相愛相殺的東方財富與同花順，重回歷史高點還需要多久？

原創

在券商係列開篇《忘掉國海證券，在年報中找翻倍個股》中，財華社對券商2019年的行情做了一個定性判斷：趨勢性行情由此開始，2018年報發佈的時間點（附近）是一個重要的節點，亦是拐點。

財華社將證券行業投資者分成了兩個群體：一部分尋找龍頭企業的優勢價值，一部分尋找預期差異的交易性機會。

圍繞券商趨勢機會的四種類型

在對所處於新興（互聯網）券商與券商交易軟件服務交織領域的東方財富（300059-CN）與同花順（300033-CN）分析之前，財華社認為有必要對A股證券相關公司做一個劃分，分為以下四類：

為什麽要這樣劃分呢？首先財華社考慮的是業務層面。

從業務層面看，傳統券商是行業的源頭活水，是上遊金融信息服務與證券交易軟件服務業的衣食父母，當然他們也是天之驕子。

光是證券行業的牌照就涉及證券牌照（經紀、投顧、IPO與債權承銷與發行、資產管理）、證券市場資信評級牌照、公募基金管理人牌照、私募基金管理人牌照、基金銷售牌照、基金支付牌照、基金託管牌照、基金子公司牌照、期貨交易牌照。

以科創板為例，在科創板出台後，倒逼券商從承銷發行穩賺的守門人角色，到企業跟投投資人角色中，傳統大型券商無疑在承銷發行中具備更豐富悠久的經驗，投研團隊具備更充分的實力。

傳統大型券商可以很快地拿到「投行」的入場券，這是互聯網券商與小型券商不可比擬的優勢。

其次是互聯網券商，實際上在A股上市公司中真正具備互聯網券商基因的公司隻有一家，就是東方財富。互聯網券商不是像國金證券（600109-CN）、中山證券這樣與互聯網巨頭騰訊、百度合作了就叫互聯網券商，而是你的客戶（股票投資者）是通過你的互聯網的服務產生聚集併且直達證券交易。

為什麽暫時隻此東財一家，因為東財就是做互聯網金融資訊出身的，這與老板沈軍（筆名其實）做股評家、股票類報紙出身有直接的關聯。

一開始東財的業務也是默默無聞，商業模式很簡單、門檻也不高，就是通過東方財富網（包含股吧、天天基金網）的流量賣金融數據、賣網頁廣告，直到2012年2月（2010年上市）才開始轉型網上基金銷售，2015年9月進軍證券（經紀、自營、投顧、承銷）領域。

從發展之路看，東財是純正的互聯網思維的券商經營，劣勢在於券商自營、資產管理以及承銷經驗能力的缺乏，但瑕不掩瑜，因為他在做符合這個時代甚至下個時代年輕人生活方式的事情。

相對於東財於2012年關鍵且成功的基金代銷的轉型，同花順在2014年跟風賣基金就沒有這麽順利，而且據財華社的觀察，同花順對於手機端證券交易軟件的發力早在2006年已經開始。

正是同花順近十年對於手機端證券交易軟件開發創新的專註獲取了PC-移動端切換下大量股民的註入，我們才能看到於2015年在手機端的金融增值信息服務上出現了爆發式的增長，營收從2014年的2.65億一下竄上到2015年的14.41億。

雖然兩家公司所做的事情不同，但是成功的原因是一緻的，他們抓住了（移動）互聯網時代股民流動的入口，並且將流量轉換成看得見的利潤。

同花順有互聯網的基因，但是這家公司併沒有進入到券商領域，財華社認為，這與老板易峥作為一名理工男、技術出身有非常大的關聯。

所以根據同花順的主營業務——賣金融數據、資訊便把它歸入證券交易軟件服務板塊，在這個領域中恒生電子和金證股份發家最早，兩家公司也有相同的基因——都是合夥人創業併且在初始股權分配時採取的是均分的方式，也就是說兩家公司各自都沒有一位真正意義上的掌舵人。

與金證股份到現在都是四大創始人股份相近且同台作戰不同的是，恒生電子在2014年迎來了馬雲控股式的入駐，這回恒生電子終於有拍板決斷的話事人了。

相比恒生電子、金證股份安安穩穩地做證券、基金、銀行應用軟件開發與維護不同，大智慧的張長虹從PC端金融數據、資訊起家，高價倒騰海外投研公司的資訊、數據，另一邊在券商交易係統投入與營收方面卻捉襟見肘，這為未來連年虧損以至於老板想辦法通過業績造假手段保殼埋下了伏筆。

除了恒生電子、金證股份、同花順、大智慧老牌證券交易軟件服務商，2017年剛上市不久的頂點軟件也是證券平台型軟件及信息化服務提供商，隻不過恒生電子與金證股份已經佔據了行業大部分的山頭，頂點軟件隻能靠定製化、個性化的證券交易軟件打入市場。

基本上從這三個業務層面財華社已經對A股證券相關上市公司做了梳理，但這僅僅隻考慮了業務層面，併沒有考慮到市場（題材）層面，那麽額外劃分的次新券商類型就屬於這個維度。

從市場（題材）層面觀察，在2012-2014年度期間，西部證券（002673-CN）、山西證券（002500-CN）、方正證券（601901-CN）、國盛金控（002670-CN）相較於傳統大型券商有著更優異的表現，財華社會在後續的證券係列文章中對其有更深入的復盤，併且這也是財華社展望2019年度次新券商的基點。

東方財富——A股中沒有對手的互聯網券商

對於券商即將到來趨勢性機會的四種類型簡單地梳理後，有必要對每一種類型的機會做進一步的解構，先從互聯網券商著手。

在對A股唯一純正的互聯網券商標的——東方財富做了全方位的梳理之後，財華社發現在國内互聯網券商領域，東方財富沒有對手！併且在未來資產管理領域（基金發行、代銷上）中東方財富是一家非常值得長期投資的公司。

為什麽這麽講？核心邏輯在於公司的生意模式上。在「圍繞券商趨勢機會的四種類型」提到東方財富是做互聯網金融數據、資訊出身，上市起初的4年（2010-2013年度）數據和資訊都沒掙多少錢。

「刀架刀片」的互聯網商業模式

雖然沒有掙大錢，但是靠東方財富股吧、東方財富網提供的全方位金融資訊聚集了不少潛在客戶。

（東方財富產品線  來源：東方財富調研報告）

通過提供免費的金融數據、資訊内容獲得了精準的客戶群體，繼而通過互聯網渠道基金代銷的方式將流量轉化成利潤，這就是東方財富為什麽在2014年開始業績爆發的原因。

實際上這也是刀架-刀片商業模式的翻版，不過東方財富的「刀架」更加極緻，直接免費銷售。

沿著這樣的路徑，東方財富收購小券商（西藏同信證券）轉型互聯網券商也就理所應當了。因為東財相比於其他競爭對手（傳統券商、想切入金融證券領域的互聯網巨頭），其核心優勢在於獲客成本低，且單個客戶未來能貢獻的價值大。

（截止2018年5月前十名財經網站月度浏覽時間  來源：Wind）

（截止2018年6月前十名股票類APP月度有效時長  來源：Choice）

堵住騰訊阿里，經紀業務大步前進

具體來說，相較於傳統券商，其不僅在於獲客成本的優勢，更在於存留客戶能力的產品設計。當互聯網成為年輕人的生活方式後，證券交易的訴求隻是基礎，他們需要社交，需要聽聽其他的股民對於某些公司的看法，資訊、數據、交易終端、基金理財、社交論壇便構成了一個證券領域的生活化的互聯網絡。

從上述實際的數據來看東方財富也是表現的最好的。

另一方面，在與傳統互聯網巨頭（阿里、騰訊）計劃切入證券領域的競爭中東方財富具備時間上充分佈局的優勢。

作為開展金融業務的重要環節，牌照一直是各大互聯網公司積極努力的方向。BAT 享有巨大的用戶和數據以及先進的技術，一旦擁有券商牌照，借助巨大的流量優勢，證券業務將呈現爆發式的增長。

但是監管層對於互聯網巨頭的牌照問題比較謹慎。2015 年股災以後，對金融創新的態度從積極支持轉為嚴格管控，使得互聯網巨頭獲取牌照遲遲難以落地。

相較於阿里、騰訊券商牌照遲遲難以獲批的同時，財華社觀察到東方財富卻是一路綠燈：2017 年3月，東方財富收到證監會下發的受理通知書，對申請予以受理；近日（2018年10月9日）公司子公司東方財富證券收到中國證監會出具的《關於核準設立西藏東財基金管理有限公司的批復》，核準設立西藏東財基金管理有限公司，公司註冊地為西藏拉薩市，公司經營範圍為公開募集證券投資基金管理、基金銷售和證監會認可的其他業務，核準股權結構為：東方財富證券出資2億，出資比例100%。

從這兩個方面觀察，這也是財華社為什麽認為東方財富在互聯網證券領域併無對手的原因。

我們再進一步觀察，除了相較於傳統券商有獲客成本的優勢，難道獲客能力上不具備優勢嗎？

顯然，獲客成本的優勢轉移到了東方財富的獲客能力上，通過更低的傭金水平讓更多股民群體把股票賬戶轉移到東方財富證券上，併且相較於傳統券商線下網點運營成本的現實考量，東方財富在傭金水平、融資利率上有更大的壓縮空間。

融資利率方面，2017年5月東方財富將利率由原本的8.35%調低到6.99%。目前券商整體融資利率在8%以上，近六成券商長期堅持8.35%的融資利息，36家執行8.6%的利率，除東方財富，僅有九州證券（7.5%）和廣州證券（7.9%）的融資利率低於 8%。

通過極具競爭優勢的證券交易費用，經紀業務的市場佔有率自然爆發式的增長，從以下數據可以觀察到。

（截止2018年6月8日東方財富經紀業務成交額及市場份額  來源：東方財富調研報告）

（截止2018年6月8日東方財富融資融券市場情況  來源：東方財富調研報告）

代銷基金產品陣地轉移，折扣券商服務為王

據此，東財的戰略考量還是回到了「刀架+刀片」的商業邏輯：通過儘量壓低「刀架」這一入口（門檻）的費用，進而獲得大量的客戶群體，再通過「刀片」也就是基金代銷、自有公募基金發行、資產管理服務以及金融增值等服務來挖掘併獲取單一客戶的最大價值。

（我國主要基金代銷機構銷售額與我國主要第三方基金代銷機構銷售額情況  來源：Wind）

此外，在基金銷售這方面儘管受到互聯網巨頭（阿里旗下的螞蟻基金、騰訊旗下的好買基金）的影響，但是東方財富通過金融資訊、基金交易、股吧社交、券商交易賬戶、軟件終端以及資產管理等金融增值服務的網狀互聯，東方財富提供的就不僅隻是某一種產品，而是一種互聯網式的金融生活窗口。

在這樣的窗口下差異化基金產品代銷的思路，不僅能避免在貨幣基金領域與「老地主」（支付寶、微信）正面競爭，還能在股票、債券、FOF等權益類基金開辟新的沃土，財華社認為這一塊才是東財具有難以撼動地位的領域，當然也需要我們未來進一步的業務跟蹤觀察。

低價獲客，全方位服務——在構築這個模式的領域，美國的嘉信理財（SCHW-US）是當之無愧的先行者，也是東方財富學習的對象。

嘉信理財成立近四十年，經歷傭金折扣證券經紀商——資產集合商——互聯網轉型三個階段最終發展成了一家全面的金融服務商。

其發展第一階段，在美國固定傭金製取消以後，轉型提供傭金折扣經紀商，以中小投資散戶為目標客戶，為投資者提供最有效的服務；第二階段，經營模式從獲取交易費用轉變成通過管理客戶資產獲取收益，推出基金超市 Onesource 和統一交易賬戶SchwabOne，允許客戶將多支證券資產和基金全部放入，便於管理，併採取無手續費，無交易費等特點，深受客戶青睐；第三階段，推出了 eschwab 賬戶來滿足線上交易需求，併建立電子商務與傳統零售業務相結合的新模式，成為最大的網上理財交易商；第四階段，設立銀行，收購信託，建立金融服務聯盟，塑造全方位投資模式，成為美國第四大綜合金融服務公司。

那麽以此為學習標桿的東方財富正處於第二、三階段，從目前東財已有的行動上其除了擁有公募基金管理、基金銷售（公募/私募/資管/信託等）、券商（A 股及海外市場交易及融資）牌照，已經開始涉及徵信領域，目的就是為了構築全方位金融服務模式鋪路。

顯然，箭已在弦上。

業績拐點行業最早，歷史高位隻是時間問題

從生意模式上，財華社認為東方財富值得長期投資，但歸根結底生意模式也不能空口無憑，而利潤的增減情況就是股價長期的稱重器，至少目前在中國就是如此。

從公司業績增速拐點觀察，東方財富業績拐點出現在2017年3月初，隨即隨著市場的調整在2017年5-7月觸及底部。從時間上來看，東方財富業績拐點出現最早，在拐點出現後其錄得最大漲幅為80.1%，華泰證券與中信證券分别錄得漲幅為46.04%、43.73%。

無論從業績改善的時間還是漲幅上東方財富都是拔得頭籌，那麽在預計券商行業於2019年2-4月期間發佈業績拐點的年報中，東方財富理應有更快的發展。

從短期來看，東方財富的股價有隨著市場調整的預期，這一點可以通過擇時或者定投策略來彌補。從長期來看，東財在2015年歸屬母公司18.48億的淨利潤遲早被超越，實際上在2018年3季報中歸屬母公司淨利潤已經達到了8億了。

根據券商保守的預期，2020的年報歸屬母公司淨利潤在26億左右，按照《2019年A股展望：信心不足，反彈尚早》中牛市進程的預期，在2022年按照券商66%的復利增速來測算其淨利潤約為71億，按照30-40倍的頂點PE測算，其對應市值為2130-2840億之間，較目前（2019年2月18日）748億為2.8-3.8倍。

而東財在2015年6月4日所觸及市值頂點為1724億，那麽在2-3年中，也就是這一輪牛市的頂部末期，按照券商預計，東方財富會超過其歷史高點。當然風險是存在，一者是是目前市場給的估值高企（市場的邏輯是用時間換空間），二者是未來盈利的增速是否符合甚至低於預期，所以這需要長期投資者選擇一個風險足夠降低的位置，所以這也是為什麽長期價值投資者也需要關註市場調整落點的原因。

易峥的早年經歷，決定了同花順的發展路途

既然提及了東方財富，也不可避免的要提到同花順。兩者惺惺相惜地從大智慧當初大幅領跑下一路走來，雖然最終選擇了不同的路途，但也算是一起經歷過互聯網業務何去何從的迷茫。所以，財華社需要進一步對同花順亦做一次梳理。

俗話說投資企業就是投資人，一個企業創始人的出身決定了這個公司未來的走向。從東方財富的發展方向中大家可以很明顯的感受到這一點，而同花順也是如此。

上文簡單地提及了易峥（同花順創始人、目前大股東）是技術出身，這里還有一段故事：易峥1993年浙江大學電機工程係，當初還沒有畢業的時候，當地證券公司找他編製分析軟件，事情結束易峥完成了第一桶金的積累。

到了1995年，易峥和四個小夥伴一起開發出了一個叫做「龍虎榜」的期貨交易分析軟件，因為這個時候的交易數據是通過衛星傳輸的，通過這款軟件可以了解其他交易席位的交易情況，這讓當時交易者覺得是不可或缺的輔助工具，當時四個人就掙了100多萬。

後來在1998年前後，江蘇省證券交易係統正在招標，易峥和他的團隊通過不斷的軟件更新、測試終於在1998年6月拿下了這個150萬的客戶。

實際上我們回過頭來看當初的那一段歷史，市場的震蕩上行的牛市環境給易峥以及沈軍還有張長虹們提供了非常大的幫助。

回到同花順這些年長期不懈地在證券交易技術領域不斷地攻城拔寨，這從易峥初始證券軟件開發成功的第一次就已經決定了。

手機端的佈局，成為2015年業績爆發的關鍵

從業務上來說，同花順提供互聯網金融信息服務、為證券公司提供交易解決方案、為投資者提供從網站、軟件、交易、理財、社區、手機炒股服務。

早在智能手機尚未普及的 2007 年初，同花順就開始佈局移動端產品，通過與中國電信、中國移動、中國聯通合作，依託其移動運營網絡，以傳統的短信、彩信、WAP、GPRS的方式為用戶提供金融信息服務。

（截止2018年6月前十名股票類APP月度有效時長  來源：Choice）

所以這也是為什麽同花順手機端APP的月度總有效時長是最高的，因為人家做的早啊。但由於是技術導向而非傳播（流量）思維，同花順財經網（PC端）的流量一直上不去，隻能和訊網排在行業第四梯隊。電子商務這塊跟風東方財富線上賣基金也不見起色。

倒是在金融信息增值服務這塊由於對技術選股的專註以及手機端APP流量第一的優勢讓公司的淨利潤默默無聞5年後終於在2015年得到了爆發，併且這塊業務由於公司技術能力的積澱在2016-2018年市場惡劣的行情趨勢中得到了保障，業績並沒有出現大幅度的滑坡。

流量變現有限，量化智能資產管理是轉型的烏託邦嗎？

但是另外一方面，財華社認為同花順的流量隻能定向轉化為公司主導的技術層面的產品，而無法鋪開至金融服務（基金）這類領域，這也是造成同花順與東方財富分野的重要原因。

實際上同花順所提供的金融增值產品服務也屬於個人資產管理服務的一部分，也就是上文所提到的嘉信理財的核心業務。

從業務層面理解，使用同花順金融增值服務個人客戶最核心的訴求是賺取較穩定的相對或絕對收益，通過捕捉技術圖形走勢、基本面因素變化所緻的股價波動來提供買賣決策服務隻是投資者選擇的一種方式，那麽倘若市場中的基金產品能夠帶來更多的收益，則會對這一塊的業務營收造成擠壓。

另一方面在於提供給投資者產品的豐富程度上，互聯網金融信息服務商的競爭力相對傳統券商是不足的，無論是服務於不同資產級别的客戶上還是針對同一批客戶提供的資產服務種類（理財產品、基金產品、投顧產品、資產管理產品）上都是不夠的。

那麽當東方財富券商化，併夯實其券商板塊對於投資者整體服務的能力後，以及同花順通過移動端APP流量優勢進行券商倒流流量變現的邊際效益弱化後（因為在一定時間内股民是有限的，而同花順的流量變現效率也是有限的），兩個因素疊加在一起隻會導緻同花順這塊拳頭業務的萎縮。

實際上同花順也清楚這一點，公司在流量轉化以及整體佈局上已經落了後手，隻能沿著證券交易技術（篩選股票、量化交易）升級的路走到儘頭。

（MindGO量化策略編輯界面  來源：同花順MindGO）

對外，同花順在2018年3月初發佈了MindGO在線量化交易平台，提供普通投資者也能接觸到的量化資產管理服務。

對内，公司早早於2015年5月末成立浙江同花順人工智能資產管理公司，用不超 10 億自有資金進行證券及衍生品進行投資，或許是在探索一條智能資產管理之路，以實現公司進一步轉型。

倘若可以實現，公司業務將切入規模超 20 萬億的證券資產管理行業。按現有規模，以同花順移動端APP第一名的流量換算，假如公司市場份額能達到2%（參考東方財富2018三季度股票經紀市佔率超2%），其資產管理規模將超 4000 億，假設基金綜合費率（包含申贖、管理、託管等）為 0.5%，則將為公司創造超 20 億的收入。

但是即便對標國外（美國）知名的機器人投資顧問（robo-advisor，也稱智能理財、自動化理財）公司，截止2018年3季度，其中最優秀的Betterment公司其資產管理規模也僅為983億，按照其管理費率0.25%-0.4%測算，公司的收入為2.45-3.9億。

此外，按目前國内的監管政策，國内的證券投資品種、金融衍生品還非常有限，那麽量化策略（智能投資）是否能轉化成切實的收益是要打上一個問號的。

用市場的眼光看東財與同花順——成長與波動的遊戲

從市場投資人對東方財富與同花順的成長預期來看，僅從市盈率這一核心要素觀察，按理說同花順由於其市值僅為東方財富的二分之一左右其估值應該更高，但實際上以2017年度的市盈率測算，東方財富是同花順的整整3倍，這反應了市場對於兩家公司長遠發展的押註。

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但是從交易層面來探討這兩隻股票，以近期（2018年10月中旬）市場反彈以來為標準，那麽在經歷了2017年度業績增速拐點之後的同花順則爆發了更大的彈性，截止至今日（2019年2月19日），同花順最大漲幅為107.3%、東方財富最大漲幅為49.52%。

以投資者近期的收益為參考，那麽同花順是最好的，當然這里也存在偶然的因素（2017年度同花順迎來業績增速拐點），是否因為市值小而存在彈性更大的現象，這需要我們在下一次的波動中再做觀察。

至於同花順在2015年6月產生的歷史高位何時突破？這取決於在下一輪牛市中市場給予的彈性有多大，按照2015年中小創引導的牛市標準，同花順歷史高位的PE是74倍，顯然在下一輪牛市中由於題材弱化與風格潮流的不確定其市場給予的估值要打上折扣，其市值的增長空間主要靠業績實打實的成長，但是在流量變現有限、智能量化資產管理無法儘快地轉化為收益的前提下，其增長空間有多少呢？財華社對此是表示憂慮的。當然，從硬幣的另一面看，成長不足彈性（波動）來補，這取決於投資者以什麽樣的身份買入。