群創合併奇美電評析

11月14日早上，群創及奇美電共同召開記者會宣布，雙方將以換股方式合併。群創以1股換2.05股的比率合併奇美電，未來奇美電將股票下市，成為消滅公司；隸屬鴻海旗下的群創為存續公司，但將更名為「奇美電子」。合併基準日暫定明年5月1日。此合併案震撼市場，這是台灣電子業有史以來最大的併購案，以群創於11月13日收盤價估算，群創大約斥資了1650億元併購奇美電。加計明年併入的統寶股本，新奇美電股本約802億元(含特別股。普通股股本合併後約728億元)。

而「新奇美電」誕生後，合計全球面積市占率可達百分之18，高於友達的百分之16，不僅躍居全台最大，產能也僅次於韓國的三星、LGD，成為全球第三大面板廠。市場一般看法均認為此併購案乃是雙贏，認為奇美電獲得鴻海集團組裝能量的龐大出海口，同時奇美實業等大股東順利從面板產業中脫身，而群創則得到了足夠的面板產能以及技術的奧援來衝刺LCD TV組裝業務。而對鴻海集團更重要的意義在於，「新奇美」使得鴻海集團成為全球第一個能在TV組裝業務上能從最上游材料到最終通路均能掌握的廠商。不過，由於兩家公司原本規模就極為龐大，且在產業中早已有重要地位，客戶面和供應鏈的牽涉都極廣，合併案影響層面相當巨大，所以本文目的即在嘗試對於此合併案對於新奇美電本身以及整體產業的影響作一概要分析。

壹、奇美電和群創現況

奇美電

奇美電是於1998年創立，主要大股東為奇美實業和其投資公司，目前股本達721.3億元(另有150億元特別股)，今年第三季為止總資產達5039.6億元，總負債比約64.5%。奇美電多年來一直是獨立成長擴產，目前是台灣第二大，全球第四大TFT LCD面板廠。總部以及主要廠區多位於台南科學園區(8.5代廠位於高雄路竹園區)，目前產能和廠區如下表：

而奇美電除了本身面板生產之外，針對供應鏈各主要材料、零組件，以及新興的面板技術發展，也成立了多家子公司，集團主要轉投資公司則如下表：

註：其他重要轉投資尚包括全球最大監視器組裝廠冠捷(TPV)約7%股權，LED磊晶廠燦圓約3%股權等。

資料來源：奇美電97年度年報

奇美電在產品組合方面以TV和監視器面板為主。今年第三季TV面板佔營收比重達57%，金額甚至高於友達；而監視器面板則約3成。相對之下NB面板今年比重不到9%，中小尺寸應用也僅約4%，在韓、台四大面板廠中比重相對較低(友達NB面板佔營收比重達18%)。而在主要客戶方面，監視器面板被國際各主要品牌以及組裝廠採用，而TV面板方面重要客戶則包括船井、三星，以及中國大陸各大TV廠。奇美電由於長期耕耘中國大陸市場，過去市佔率一度達到5成以上，目前則仍有超過三成的市佔率，仍是市佔率最高的面板廠。因此在中國大陸TV市場起飛，尤其其本土品牌佔有八成以上市占率之下，奇美電普遍被視為是最大受益者。

群創

群創屬於鴻海集團，於2003年成立，目前股本約324.3億元，今年第三季為止總資產約1822億元，總負債比約48.3%。群創雖然本身設立面板產能，但大多數以自用為主，主要業務在於監視器組裝，約佔營收比重85~90%，目前是僅次於冠捷，全球第二大的監視器組裝廠，客戶涵蓋各大主要監視器品牌，預估今年出貨量可達3800萬台以上。另外約一成左右營收來自於中小尺寸面板，過去在7吋DVD面板領域市佔率居全球第一。目前總部以及廠區皆位於苗栗竹南，若再加上先前宣佈合併的統寶，產能及廠區則如下表：

轉投資方面，由於背光模組等許多零組件多採取自製或是由鴻海集團內其他公司提供，所以群創本身在供應鏈以及新技術領域的投資並不多，僅透過投資公司小量持有穎台(擴散板)、先進電(LED)股權、奕力(驅動IC)股權，以及奕力和誠創(CCFL)的公司債。

新奇美電

由於群創已先宣佈合併統寶(TPO)，因此在合併奇美電後，三家公司的合併基準日統一訂在明年5月1日。合併後的新奇美普通股股本約728億元(另發行特別股約73.17億元以承接原奇美電特別股150億元，視為長期負債)，其中許文龍和奇美實業持股比率約佔20%，郭台銘和鴻海集團約佔15%股權。新奇美電股本低於友達，但是在產能面積上估計已經超過友達，成為國內第一大，全球第三大面板廠。新奇美電的產線世代分布廣泛，這也使得新奇美的切割尺寸選擇更多，也可視為新奇美電的優勢之一。新奇美電和友達的面板產能比較如下：

貳、合併動機探索

奇美電過去的市場評價相較其他三大面板廠偏低，最大的因素在於奇美電不佳的財務結構。奇美電過去在經營效率方面不及其他三大廠，特別是在存貨和供應鏈管理方面較不理想，使得獲利能力相對較低。且因為過去一直採取獨力發展策略，在面板產業產能競賽壓力但是自主現金流量較不足之下大量以貸款支應擴產所需，而造成了負債水準高於同業。尤其是受到去年金融風暴影響，奇美電受到衝擊程度最大，所以使得今年上半年的淨負債/股東權益比(Gearing Rate)高達近115%，即使3Q轉虧為盈，比率仍達到105%，在四大面板廠中最不理想。由於面板產業仍在繼續產能競賽，奇美電不佳的財務狀況使得其投資新世代面板廠的能力受到極大限制，特別是財務壓力已經嚴重影響拖累母公司奇美實業，所以自從去年4Q金融風暴發生後即不斷有尋求合併的傳聞。

而群創在面板產業中，過去向來以其獨特的經營模式「群創模式」聞名。所謂「群創模式」，乃是指已先建立夠大的組裝能量作為面板的出海口，而本身面板產能則低於出海口所需，不足處則向外採購，如此則可長期保持面板廠產能滿載，降低面板景氣或是淡旺季波動造成的影響，在面板價格高漲時能獲得面板的利益，而面板景氣陷入谷底時也可獲得組裝利潤的保護。

但是一方面由於群創監視器組裝業務成長相當快，明年出貨量必然將超過4千萬台，規模上已隨時有機會超越冠捷成為全球第一，二方面群創在手機面板業務方面大幅成長，對小尺寸面板需求大增，三方面要配合鴻海集團發展NB業務，所以今年起開始增加NB面板產線，最後也是最重要的則是配合鴻海開始積極衝刺LCD TV組裝業務，組裝量已經放大，但是面板方面的產能和技術均嚴重欠缺。所以在組裝下游成長太快，但上游自建面板產能緩不濟急之下(目前面板自給率已不到三成。六代廠雖然已經開始量產，但是仍無法追上需求成長)，也已經難以符合原本群創模式的理想，所以併購面板廠(即使短期內產能會超過下游需求)反而成為獲得中長期技術和產能支持的最佳選擇。而在市場上的可能目標中，僅有奇美電不但產能可符合鴻海集團長期發展的需求，財務狀況透明，也具有出售的意願，因此成為群創積極爭取合併的目標；而奇美電也基於業務互補以及鴻海集團對保持奇美電原企業文化的承諾而選擇和群創合併。

參、新奇美電成立的市場意義及競爭優勢

國內面板廠近年來最大的困境之一，在於欠缺自有TV品牌去化，造成下游出海口的不確定性極高。去年年底的金融風暴更突顯此一困境。目前來看，台廠的此一劣勢短期內仍然沒有解決的可能。不過新奇美的成立，象徵著藉由龐大組裝能量，另闢蹊徑打破此一困境的方式。除了監視器組裝規模已經足以去化本身五、六代廠的多數產能之外，在TV組裝方面，隨著鴻海集團積極衝刺，明年度預估出貨量將上看1千萬台，而未來在全球TV品牌預期會逐漸將組裝訂單釋出之下，以鴻海的經濟規模和成本競爭力，長期成長展望看好。雖然現階段TV品牌對於面板來源仍多為指定，使得短期內新奇美的TV組裝訂單不一定能使用本身的面板(例如鴻海集團雖然已經取得Sony明年度大量組裝訂單，但面板來源絕大多數仍來自於Sony轉投資的S-LCD和Sharp十代廠)，但是長期來看隨著產品降價以及成本壓力升高，組裝廠應可逐漸獲得更大的採購自主權。加上藉由群創併購奇美電，鴻海集團也取得了足以跟其他面板廠相抗衡的TV面板技術，解決了爭取TV代工訂單最大的技術障礙，所以新奇美在爭取訂單時會因高度垂直整合而較具競爭優勢。

肆、新奇美電成立對產業影響評估

對奇美電：財務壓力解決，長期產能出海口大增，不過短期內部分訂單可能有轉向可能

若依照最近期財報計算(群創和奇美電是3Q，統寶是上半年)，新奇美電成立後，總負債比可從約68%下降到約62%，淨負債/權益比則可從3Q約105%下降到約74%。財務壓力降低加上鴻海集團的財力支援，使得新奇美電未來產能擴充的能力大幅提高。

在業務面，研究部認為長期來看，由於未來鴻海集團監視器和TV組裝成長都相當看好，且組裝廠採購主導權應會逐漸上升，因此對於新奇美電產能的去化可望有相當幫助。然而在短期內，由於群創和冠捷兩大廠目前正在全力競爭全球監視器組裝龍頭地位，因此對於冠捷來說，雖然其所發新聞稿已駁斥市場上對其轉單的說法(奇美電持有冠捷約7%股份)，但是預期其未來對新奇美的訂單比重仍有相當下降可能。不過由於群創訂單的補充，新奇美在監視器面板方面的出貨比重仍可望上揚。至於在NB面板方面，由於目前在群創方面僅剛開始出貨，在奇美電方面比重也不高，顯示在技術方面可能仍較落後其他三大廠，加上現在NB ODM廠是否會出現「防鴻」的考量而減少下單仍須觀察，所以研究部認為未來展望需視鴻海集團切入NB代工組裝的發展程度而定。

在TV組裝方面，如前段所述，短期內因為TV面板多由終端品牌廠指定，所以預期影響不大，長期則要視TV品牌廠釋出面板採購權的程度而定，研究部目前對此趨勢以樂觀看待。不過值得注意的是，奇美電目前在中國大陸TV面板市場，由於長期的耕耘以及優先的服務，市場佔有率居第一位，這是奇美電最大的利基之一。但是在新奇美成立後，由於本身以及鴻海即有龐大組裝需求，所以中國大陸本土TV品牌業者是否會出現因憂慮未來新奇美面板供應和服務穩定度，以及鴻海集團威脅到本身TV組裝業務(如TCL等部份廠商，本身在爭取國際TV代工組裝業務方面也相當積極)，進而影響到訂單數量的情形，則仍有待未來觀察。

對群創：以相對有限代價取得龐大面板產能以及重要技術。不過「群創模式」被打破

群創以不到1700億元，股本膨脹後也僅達友達82%的代價取得奇美電龐大產能，產能超過友達成為台灣最大，特別是7.5代和8.5代兩座次世代廠，相較於本身若要興建8.5代廠的資金需求即可能超過千億元，可說相當划算。再加上獲得奇美電重要的廣視角VA面板技術，使得群創(新奇美電)未來發展TV代工業務更具有技術實力。

不過，由於相較於群創目前的組裝規模，奇美電的產能太過龐大，這使得過去群創引以自豪，先做大出海口再尋求產能提升的「群創模式」也被打破。未來的新奇美，雖然組裝業務持續快速成長，但是就整體獲利模式來看仍然較接近純面板廠。也就是說，新奇美未來受到面板產業景氣循環波動的影響將大幅增加。所以目前群創股價評價較其他面板同業高出許多的情形也可能將修正(目前群創股價淨值比約超過1.5倍，但韓國LGD是全球最大純面板廠，集團下游LG品牌TV也已經居全球市佔率第二，但其股價淨值比仍僅有1.1倍左右)。

對國內其他面板廠：對友達以及彩晶影響預期有限，但是對華映衝擊可能較大

友達此次在與群創競爭併購奇美電失敗，使得友達不但失去成為全球第一大面板廠的機會，且產能規模更落居全球第四。不過，研究部認為友達和奇美電同質性太高，所以併購失敗不見得是壞事。而友達在面板製程、技術以及成本管控等方面仍然領先奇美電，供應鏈也相當完整，所以依然具有相當競爭力。此外，在群創和奇美電合併之後，友達成為全球唯一沒有下游品牌和代工利害關係，又具足夠產能的純面板廠，所以中立性反而也可能成為其爭取訂單的優勢之一。

目前預期，新奇美成立後，友達在監視器面板方面，原本來自群創的訂單預期將會逐漸消失；冠捷等廠的訂單雖然有機會增加，但因為預期將分散於各面板廠，所以能夠彌補的數量仍有待觀察，此方面看來較為不利。不過在NB面板方面由於原本即具有優勢，且可能受惠於NB ODM廠的「防鴻」效應，所以應不會受到影響。TV面板方面，在現階段面板多由品牌廠指定之下，短期之內也應不受影響。

而對於二線廠彩晶和華映來說，研究部認為彩晶因為已經轉型成為中小尺寸面板廠，原本即和群創是競爭對手，所以目前來看受到影響相當有限。但是在華映方面，由於其原本即以監視器面板居出貨大宗，而群創即是其最主要客戶之一，所以新奇美電的成立可能造成未來監視器面板訂單大幅流失，預期受到負面衝擊將較大。不過，由於業界大者恆大的情形越來越明顯，小廠漸失去發展空間，所以不管業務受到此合併案衝擊與否，預期未來兩家公司被合併的傳聞將持續不斷。

對面板產業供需影響預期不大

在群創宣佈合併奇美電之前，對於明年產能規劃，群創已有6代廠擴產計畫，奇美電則有6代廠擴產、8.5代廠初期量產，以及5代線以上產能去瓶頸計畫。而由於此合併案，研究部預期，8.5代廠投產應仍會按計畫進行，不過在兩家公司都有的6代廠擴產計畫方面的步調則可能會略為放緩，惟整體影響市場供給程度應該相當有限。至於合併是否可能使得兩家公司大幅降低產能利用率，如同當初友達在併購廣輝後對其6代廠的調整，研究部則認為可能性亦不大。由於奇美電在技術方面領先群創，所以和當初友達要對廣輝產線大規模調整不同，沒有大幅停產的必要。固然在合併過程中需要盡量降低庫存水準，出貨進度也可能受到影響，但是整體影響時間預期不會太久，影響層面也不致於太大。

對現有零組件供應鏈影響

奇美電在本身供應鏈佈局上已經相當完整，多數關鍵零組件都已經有本身轉投資供應，不過供應鏈也相對較封閉。相對之下群創由於面板產能規模較小，在面板端除了背光模組之外，零組件外購比例較大；而在組裝端，許多零組件則由鴻海集團其他成員供應。兩家公司合併後，在面板端，由於原奇美電規模遠大於群創，所以理論上群創的供應鏈受惠較大；但因為群創原本就沒有明顯的獨特供應鏈，少數的轉投資也早已有奇美集團內的對應廠商(如CCFL方面有啟耀對應誠創)，所以研究部認為除了獨立的驅動IC供應商聯詠有機會增加佔奇美電需求的比重之外，看不出來其他主要受惠者。

至於原奇美電的供應鏈雖然可望受惠於群創面板端訂單的加入，但是一方面因為雙方原本規模有所差距，二方面因為過去市場多有批效率不彰，合併後在面對講求成本效益的群創管理之下，能否符合要求仍須考驗，所以獲益程度也也仍待觀察。至於在組裝端，因為原奇美電並沒有組裝業務，所以原群創供應鏈中也看不出可特別因合併案受益的公司。整體來說，研究部認為除了鴻海集團內包括機構件、沖壓件、連接器線、SMT等業務可望確定因此合併案受益之外，雙方供應鏈中並沒有可因此合併案大幅獲益的公司。

不過，研究部認為原本承接奇美電訂單的獨立背光模組廠、SMT或是部份材料廠則可能受到衝擊。由於鴻海集團本身即擁有全球最大的組裝和SMT能量，群創過去也都將需耗用相當人力的背光模組/LCM需求內製化，所以研究部預期，雖然短期內新奇美電仍將維持原奇美電既有供應體系不變，但長期來看，未來新奇美仍會有將原本外放的相關訂單逐漸收回的趨勢(這也是此購併案造成原奇美電的背光模組廠奇菱公開表達憂慮，並使得郭台銘承諾將進一步合併奇菱的最大原因)，這對於中光電、瑞儀、大億科等獨立承接奇美電訂單的背光模組廠，以及SMT和相關機構零組件的供應廠來說長期展望將較為不利。

新奇美電財務預估

由於新奇美電規模龐大，且是三合一合併，難度相當高，所以在明年展望預估上仍有極大的變數。研究部目前暫以原本對各別公司的預估相加計算，預估新奇美明年度合併營收611.78億元，稅後淨利168.3億元，EPS2.31元。