徐奇淵：“下一代歐盟”發債計劃，疫情催生國際金融體系新萌芽

　　意見領袖 | 徐奇淵、龍希

　　本文撰寫於2021年7月21日，2022年6月16日刊發於《中國金融》。

　　導語

　　“下一代歐盟”發債計劃將引發國際金融體系變化，進一步提升歐元的國際地位，對外在中長期可能給日本國債市場帶來較大衝擊，對內的最大受益者則是東歐和南歐國家。

　　基於法德倡議原型，在經歷了歐盟委員會的提議、歐盟理事會和歐洲議會的表決和成員國的批準後，“下一代歐盟”作為在新冠肺炎疫情背景下的歐盟復甦計劃得以推出。

　　截止到2021年7月底，歐盟已經通過“下一代歐盟”發債計劃籌集到三筆資金，第一筆是在6月15日通過10年期債券籌集到200億歐元的資金，第二筆債券於6月29日發行，包括90億歐元的5年期債券和60億歐元的30年期債券，第三筆交易為7月14日發行的總額為100億歐元的20年期債券，三次認購率分別高達7倍、11倍和近10倍。根據歐盟在6月公布的融資計劃，歐盟將在2021年底前籌集到800億歐元的債券。

　　“下一代歐盟”發債計劃旨在通過發行國際債券獲得融資，用於成員國紓困和對歐盟預算的支持。然而，這一計劃不只是為了解決歐洲內部的經濟困境，無論從設定的目標、設立的機制流程，還是關注的優先事項來看，它都反映了歐盟對自身經濟發展的長期規劃和對提升自身國際地位的政治抱負。

　　這一發債計劃與歐洲金融穩定基金和歐洲穩定機制發債計劃相比有何不同？對歐盟的經濟複興和發展有何影響？是否意味著歐盟迎來了哈密爾頓時刻，對歐洲一體化進程的意義何在？這對現有國際金融體系格局來說又意味著什麽？

　　01 “下一代歐盟”計劃的主要內容及特點

　　發債主體為歐盟委員會，融資總額高達8000億歐元。融資期限為2021年中至2026年底，年融資約1500億歐元。根據歐盟的官方文件，所籌集到的8000億歐元中，有4075億歐元將用於撥款，3860億將用於貸款。成員國負責償還貸款，因此不會影響歐盟的淨收益，撥款則由歐盟預算償還。

　　在新冠肺炎疫情爆發後，為了維持就業和保護勞動者收入，歐盟推出緊急狀態下減輕失業風險援助計劃，由歐委會代表歐盟在國際資本市場上籌資，重點支持受疫情影響最大的成員國，這一計劃使歐盟作為大型定期發債者成為可能，是在ESG金融市場發債的一次嘗試，也為“下一代歐盟”債券發行做好了前期的鋪墊準備。

　　歐盟采取多樣的融資渠道。根據歐委會的文件，多樣的融資渠道包括：歐委會每年會頒布一項決議，設定最大借款能力；籌資計劃的關鍵參數每半年通報一次，確保信息透明，向投資者提供可預測性；與支持發債計劃的銀行建立結構化關係；採用多種融資工具，以中長期債券和短期債券為主，未來不排除增加一些商業票據和回購協議等；結合招標發行和辛迪加兩種方式，但是以辛迪加作為發債的主要形式等。[1]

　　辛迪加是歐委會之前發債採用的主要形式，由歐盟委員會作為發行者，銀行為主要的承銷商；招標發行由金融機構作為一級交易商在電子平台上提交報價，“下一代歐盟”拍賣平台運行後，短期債券將僅通過招標發行；通過借助這兩種方式，歐盟可以以對自身有利的融資條款進行融資，並實現利益的最大化。[2]

　　債券發行中約30%為綠色債券。“下一代歐盟”發債計劃旨在實現歐洲的經濟複興，並建設一個更加綠色、數字化、富有彈性的歐洲。

　　歐盟試圖借助綠色和數字兩個抓手，在中美博弈背景下加強自己的國際地位，其中，美國在數字領域相比較於歐盟更加領先，而歐盟在綠色領域具有優勢。

　　在“下一代歐盟”計劃中，有30%的債券為綠色債券，這是歐盟繼推出緊急狀態下減輕失業風險援助計劃後，在ESG金融市場的又一次嘗試。近2500億歐元的綠色債券也成為目前世界上規模最大的綠色債券計劃，進一步擴大了綠色債券市場，鞏固歐洲在綠色金融市場的領導地位。通過發行綠色債券，還可以吸引更廣泛的投資者，通過借助歐盟信譽的加持，以對歐盟有利的融資條件支持歐洲的綠色轉型，以助力歐洲經濟的長遠發展。

　　02 與歐洲金融穩定基金和歐洲穩定機制發債計劃的比較

　　覆蓋範圍從歐元區擴展到27個歐盟成員國。歐洲金融穩定基金（EFSF）和歐洲穩定機制（ESM）的主要覆蓋區域是歐元區，主要目的是向歐元區成員國提供貸款援助，以維護歐元區的金融穩定，促進歐元區的財政一體化進程。

　　“下一代歐盟”計劃打破了在歐元區內的局限，而是將覆蓋範圍擴大到27個歐盟成員國，使得在歐盟範圍內，在共同預算的基礎上發行共同債務成為可能。通過將覆蓋範圍擴大到整個歐盟地區，有利於促進整個歐盟地區的財政一體化進程，以最終增強歐盟的經濟主權。

　　發債主體的政治色彩與歐洲主權色彩更加強烈。根據《歐盟運行條約》第123條關於歐央行職能的規定，歐央行不能直接購買成員國債券，但是一些成員國過渡發債，又使得歐央行要為陷入債務危機的成員國實行救助。

　　在希臘主權債務危機爆發後，在歐元區成員國和歐央行的推動下，歐洲金融穩定基金（EFSF）得以創立，但其性質是一家在盧森堡注冊的有限責任公司。2013年，該機制被歐洲穩定機制（ESM）這一具有政府間性質的常設組織所取代，旨在保障歐元區的金融穩定，當歐元區國家面臨嚴重的債務問題時，可為這些國家提供金融支持。

　　“下一代歐盟”的發債主體是歐盟委員會，歐盟委員會及其前身曾一度是歐洲一體化過程中發揮核心作用的機構，它壟斷了大多數立法倡議權，是歐盟條約的捍衛者，在一些情況下可以代表歐盟進行國際談判，並且在其運行中體現共同體方法，具有混合體和自成一體的特點。因而，“下一代歐盟”計劃不僅具有較強的政治色彩，其發債主體還具有較強的歐洲主權色彩。

　　具有“紓困”與“發展”的雙重目的。無論是歐洲金融穩定基金（EFSF），還是歐洲穩定機制（ESM），其主要目的都是為了解決歐元區的債務危機，即“紓困”。

　　“下一代歐盟”發債計劃一部分為了成員國紓困，帶領成員國走出經濟困境，另一部分為了支持歐盟預算，為實現歐盟的中長期發展提供資金支持。

　　在該計劃中，有近2500億歐元的債券為綠色債券。歐盟在氣候變化、環境問題上一直扮演著積極領導者的角色，而綠色資產定價是領導權的重要組成部分。在中美博弈、美國領導數字領域的大背景下，通過進一步加強在綠色領域的領導權，有助於歐盟提升其國際地位。

　　03 對“下一代歐盟”計劃的評價

　　從經濟複興到經濟轉型計劃，形成歐洲綠色力量與貨幣力量的相互加強。

　　“下一代歐盟”計劃首先是一個經濟複興計劃，在新冠肺炎疫情衝擊歐洲經濟的背景下，通過投資和借貸試圖帶領歐盟走出困境。根據歐盟委員會的預測，“下一代歐盟”計劃將在2024年前帶來超過2%的經濟增長和超過兩百萬個就業崗位。

　　同時，它還是一個轉型計劃，旨在給歐洲經濟帶來數字革命和碳中和，使歐洲經濟實現向可持續發展的系統性轉變。在這一系統轉變中，綠色力量與貨幣力量相互結合，形成一種相互加強的效應。

　　由於該計劃中的綠色債券將成為世界上最大的一個綠色債券計劃，加上高信用評級的加持，可能會成為一個世界綠色債券的定價基準。

　　此外，通過借助信譽較高、較安全的“下一代歐盟”綠色債券融資，可以增加流向風險系數較高的綠色項目的投資資金，有利於歐盟作為綠色力量的實力的增強。

　　而歐盟通過發展自己的綠色力量，有助於佔據綠色領域的技術制高點和規則制高點，在全球治理中發揮更大作用。應對氣候變化的核心是去除化學能源，如石油、天然氣等，而更多地採用可再生能源，最終也會對石油-美元體系帶來衝擊，催生以碳為基礎的國際貨幣體系萌芽。

　　深化歐洲一體化進程，加強成員國之間的趨同。首先，從歐洲層面來看，認定歐洲已迎來漢密爾頓時刻為時尚早，但是“下一代歐盟”發債計劃在危急時刻增強了聯盟的穩定性，借助這次“危機”所帶來的機遇，進一步深化歐洲一體化進程。

　　歐盟預算是超國家治理得以運行的重要基礎，通過融資可以增加歐盟預算，給歐盟政策的落實和歐洲一體化進程提供資金保障，同時也為實現歐洲財政一體化鋪路。

　　此外，對成員國的撥款可能導致歐盟加強對數字稅和碳排放稅等的徵收，歐盟層面對某些企業的征稅會導致國家層面相關稅收的流失，從而加速稅收領域權能從國家層面向超國家層面的讓渡。

　　其次，從成員國層面來看，“下一代歐盟”發債計劃會加強成員國之間的被動趨同。在歐洲一體化的歷史進程中，不乏為了實現一體化，成員國采取主動趨同的例子，如在推動歐洲貨幣一體化進程中，法國主動改變在宏觀經濟政策上的一些政策理念，向德國模式靠攏。

　　在加大投入發展綠色領域領導權這一問題上，成員國之間存在分歧，但是“下一代歐盟”計劃使得每個成員國按GNI比例向歐盟繳納的份額從1.4%提高到2%，並且30%的債券都將被用於發行綠色債券，保障了綠色政策相當大的資金支持，成員國之間的分歧與矛盾也因此被弱化，形成了在歐盟制度框架下，各成員國之間的被動趨同。

　　引發國際金融體系變化，進一步提升歐元的國際地位。此次發債計劃對外可能較大影響日本國債市場，對內最大受益者是東歐和南歐國家。

　　由於歐盟的信用評級較高，介於AA與AAA之間，認購倍數也較高，日本的十年期國債收益率跟歐盟最接近，但信用評級低於歐盟，介於A與AA之間（見表1），短期來看對日本國債市場的影響雖然不大，但是從中長期來看可能會給日本的國債市場帶來較大衝擊。

　　根據歐洲智庫布魯蓋爾研究所專家的分析報告，所有的成員國都會成為淨受益國，[3]但最大的受益者可能是歐盟內部的原來發債成本比較高的東歐和南歐國家。通過將成員國層面高利率置換為歐洲層面的低利率，東歐和南歐國家可以從中獲利。

　　此外，也在全球範圍內增加了安全資產的供給。如果這一期發債計劃到2026年結束後繼續滾動擴大、形成一定規模，其二市場的廣度、深度更成熟之後，可能會對現有的國際安全資產格局帶來衝擊。

　　最後，通過發行大規模債務，歐元的國際地位進一步得到提升，國際貨幣體系更加多元化，國際金融力量對比更加平衡。

　　表1：歐盟、德國和日本的信用評級對比

數據來源：TRADING ECONOMICS & 歐盟議會報告Credit Rating for Euro Area Member States and European supranational institutions&COUNTRY ECONOMY

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇研究部主任、中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員。)