A股入摩記：海外投資者熱情超預期 已開始抄底優質股

　　來源：經濟觀察報

　　經濟觀察報 鄭一真 洪小棠/文 MSCI首席執行官亨利·費爾南德茲（Henry　Fernandez）自1979年以來頻繁到訪中國，而這一次，可能是他近40年來最重要的一次中國之旅。6月1日，歷經5年反覆地溝通與協商之後，中國A股正式納入MSCI。費爾南德茲此次行程排得滿滿當當，拜訪中國監管層、MSCI的客戶，參加上交所入摩啟動會，之後密切追蹤機構投資者對A股投資的反饋。

　　如果說過去30年是中國以及其它新興市場融入全球經濟體系的過程，費爾南德茲現在看到的是，“未來10年將是中國金融體系融入全球金融體系的一個過程。”推出中國存托憑證CDR、加速推進滬倫通、優化滬深港通、允許外資控股中國金融機構，在中國大步推進金融開放之際，A股被納入MSCI順理成章。摩根大通首席經濟學家朱海斌如此評價道，中國股票市場正式與國際接軌，這是繼人民幣被納入SDR貨幣籃子之後第二個裡程碑事件。

　　226隻A股以5%的納入因子納入MSCI新興市場指數，以入摩為支點，撬動的是220多億美元流入A股市場，而這一切都只是開始。初始階段，A股在MSCI新興市場的權重為0.8%，假如完全納入，A股佔比則將上升至約16%的權重。參考中國台灣和韓國的入摩進程，全部納入的周期可能會拉長至10年。而在5月29日的媒體見面會上，費爾南德茲很肯定地表示，“未來A股納入的百分比更高，步伐也將走得更快”。

　　境外投資者對A股的興趣超出費爾南德茲的預期，也超出諸如摩根士丹利這樣的外資投行的預期。在今年持續幾個月的A股低迷期後，有跡象顯示，外資正在通過滬深港通管道抄底A股優質個股。誠然，在資本市場的普遍預期之下，短期200多億美元的資金流入，對市值9萬多億美元的A股來說不能攪動任何風雲。

　　但長期來看，隨著外資逐步進入，中外長期投資理念與短期投資理念不斷碰撞，未來將重塑A股的生態，中國資本市場在國際資本市場體系的話語權也將逐步提升。

　　下一步：中盤股？

　　5月31日，A股實現平穩納入MSCI新興市場指數。當天，上證綜指收報3095.47點，漲幅1.78%，成交1851.99億元。上交所數據顯示，滬市MSCI納A板塊上漲1.81%，成交760億元，較上一交易日增加14%。

　　從資金流入情況看，滬股通流入MSCI納A板塊金額明顯放大，買入金額增加至112.7億元，創年內單日最高，約為近一個月平均水準（44億元）的2.5倍，146隻樣本股上漲率91%，無個股漲停，漲幅超過5%的個股僅7隻。上交所表示，主要被動基金已完成建倉。

　　初步納入之後，費爾南德茲將跟國際投資者進行密切地溝通，了解他們對納入的體驗、需要改善的問題、有什麽可以做得更好。其表示，在這個過程中，MSCI方面會接觸各種不同的機構，包括交易所、監管機構、央行、投資者等，了解他們的反饋意見以作下一步規劃。

　　這次，A股將分兩步，以每次2.5%的納入因子於5月31日及8月31日實施。最終，納入MSCI的A股成分股由233隻調整為226隻。入摩前夜，MSCI發布臨時公告，將東方園林、海南橡膠、中國中鐵、太鋼不鏽、中興通訊等五隻股票從此次納入的成分股中剔除。這些個股截至5月30日仍在停牌，本次調整將自6月1日起生效。

　　MSCI成分股的選股邏輯，簡而言之，初始納入階段隻考慮大盤股，滬股通、深股通投資不到的股票去除，停牌時間太長的股票也剔除，同時考慮到這些標的是否能很好地代表A股，與其他地區成分股選取的標準是否一致，以及是否能動態地反映出市場的變化。而大規模停牌是2015年MSCI將中國拒之門外的主要原因之一，這次將上述6隻處於停牌狀態的個股剔除也在市場的預期之中。

　　回顧過去五年，2013年6月，MSCI將中國A股列入2014年市場分類評審的納入審核名單；2014年至2016年，MSCI對A股進行的前三次谘詢，由於滬深港通額度分配、資本流動性限制、QFII資本贖回額度限制、創設金融產品的預先審批制度等問題最終沒有納入。而這些，在MSCI與中國監管頻繁地溝通過程中，都逐步得到解決。

　　隨著A股的初始納入，中國在MSCI新興市場的權重將上升0.8%至31.3%。假如中國A股獲全部納入，屆時中資股將佔新興市場指數約42%的權重，而A股則佔約16%的權重。

　　為何隻納入大盤股以初始權重隻佔0.8%？MSCI亞太區執行董事暨中國區研究部主管魏震解釋道，追蹤MSCI指數的包括海外的主權基金、養老基金、學校的捐贈基金、保險公司、大型資產管理人等機構投資者，對他們來說，投資A股的挑戰非常大，從大的角度來說，他們審視資產配置框架可能性會發生改變，因為長期來看，A股相對其他新興市場的成長性是比較高的，當然風險也比較高。從實踐的角度來說，大部分現有新興市場管理人沒有長期管理A股，或者說沒有對A股有績效的歷史經驗。未來可能在一到三年，甚至是更長的時間裡，對新興市場管理人管理A股的能力提出了額外的要求。

　　如何決定下一步的計劃，費爾南德茲表示，現階段主要是兩個納入的過程需要順暢，然後我們也要考慮國際投資者是否有能力去迎接中盤股的納入。其坦言，中盤股確實是在我們的下一步的考慮之中。目前有兩種方案，一是我們可以繼續的把200多隻大盤股的納入因子提高，或者是我們也可以把中盤股加進去，然後把整個納入因子提升。

　　根據MSCI指數編制規則，納入的A股大盤股市值必須在86億美元以上並且需要有至少43億美元的最低自由流通市值；中盤股市值必須在32億美元以上並且需要有至少18億美元的最低自由流通市值。“目前MSCI新興市場指數有將近850家公司或成分股，我們此次將納入230多家A股公司，而新興市場指數本身已有一百六七十隻中國股票，如果把中盤股也加進去，整個MSCI新興市場指數的成分股將提高到1300隻，而其中超過600只是中國企業。在這樣的情況下，投資者是否能跟隨這個步伐去了解A股市場的可投資機會，有沒有足夠的研究能力去追蹤，都是我們所需考慮的因素。”

　　外資熱情超預期

　　投資A股的國際機構投資者，大致可以分為三類，一是被動型投資者，追蹤MSCI中國相關的指數基金；二是主動型投資者，通常以MSCI為基準來主動選擇投資的股票；第三類則是全球量化基金。這三類投資者在MSCI這樣一個契機下，以及滬港通、深港通的機制下，對中國A股的關注度大幅提高。

　　MSCI明晟董事總經理、亞洲研究部主管謝征儐回憶五年前，當MSCI提出有意納入中國A股於其主流指數時，全球投資者的反應並不積極。自MSCI於2017年6月宣布納入中國A股後，國際投資者對中國股市的興趣與日俱增。主要體現在，反映國際機構投資者對買賣A股準備程度和投資興趣的特別獨立账戶（Special　Segregated　Account）的開立數目現已超過4000個，遠超互聯互通運作了三年累計下來的1700個；其次，投資者透過滬深股通計劃持有的中國A股數目現時亦超過1800隻。

　　外資機構投資者投資A股主要通過滬深港通、QFII（合格境外機構投資者）和RQFII（人民幣合格境外機構投資者）等管道。雖然近期以來A股的交易量有所下降，但是國際投資者對A股的布局卻在增加。瑞銀證券中國首席策略分析師高挺梳理數據發現，北向資金淨流入維持強勢，過去兩周的資金淨流入量高達200億元（4月單月淨流入410億元，年初至今共淨流入1380億元）。其中，海外投資者最偏愛的板塊依次是食品飲料、材料、資本貨物、醫療保健和銀行。根據其與海外投資者的交流，他們對經濟增長的預期並沒有像國內投資者那麽悲觀，外資已開始逢低布局部分優質個股。

　　瑞銀中國證券業務主管房東明同樣看到，一些主要的全球基金不斷地把A股的配置從原來的1%-2%提高到了7%-8%，總體的上限在10%左右，外資對A股的布局上有很大的增加。同時，滬深港通每日額度的提高極大地滿足了A股的被動式投資者的需求。

　　摩根士丹利亞洲及新興市場首席策略師郭強盛（Jonathan　Garner）5月30日指出，在A股正式納入MSCI這個指數之前，國外的投資者已經加重了他們對於A股的投資。在過去一個月當中，滬港通、滬深通的北向通的交易量達到了60億美元。“這個交易量實際上是高於我們的預期，可能會比未來幾天內被動股指的投資者進行再平衡的量要大。”

　　在新興市場中配置5%的權重在中國，摩根士丹利中國市場策略師王瀅給出了這樣的建議。相比之下，中國A股在MSCI新興市場指數的權重僅為0.8%左右。

　　郭強盛補充道，給出這樣的建議，我們也對全球投資人解釋，這樣他們會有什麽好處。首先，A股市場的表現和全球股票市場的表現相關度不是很高，這就給投資組合提供了多樣化的選擇。其次，對於海外投資者來說，投資A股給他們更多的板塊選擇，而目前這些板塊在離岸的中國股票市場是沒有的，比如健康醫療領域、清潔能源、環保、高端製造業以及航空領域。另外，A股現在的估值處於一個偏低的價值區間。

　　關於A股與全球股市的相關性，魏震認為，這個系數是比較低的，大概在30%多左右，這是一個長期的數據，在2009年之前跟之後變化不大。“我們可以經常看到這樣的情況，如果全球市場在跌，可能A股是唯一一個市場跌幅沒那麽大的，甚至還在漲的。”

　　為了應對海外投資者的需求，作為中介，外資投行紛紛加大在經紀、研究等方面的投入。花旗銀行公開表示，在中國監管開放市場之際，為了抓住新的盈利機會，正在增加對中國股市的研究和覆蓋。瑞士信貸也表示，去年中國股市的研究團隊增加了11名股票分析師。

　　作為國內最大QFII投資人，瑞銀證券在MSCI宣布納入A股的近一年時間裡，在全球市場通過不同形式——包括路演、研究團隊、銷售和交易團隊與投資者舉行見面會、舉辦投資研討會，還包括協調大批中國公司、交易所等監管部門，與海外的投資者進行對接，做了很多地推動工作。另外，據房東明介紹，瑞銀證券在中國與MSCI相關的業務端，在人員和平台方面進行了大量投入，在系統上，不管是通過QFII還是RQFII的管道，或者是滬深港通，瑞銀證券在平台和人員上都已經完全做好準備。

　　除此之外，中資機構亦在踩點布局。國內基金公司也紛紛推出MSCI相關指數。第一家推出MSCI中國A股國際通指數的招商基金國際業務部總監白海峰在2016年底就做出了A股入摩的預判，第一時間與跟MSCI進行溝通和交流，希望成為第一家推出追蹤MSCI中國A股國際通指數產品的基金公司。“去年11月27日上報產品，今年3月份拿到許可證，前後從布局設計產品到後來產品發行花了大概1年的時間。”

　　拿到許可證以後，招商基金馬上開始啟動銷售，該基金銷售接近50億元，也是今年成立的最大的MSCI指數基金。這隻產品公司也很重視，4月13號到現在，進入了緊張的建倉期。根據基金合約，招商基金有半年的建倉期，白海峰表示，將踏著MSCI的腳步和節奏逐步建倉，這個過程考驗建倉的節奏和主動管理能力以及對市場的判斷。目前，招商基金MSCI團隊有10餘人，其中，負責研究2個人，交易1個人，投資2個人。

　　金融開放“裡程碑”

　　為了初步入摩能有效的實施，中國人民銀行將北向投資的每日投資額度提高四倍至520億元人民幣，同時，香港金管局采取一系列措施確保離岸人民幣市場流動性充裕。MSCI認為，這些行動都充分反映當局致力開放市場的決心。

　　基於追蹤MSCI的總資產達13.9兆美元，MSCI認為，5%的初始納入因子預期將為A股市場帶來約220億美元的資金流入。

　　高挺認為，初期納入MSCI能夠給A股帶來的海外資金量還是相對比較小，更多地是對整體市場信心的提振。但是從長期來看，納入更直接的影響體現在外資佔A股流通市值比例的提高，這個比例現在大概5%左右，2017年，這個比例只有3%左右。未來，A股納入MSCI之後，這個比例還會提高很多，而這個過程也會推動A股機構投資者比例的提升，A股過去的一些弊病——散戶主導、羊群效應等都會因此有所改善。

　　在近期的海外路演中，薑超也看到了海外機構投資者與中國機構投資者訴求的差異——“美國投資者所關心的話題，其實也是五花八門。比如我有幸見到了Oppenheimer基金的CIO，他的平均持股期是10年以上，所以他問我的問題是怎麽看5到10年以後的中國？這和我們在國內大家主要隻關注短期問題形成了鮮明對比。”

　　在這一點上，中歐基金董事長竇玉明給出了更為直接的數據，國內公募基金和海外基金最大的差別體現在換手率上。從2004年至2016年，國內偏股基金過去13年的年均換手率基本保持在400%以上，即平均每年會換手四次左右；而在美國，股票基金過去33年的年均換手率僅為57%（截至2016年），且最近一年的數據僅為34%。我們的換手率大概是國際或者美國同行的10倍。

　　機構化與國際化是未來A股的兩大發展方向。朱海斌認為，A股納入MSCI指數是中國資本項目開放過程中的重要一步，是中國資本市場與國際市場連通的標誌性事件。過去幾年中國金融市場對外開放的標誌性事件還包括，滬港通深港通的開通和運行、債券通的開通運行、QFII和QDII的運行和發展，還有人民幣正式納入特別提款權籃子。

　　不僅對A股，對境外的機構投資者來說，這都只是一個開始。隨著中國A股獲逐步納入，投資者仍將持續關注市場準入的問題，包括額度分配、停複牌、衍生品審批等，同時也會面臨一些新的問題，諸如隨著中國在指數權重的佔比日增，投資者應如何評估新興市場在資產配置中的角色？A股的納入將會如何改變新興市場整體的基本面特徵？因子量化投資策略適應用於中國市場嗎？未來新興市場投資趨勢會如何發展？

　　費爾南德茲表示，在與投資者的廣泛地交流中發現，有些投資者想通過買賣股票來參與這個市場，有些投資者想通過ETF、被動基金或者衍生工具來進入市場，這些衍生工具比如期貨、期權，或者結構性產品等。“他們關心的是，在中國有什麽可以去投資以及如何進行投資。”

　　今年5月1日起，滬深港通單日交易額度雙雙擴大4倍，即分別由130億元和105億元調整為520億元和420億元。中國目前是全球第二大股票市場，以及全球第三大的債券市場。

　　在中外雙方的談判中，關於金融衍生品的開放問題也取得實質性的進展。費爾南德茲透露，市場參與者能較為自由地使用交易所的數據去做衍生產品，比如櫃台交易OTC的使用已經沒有約束，市場參與者可以獲得授權進行產品開發。證監會也在特別關注衍生產品，比如說期貨、期權等，中國監管也在等待更為成熟的市場條件去放寬對這類型產品的發展。據我們所知，目前證監會正在非常積極地研究這方面的工作。目前，滬深交易所對金融機構在全球任何交易所推出的包含A股的金融產品實行預先審批的制度。

　　王瀅對經濟觀察報記者表示，我們如果看中國台灣和韓國，用了差不多十年的時間才把整個市場全部納入MSCI指數。中國如果按照目前改進的狀態持續下去的話，有可能會比這個速度要快一些。

責任編輯：陳悠然 SF104