流量，以上的考量其實就隱含了所謂增額現金流量的概念。 其次，增額現金流量的概念必須考慮競爭對手的反應，這也是一般經營者常忽略的地方。當年在做英法海底隧道這個重大投資案評估的時候，就忽略了評估競爭對手渡輪公司的反應，渡輪運費的降價導致海底隧道過路費的收入不如預期，也就是當初預估的現金流入太過樂觀！最後，增額現金流量的概念還必須考慮該項投資案對於整體公司現金流量的影響。好比便利超商計畫在某區增設分店，對於這項投資案的評估，除了要考慮該分店本身會帶來的現金流量之外，也應該考慮對於該超商鄰近其他分店的影響是正面還是負面。因此考慮的焦點應該是該分店的建立會為整個公司全體現金流量額外增加多少，而不是單純的只看本身的現金流量！

4企業一定要上市櫃嗎？
在1998年《Journal of Finance》（第53卷第1期）刊登了一篇非常有趣的實證研究，以義大利的資料為例，探討什麼樣的企業會選擇公開上市。該文舉出下列為什麼經營者想要或不想要上市的理由：
一、經營者知道未來公司遠景不好，因此想在股票上市之後逐漸出脫持股，或者是經營者藉由企業上市之後較容易向股東或債權人募集大筆的資金，再進行掏空公司之實，據此推論大公司和老公司比較想上市。
二、上市之後募集資金的規模擴大，可以降低發行成本，因此大公司和獨立公司（非集團裏面的子公司）比較想要上市。
三、上市之後由於必須遵行資訊揭露的法規，容易讓競爭對手知道公司的機密，因此非高科技公司比較願意上市。
四、具有成長性的公司，如果本身已有相當的舉債程度，但又需要資金進行投資，就會比較願意藉由上市進入資本市場。
五、原始股東在上市櫃之後可以逐漸在公開市場上出脫持股，或是藉由企業購併賣掉股票，以降低本身投資組合的風險，因此風險愈大的企業愈想上市。
六、上市之後可以增加股票的流動性，因此大公司比較想上市。
七、經常進行大額投資的企業，股東比較想要藉由資本市場的監督來降低經理人的代理問題，因此股東會推動這樣的企業趕快上市。
八、上市之後企業相對於往來銀行取得較大的談判優勢，因此貸款利率較高、或是貸款集中於少數幾家銀行的企業較有意願趕快上市。
九、股票行情大好或是股價高估的時候，企業愈想要掛牌上市。
十、原始股東在上市櫃之後較容易以更高的價格出脫持股，以極大化本身的財富，因此上市櫃只是股東最後出清持股的中間過程而已。
十一、上市之後會贏得更多投資人的青睞，因此可以擴大股東的範圍達到分散股權的作用。
十二、此外，至少還有一樣理由不在該研究討論之列，那就是名列上市企業之後，不管是與供應商或是客戶往來都較容易取得信任，也就是上市具有認證的作用，可以協助業務的拓展，當然與策略夥伴的合作也會較為順利。
由以上的分析可以知道並不是所有的企業都需要上市櫃，事實上世界上有許多知名的企業甚至大型的集團從未選擇公開上市！因此企業應當根據它本身的特性，選擇是否要上市，以及上市的最佳時間點。

5發行股票募集資金有資金成本嗎？
許多人會認為一旦增資發行新股募集資金到位之後，不需要像舉債一樣日後要還款付息，因此也不會有所謂的資金成本率。事實上這是絕對錯誤的觀念，股東權益一樣有資金成本的概念，亦即發行股票募集資金是要付代價的。試問如果投資股票不會獲得適當的報酬，還會有人願意投資嗎？
因此企業增資發行新股一定要提供一個最起碼的報酬率，而這個報酬率就好像投資人的機會成本，也就是他放棄其他的投資機會而投資在這檔股票，所預期要拿到的最起碼報酬率。
因此從企業資金需求的角度來看，發行股票會有資金成本率，而從資金供給的角度來看，這個資金成本率就等於股東預期的報酬率、股東要求的報酬率、投資股票的機會成本，這些說法指的都是同一回事。至於這個東西要如何衡量，這就是以下想探討的重點。
首先我們認為股票投資人所要求的報酬率應該和他所承受的風險呈正向關係，而且這個風險應該是指無法藉由多角化投資股票而分散掉的風險，也就是所謂的市場風險或是系統風險，經由這樣的概念，學者推導出資本資產定價模式（CAPM），該公式已被廣泛應用於實務界。該公式主張任何一家公司股票的預期報酬率等於無風險報酬率加上該公司的系統風險係數值(beta)乘上市場投資組合預期報酬率和無風險報酬率的差異。而且每家公司都有自己的系統風險係數值，可藉由該公司股票的歷史報酬率資料，用統計迴歸估計出來。
另外一個估算股票資金成本率的方式則是應用股利折現模型。股東所能預期得到的報酬來自兩方面，一是現金股利，二是股票漲價。
股票漲價的部分其實也來自於預期未來該公司現金流量的增加，而現金流量的增加最終也是會反映到現金股利的增加發放，因此所謂的股利折現模型就是指股價應該等於未來的現金流量折算成現值之後再加總起來。既然我們知道公司的股價以及可以估計出未來的現金股利，那麼就可以倒回去推算折現率，也就是所謂股票的資金成本率了。
關於股票資金成本率，我們還有幾個要澄清的觀念，第一是股價和資金成本率呈現反向關係。當股價過高時，代表資金成本率過低，這時投資人會賣出股票，導致股價下跌，資金成本率則會回到應有的均衡水準；當股價過低時，資金成本率則過高，投資人會買進股票造成股價上升，資金成本率就會跌回應有的水準。第二則是影響資金成本率的重要因素，例如企業的財務槓桿（負債程度）、營運槓桿（固定成本占總成本的比例）愈高，資金成本率也會愈高；企業本業的風險愈高，資金成本率也會愈高，因此多角化確實會改變企業的資金成本率。 最後值得一提的是資金成本率的運用，最重要的用途應該是在資本預算（capital budgeting），也就是投資案的評估。任何企業應該估算本身的加權平均資金成本率（WACC），也就是將股票的資金成本率和舉債的資金成本率加權平均，再以此做為折現率，去評估投資案的現值。

6什麼時候該用什麼樣的資金來源？
在2002年《Journal of Finance》（第57卷第1期）有一篇文章〈Baker and Wurgler〉對這個問題有精彩的討論與實證結果，他們的結論令當時的學術界大為震驚。因為他們發現當股票市場好的時候，企業就會增資發行新股；股票市場不好的時候就進行庫藏股操作。因此企業並沒有所謂的目標資本結構（target capital structure），我們在任何時間點觀察到的企業資本結構，都是累計過去增資決策的影響，而這些決策只是經營者在選擇最好的增資時間點而已。
傳統上關於資本結構理論大致可分為兩派：取捨理論（tradeoff theory）主張企業會有最適的目標資本結構，因為增加舉債會有好處（例如降低代理成本）、也會有壞處（例如增加破產風險），只有當好處大於壞處時就該增加舉債。另一派融資順位理論（pecking order theory）則認為，由於資訊不對稱的關係，企業的資金來源有優先順序，過去盈餘所累積下來的自有資金優先，其次是舉債，最後才是發行新股。 實務上資金來源還有其他的考量，例如除了舉債和發行新股之外，短期資金也是企業的資金來源，甚至有時候還會有以短支長的現象。
最典型的例子就是放棄供應商給的現金折扣而延遲付款，這樣做就如同在向供應商周轉短期資金，因此聰明的財務長應該計算該項短期資金來源的隱含資金成本率，與其他的資金來源（如銀行的短期借款）做比較看是否划算。
另外，我們也觀察到企業除了考量哪一種資金來源比較便宜之外，還會將其負債比率和同業比較，不宜高出同業平均水準太多，而且負債比率的增減也不宜過劇，這都是為了避免引起資本市場的「特別關照」。
除此之外，企業還會有保留「融資彈性」的考量，某些企業保留很多的現金，維持較低的負債水準，但同時又向數家銀行談妥融資額度。
這樣做有兩個目的，第一個是避免當有不錯的投資機會（例如好的購併目標）出現時卻面臨籌不到錢的窘境，第二個則是預防市場景氣的突然反轉。

YES, I KNOW!
庫藏股
簡單的說，就是公司將已經發行出去的股票，從市場中買回，存放於公司，而尚未再出售或是註銷。它的特性和未發行的股票類似，沒有投票權或是分配股利的權利，而公司解散時也不能變現。
庫藏股的功能包括：
1.可以維持股票的流通性；
2.可以防止公司被惡意購併；
3.可供公司做為股票選擇權及其他權益證券的使用；
4.不讓有異議的股東阻撓公司重大決策；
5.公司可利用庫藏股制度進行資本結構的調整。