美國CPI高於預期如何牽動9月聯準會會議？委員談話透露：升息利率頂峰仍有不確定性

9/13（二）美國公布最新8月核心CPI年增6.32％，高於前值的5.91％以及市場預期的6.1％，使得FedWatch全年升息16碼機率躍升最高，美股三大指數重挫、兩年期美債價格亦跌破年內新低。為何股債再次齊跌？M平方如何前瞻即將召開的9月FOMC（聯邦公開市場委員會）會議？

本文重點

• 美國8月CPI（消費者物價指數）季調年增8.25％（前：8.48％）、核心CPI年增6.32％（前：5.91％），雙雙高於市場預期，主要由房租項目帶動，聯準會理事會成員Waller認為最快要至明年出才有機會見到放緩，因此控制通膨仍是首要目標。
• 美國長線就業結構仍在好轉，非農就業人口總數突破疫情前新高，給予總體經濟活動下檔支撐，不過也因此聯準會不需要在高通膨、就業之間權衡，得以持續鷹派緊縮貨幣政策。
• 聯準會委員於緘默期前發言，普遍對於緊縮終點利率水準仍有分歧，並強調需要依照經濟數據調整，因此在本次CPI數據超預期後，FedWatch全年升息16碼機率躍升最高，同時17、18碼機率也大幅上升，市場聚焦下週9月FOMC會議關於利率路徑的指引。
• 展望下週9/22聯準會會議，我們提出三大前瞻重點：（1）利率點陣圖：今明兩年、長期利率將有大幅調升可能；（2）經濟預測SEP：有進一步下修經濟、上調核心PCE機會，將決定市場評估終點利率水準；（3）縮表如期進行：9月調整至每月950億，須留意MBS主動賣出的討論。

8月核心通膨攀升，關鍵在房租與薪資推升的預期

美國8月CPI季調年增8.25％（前：8.48％）、核心CPI年增6.32％（前：5.91％），雙雙高於市場預期的8.1％及6.1％，特別是聯準會關注通膨能否具有延續性下降的：核心CPI年增、月增均進一步攀升，使得市場擔憂下週FOMC有加大年內升息幅度的可能性。CPI數據公布後，美國三大指數大跌、2年期美債價格跌破年內低點、10年期美債殖利率及美元亦站回 3.4％、109大關。

Photo Credit: 財經M平方

觀察細項，能源年增23.8％（前：32.9％）、 新車年增10.1％（前：10.44％）均有所放緩，同時二手車月變動翻負至-0.4％（前 0.3％），而年增7.8％（前：6.61％）維持年內低檔，符合市場預期能源、商品貢獻通膨年增有所放緩的情境。

但本次的重點來自佔比最大的房租項目，年增6.25％（前：5.72％）再創高、其細項中權重佔比達CPI23.5％的「 所有權人約當租金 」（Owners' equivalent rent, OER）月增、年增也同樣再創新高，成為推動核心CPI的動能。

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我們引述聯準會理事Waller於9/9談話看法：「要說通膨正在顯著持續下降還為時過早。目前通膨現象仍然普遍，有至少六成以上不同的商品、服務項目增長了3％或更多，同時住房服務價格仍在上漲，使得核心通膨持續遠高於疫情前水平，未來通膨應該關注重點房租、薪資」。

我們摘要Waller看法如下：

• 房租 ：美國Q4房租以及OER在新簽約情況下，年內仍有繼續上漲推動核心通膨的可能性，並且預計房租及OER推升通膨的壓力，最快要到明年初，才會因新租約簽訂而緩解。
• 薪資 ：名義工資仍在快速增長，包括亞特蘭大聯儲的工資增長追蹤在7月創下24年新高，年增率也升至6.7％，因此除非就業市場顯著疲軟，否則預計工資短時間增長不會大幅放緩。而雖然薪資不算在CPI項目中，卻也成為推升其預期的關鍵。

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核心CPI的進一步上行以及薪資年增仍處高檔，讓通膨是否進一步出現令人信服的下降仍具有不確定性，CPI數據公布後，FedWatch 9月升息3碼機率為80％、4碼更躍升至接近20％（公布前機率：2碼9％、3碼91％、4碼 0％），全年升息碼數亦由16碼取代15碼來到最高。我們也維持Q3通膨位在高位、Q4開始滑落、Q1才有機會出現較為明顯的下滑。

此外，聯準會持續緊縮，資金面給予行情壓抑、反覆測底的看法不變，並提醒確認通膨延續性下行，以及利率對焦時點再度推移至Q4初的機率有所增加。

聯準會鷹派調控持續，就業市場仍有韌性

讓聯準會堅定鷹派態度的除了仍有不確定性的通膨以外，更重要的是可能影響民眾、企業通膨預期的薪資增速，觀察目前職位空缺數 、 自主離職率等指標均逐漸朝向聯準會調控目標前進。然而這樣利用大幅緊縮貨幣政策，壓抑經濟活動、就業市場，以避免薪資─通膨螺旋風險的政策，是否會對美國消費經濟的動能就業市場，造成長線負面影響？我們以兩個面向解讀：

1. 短期的失業率回升，主要來自勞動力人口回歸

從8月份失業率自3.5％上升至3.7％來看，主要由勞動參與人口增加+78.6萬人（前：-6.3萬人），更多民眾重新開始尋找工作，並被計入失業人口所致，搭配非勞動力人口-61.3萬人（前：+23.9萬人）回落至年初水準，推升勞參率回升至62.4％（前：62.1％），整體就業市場月增動能逐漸回歸長期平均，長線結構仍然穩健。

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2. 非農就業人口數創高，給予總體經濟活動下檔支撐

除了長線結構仍然穩健以外，從非農就業人口數在8月正式超過疫情前新高來看，美國就業市場的民眾收入應能持續給予經濟活動支撐，不過我們也提醒目前就業市場由多份工作人數創高帶動，同時面臨高通膨持續時間近2年，因此就業市場仍有一定的脆弱性存在，仍須密切留意聯準會進一步緊縮的影響，建議關注聯準會提出的薩姆衰退規則 。

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就業市場在聯準會強力緊縮調控下仍有韌性，不過由於許多行業仍面臨工人短缺問題，因此聯準會仍有進一步調控就業市場的壓力，以避免通膨預期、薪資-通膨螺旋上升風險。而就業市場的穩健也同時代表聯準會目前不需要在通膨、就業之間進行權衡，貨幣政策首要目標仍將集中在降低通膨，9月會議仍有強化鷹派態度的可能性。

緘默期前委員談話透露：升息利率頂峰仍有不確定性

從聯準會雙重使命通膨、就業來看，目前聯準會在9月會議放緩鷹派緊縮的機率並不高，同時觀察委員在緘默期前發言，多數均支持9月再度升息3碼，並且認為根據歷史經驗，有必要維持利率高檔一段時間，而在CPI公布前就對於中性利率、緊縮終點利率看法有所分歧，我們摘要緘默期前，有提到中性利率及緊縮終點利率看法的委員發言如下：

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高通膨、就業市場穩健的背景下，聯準會並不需要在兩者之間權衡，因此自8月中旬以來，即便通膨年增有築頂跡象，但委員仍不斷透過公開發言，強調通膨調控是首要目標，使利率頂峰再度出現不確定性。

而8月底Powell也於全球央行年會以簡潔有力的方式，進一步傳遞聯準會將持續鷹派以壓抑通膨預期，並採用backward looking方式進行政策溝通（也就是不預測路徑，依照經濟數據去決定），未來貨幣政策將堅持緊縮直到通膨下降，並達到長期價格穩定目標，避免1970年代的高通膨預期形成後，需要更高的成本才能控制住通膨，也是 M 平方認為Q3資金面壓抑使行情反覆的主要原因。

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