意見領袖丨中國財富管理50人論壇
作者：陳超
近日，中國財富管理50人論壇主辦了經濟金融形勢分析會，邀請相關政府部門人士、專家學者和金融機構代表共同就如何認識當前國內外經濟形勢、如何看待債券市場風險和大宗商品漲價等熱點問題展開深入探討。中國財富管理50人論壇特邀專家陳超作專題發言時，梳理了疫情衝擊全球金融市場的四個階段，認為當前經濟市場的輪動周期顯著縮短，全球經濟不確定性和複雜性加劇。中國應加速推進疫苗接種，未雨綢繆，做好應對發達國家刺激政策外溢效應的政策安排，妥善把握中美歐之間經濟周期差異，防範通脹不確定性增大帶來的風險。
核心觀點
➢2019年全球低利率環境已經接近極致，與1929—1933年大蕭條時期相差不多，全球流動性過剩水準前所未有，這將給全球經濟帶來巨大挑戰。目前來看，利率還會持續下行。中國需要特別關注流動性過剩的外溢效應。
➢橋水等全天候基金，過去是基於不同經濟情景構建穩健組合，但現在也加入了一個新的疊加組合，即所謂的“第三種貨幣政策”組合，這體現了市場對刺激政策外溢效應、特別是通脹問題的擔憂。
➢中、美、歐的經濟周期是存在顯著差異的。美國在2020年周期重置之後，目前正處於復甦中期，進入了通脹上行階段，但顯然還沒有達到滯脹。就中國而言，我們已經進入了擴張期，經濟增長和通脹水準都在擴張。歐洲顯然要更晚一些。
➢危機中大量勞動力被迫轉移到低端服務業和平台經濟。此外，老齡化效應在減弱，因為新冠肺炎疫情對老齡人口的影響是最大的。
➢總結來看，通脹可能在接下來的一、二個月有所抬頭，但持續上漲壓力不大。長期來看，通脹不確定性會陡然加大，主要受三個因素影響：一是超低利率的持續影響；二是中美博弈；三是危機後貧富分化的進一步加大，可能對逆全球化、民粹主義產生深遠影響。
以下為發言實錄。
疫情衝擊全球金融市場的四個階段
2020年以來，全球金融市場的變化速度非常之快，可謂是“冰火兩重天”。2019年底，“晚周期”話題備受關注，市場普遍認為新冠肺炎疫情快速撥動了“美林時鐘”，使得全球金融市場經歷了巨大的震蕩。回顧過去，疫情對全球金融市場的衝擊主要經歷了四個階段。
第一個階段是2020年2—3月，特點是“現金為王”。疫情衝擊從股市迅速擴散到債券、黃金等避險資產，各類資產都被全面拋售，調整幅度和速度非常快。這是我做全球投資以來，經歷的第二次大危機，但比第一次來得更快、來得更猛。
第二個階段是2020年4—6月。隨著美國貨幣和財政刺激政策的頒布，風險資產觸底反彈，3—6月的反彈幅度超過35%，債券指數基本恢復到疫情前的水準，石油價格也經歷了暴漲。這一階段，很多大型投資者都錯過了反彈時機，尤其是對衝基金受影響很大。因為市場沒有料到政策力度會如此之大。
第三個階段是2020年7—12月。隨著疫苗的推出，9、10月份的經濟數據逐漸好轉，價值投資戰勝了成長投資。此前，成長股上漲幅度已經創下歷史新高。
第四個階段是2021年初到現在，特點是“復甦確認”。投資者普遍關心經濟增長與通脹、利率的賽跑速度。美國十年期國債利率超乎預期的上行，引發了市場的持續擔憂。年初以來，大類資產的市場邏輯是很清晰的。美國的反彈速度在全球股票市場中“一枝獨秀”，而中國股市的表現卻不盡如人意。中國表現亮麗的資產類別主要是大宗商品，如能源、金屬、原油等，這與經濟復甦、通脹抬頭有很大關係。
本輪經濟周期的輪動速度明顯加快
去年以來，經濟市場的輪動周期顯著縮短。市場下跌、上行的幅度和速度都是史無前例的，市場震蕩非常劇烈。去年，從頂峰到觸底隻用了一個多月的時間；而從觸底到再創新高也隻用了5個月的時間。一個周期只有5.9個月，這個速度是60年代以來、甚至是市場有史以來，都從沒見過的。類似的情形，曾出現在1987年的股災。
與此同時，後疫情時代的經濟恢復速度也在明顯提高。根據Blackrock的測算，2008年金融危機用了6年的時間來恢復，而本次危機隻1年時間就恢復到大跌前的水準，恢復速度是2008年的6倍。在應對疫情的過程中，無論是市場的反應速度，還是政府的反應速度和決策力度，都是史無前例的。這也和我們經歷了幾輪周期、吸收了大蕭條時期的經驗有關。
本輪周期的輪動速度，在某種程度上與1950—1960年類似。1950—1970年發生了4次大的經濟危機。由此看來，全球經濟的不確定性和複雜性，仍然是巨大的。
對全球宏觀經濟的幾點觀察
第一，疫情會如何演進？
目前來看，全球分成了不同的梯隊：以色列幾乎全民免疫。英美國家的新增病歷在趨勢性下降。年初以來，美國7天平均新增確診病例，已經從高峰期的25萬降到現在的5萬，其他國家在行政管控疫苗接種後，新增病例也在回落。拉美國家受疫情打擊最大，7天平均新增病例數10~12萬。其中受影響最大的、每100萬人口中死亡人數最多的，是秘魯、墨西哥、玻利維亞等國家。
另一方面，各國疫情演變受疫苗可得性和有效性的影響非常大。目前各國疫苗的可得性非常不平均，75%的疫苗集中在10個國家。美國、英國首針接種率超過30%，而全球平均水準不到6%。接種速度方面，第一、第二梯隊國家遙遙領先，其中以色列、美國、英國的水準較高。疫苗有效性方面。輝瑞和阿斯利康的兩針有效率超過90%，中國國藥公布的有效率是80%，科興是50%。如果隻接種一劑科興疫苗，28天內有效保護率是3%。
中國應該高度重視疫苗接種的問題。由於中國在社會防控方面做得很好，很多人沒有動力接種疫苗。一旦全民免疫的時間分化顯著，中國全面開放的風險是巨大的。以色列的抗體覆蓋率預期在4月份可以達到65%，歐美國家基本上8、9月份可以達到，這對中國是巨大的挑戰。
第二，刺激政策。
這一輪刺激政策的規模巨大、速度很快。從貨幣刺激來看，全球央行累計注入了13兆流動性，佔全球GDP的15%；全球財政刺激累計達17兆，佔全球GDP的20%。美國計劃頒布的4兆一攬子財政計劃，其規模是2008年的3倍。如果該計劃頒布，美國累計刺激規模將佔本國GDP的55%，佔全球刺激規模的40%。這麽大體量的刺激政策，其後遺症對未來全球經濟的影響巨大。
2019年，全球低利率環境已經接近極致，與1929—1933年大蕭條時期相差不多，全球流動性過剩水準前所未有，這將給全球經濟帶來巨大挑戰。目前來看，利率還會持續下行。中國需要特別關注流動性過剩的外溢效應，如資本流動、輸入型通脹、匯率衝擊、對外投資衝擊等。現在很多歐洲國家已經是負利率國債了，美國也可能從零利率進入負利率。在這種情況下，如果我國仍采取債券為主的對外投資結構，是很有問題的。
去年以來，第三種貨幣政策、赤字貨幣化、債務上限等問題，引起了學術界和政府人士的廣泛討論。中國應該未雨綢繆，做好應對準備。特別是在對外投資方面，橋水等全天候基金，過去是基於不同經濟情景構建穩健組合，但現在也加入了一個新的疊加組合，即所謂的“第三種貨幣政策”組合，這體現了市場對刺激政策外溢效應、特別是通脹問題的擔憂。
第三，經濟周期。
中、美、歐的經濟周期是存在顯著差異的。根據模型演繹結果，美國在2020年周期重置之後，目前正處於復甦中期，進入了通脹上行階段，但顯然還沒有達到滯脹。雖然紐約大學的魯比尼（“末日博士”）再次強調全球有巨大的滯脹風險，但目前還沒有看到這種趨勢。就中國而言，我們已經進入了擴張期，經濟增長和通脹水準都在擴張。歐洲顯然要更晚一些，受疫情和政府管制反覆的影響，歐洲的增長和通脹水準還處於復甦早期。
關於刺激效果和通脹走勢。目前市場對財政政策的有效性是存在爭議的。即便在高盛內部也有不同的聲音。David Mericle持樂觀態度，認為財政刺激疊加高儲蓄，可以推動GDP超過潛在增長水準；Larry Summers和Blanchard認為，目前刺激規模過大，超過了產出缺口；克魯格曼從結構視角進行分析，認為1/3的紓困計劃被直接用於疫苗和醫療健康，並不會產生乘數效應；另外2/3的乘數效應也不大，因為一方面刺激會下降，另一方面基建投資效果可能被征稅所抵消。
在通脹水準方面，業內觀點也差異很大。摩根士丹利的資管部門認為通脹是相對溫和的；Larry Summers和Blanchard則認為通脹可能會發生結構性抬升。我們認為，本屆美聯儲比較鴿派，似乎非要看到通脹上行才行動，和市場預期有所差別。2021年美國核心PCE回落到1.41%，這是非常超預期的。目前美國的復甦特徵，是需求大於供給。從需求端來看，儲蓄率上升，但並不存在資產負債表的衰退（家庭資產負債表償債率目前處於歷史低位），消費也在不斷回升；從供給端來看，前期存銷比在大幅下降，短期可能出現超調反應（Overshoot）。目前美國的生產效率恢復得很快，一方面製造業人均產出迅速攀升，另一方面產能利用率僅為75%，遠低於歷史高點。所以後期如果總供給上升，通脹壓力是能得到緩解的。從這個角度來看，美國通脹可能只有1、2個月的上漲，後面還是會回落。但長期來看，通脹壓力仍具有不確定性，醫療等行業的價格可能出現結構性上行。
另外，平坦的菲利普斯曲線也有所改變，但不見得會完全逆轉。危機中大量勞動力被迫轉移到低端服務業和平台經濟。此外，老齡化效應在減弱，因為新冠肺炎疫情對老齡人口的影響是最大的。
總結來看，通脹可能在接下來的1、2個月有所抬頭，但持續上漲壓力不大。長期來看，通脹不確定性會陡然加大，主要受三個因素影響：一是超低利率的持續影響；二是中美博弈；三是危機後貧富分化的進一步加大，可能對逆全球化、民粹主義產生深遠影響。
(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室