孫彬彬：9月資金面和債市怎麽看？

　　意見領袖 | 孫彬彬

　　摘 要

　　近期資金利率為何有所走高？

　　技術上，8月15日留抵退稅完成，疊加稅期形成擾動；8月25日開始，票據利率快速上行，反映出本月銀行貸款投放再度改善，社會融資需求有所修複，可能帶來局部流動性擠出。

　　但主因大概率還是央行流動性管理中對於避免資金空轉套利的訴求體現。2012年和2019年度的歷史告訴我們，貨幣政策在超預期寬鬆之後，資金利率很有可能會有波動，因為政策訴求在於寬信用，而不是縱容空轉。

　　9月資金利率是否會持續向上收斂？

　　觀察歷史，跨季疊加節日因素影響，多數年份9月資金利率震蕩後小幅抬升。

　　但在此我們還是要強調：決定資金利率的關鍵還是在於貨幣政策邏輯。企業和居民的擴張意願如何、社會經濟活動能否回暖、實體經濟部門的收入和預期能否改善、經濟活力能否進一步保持，這是關鍵，也是貨幣政策關注所在。從政策能夠控制的變量而言，信貸和社融能否保持平穩增長是關鍵。

　　目前宏觀內外環境決定了寬信用或者社融回升依然阻力重重，後續社融斜率的修複關鍵在於增量政策，其中增量財政政策為重中之重。5000億是明確增量信號，這意味著央行適當收力的可能性在上升。

　　但畢竟只有5000億，我們可以對比穩增長年份中社融回升過程中的市場情況，特別是2012、2015、2019和2020年。按照我們社融預測，總體信用擴張的情況可能介於2015和2019之間，也就是仍然存在至少是局部社會信用收縮的壓力，這就意味著央行仍需維持流動性在高於合理充裕的水準。

　　總結而言，在現有增量政策安排下，我們認為9月流動性還是維持在高於合理充裕水準，但是因為增量財政政策落地，資金利率有所收斂，預計9月隔夜利率可能在1.2-1.5%。

　　一個小細節：大會前兩個月資金利率總體維持前期資金面狀態，若有波動，不排除進一步維穩的可能性。

　　9月債市怎麽看？

　　本次降息後十年國債的下行幅度與2012年、2019年和今年1月三次降息後的利率下行幅度基本一致。

　　降息之後，利率走勢關鍵在於社融，領先指標重點是國股票據利率和PMI。

　　結合國股票據利率近期走勢，我們判斷本次降息帶來的利率超預期下行基本告一段落。

　　後續觀察在於市場預期和信心恢復與否，在宏觀指標上還是重點觀察PMI和社融走勢變化。

　　從時間順序上考慮，首先關注8月PMI數據，結合高頻數據我們預計8月PMI較7月有所回升，但讀數可能略低於榮枯線，49.5左右；其次是9月13日的金融數據，預計8月信貸社融較7月有顯著增加，但是同比增速可能繼續回落。

　　外圍重點關注還是在於出口，8月數據存在回落的可能，在國內政策進一步強化穩增長的背景下，出口數據如果確定走弱，會對市場多頭思維有所支撐。

　　總體建議按照2019年降息後的利率走勢作為9月市場走勢的基礎參考，久期仍可維持在中性狀態，不建議過度防禦。

　　8月資金面先寬鬆後均衡收斂，資金利率逐步小幅抬升，降息後長端利率快速下行，隨後有所回升。展望9月，資金面是否繼續向上收斂？債市是否繼續調整？

　　1． 8月資金利率為何呈現向上收斂？

　　觀察歷史，多數年份的8月資金利率整體小幅抬升。對應到今年，即使降息也仍然出現資金利率逐步向上收斂的情形。

　　8月資金利率為何向上收斂？

　　一方面，前期支撐資金面的有利因素部分消退。

　　（1）財政部大規模留抵退稅基本完成

　　8月27日稅務總局公布“從4月1日大規模增值稅留抵退稅政策實施至8月15日，已有20131億元退稅款退到納稅人账上，再加上一季度繼續實施此前頒布的留抵退稅老政策1233億元，已累計有21364億元退稅款退到納稅人账戶。大規模留抵退稅存量留抵稅額集中退還任務圓滿完成，效果持續顯現。”

　　（2）央行利潤上繳步入尾聲

　　5月10日央行留抵退稅新聞發布會上提到2022年已累計上繳結存利潤8000億元、全年規模為1.1兆元；8月10日央行發布第二季度貨幣政策執行報告提到“加快上繳央行結存利潤，截至7月底已上繳1兆元”。隨著上繳步入尾聲，央行上繳利潤對資金面的正面作用基本結束。

　　另一方面影響資金面的不利因素有所呈現：

　　（3）7月以來操作體現央行對於流動性管理的新訴求

　　8月8日，銀行間市場質押式回購成交額達7.06兆元，創歷史新高。其中，8月隔夜質押式回購（R001）成交金額佔比一度維持在90%以上，資金空轉套利較為普遍。

　　以此為前提，7月以來央行公開市場操作縮量，8月以來央行連續等量開展20億逆回購投放，多周公開市場操作零投放。

　　與此同時，8月15日央行雖然降息，但是MLF縮量2000億。縮量操作進一步反映央行流動性管理中對於避免資金空轉套利的訴求。

　　觀察歷史，以2012年和2019年為例，2012年和2019年超預期降息後，央行並未再度公告降息、降準，公開市場操作一度也有所調整，這導致資金利率也並未因降息而下行。

　　2012年兩次降息後，央行開始連續投放逆回購替代降準修補基礎貨幣缺口，資金面整體均衡，資金利率對比降息前略有回升。

　　2019年10月29日到11月14日，央行連續暫停逆回購操作，公告表述為“目前銀行體系流動性總量處於合理充裕/較高水準”。2019年11月5日，央行下調MLF操作利率5bp。降息後資金利率有所上行。

　　11月15日，央行第二次釋放前期降準資金400億元，且為對衝稅期高峰，投放月內第二筆MLF 2000億元（無對應到期MLF）。

　　11月18日開始，央行恢復逆回購操作，兩天內共通過逆回購投放3000億元，此外開展國庫現金定存500億元，資金利率有所下行。此後直至12月18日，央行僅開展兩筆MLF超額續作共淨投放1265億元，未開展逆回購操作，期間資金利率維持橫向震蕩。

　　2012年和2019年度的歷史告訴我們，貨幣政策在超預期寬鬆之後，資金利率很有可能會有波動，因為政策的訴求在於寬信用，而不是縱容空轉。

　　（4）票據轉帖利率回升，說明信貸投放再度有所恢復，可能帶來流動性擠出

　　從票據利率觀察，8月25日開始，票據利率快速上行，反映出本月銀行貸款投放再度有所改善，社會融資需求有所修複，可能帶來局部流動性擠出。

　　2． 9月資金利率是否繼續向上收斂？

　　觀察歷史，因季末受跨季疊加節日因素影響導致資金利率有所抬升，全月來看，多數年份的9月資金利率整體維持震蕩後小幅抬升。

　　9月而言，季末效應之外，需要關注專項債增發和央行防資金空轉套利的行為影響。

　　但在此我們還是要強調：決定資金利率的關鍵還是在於貨幣政策邏輯。

　　貨幣政策目標在於穩增長，當前政策語境表述就是支持經濟復甦，回歸合理區間。貨幣政策的中介目標在於寬信用，而寬信用前提在於寬貨幣，保持流動性高於合理充裕的目的就是要激發信用投放，引致社會融資需求。

　　從政策邏輯考慮，只有觀察到社會信用回升漸入佳境，貨幣投放和流動性才有所收斂。

　　二季度以來資金利率走低，流動性高於合理充裕，其原因在於經濟脫離目標、脫離合理區間並大幅低於潛在增速，與此同時社會信用面臨較為嚴重的挑戰和問題。

　　後續流動性是否收斂，取決於貨幣政策的關切，下一階段貨幣政策關注什麽？鄒瀾司長7月明確表示：

　　“下一階段，繼續提高企業和居民擴張意願，最重要的是讓生產生活更加穩步高效地轉動起來，保持經濟回暖勢頭，穩住實體部門的收入、預期和信心，進一步提升內生增長動能和經濟活力。人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，繼續做好穩經濟一攬子政策措施，加大穩健貨幣政策的實施力度，營造良好的貨幣金融環境，形成政策合力，保持經濟運行在合理區間。”

　　企業和居民的擴張意願如何、社會經濟活動能否回暖、實體經濟部門的收入和預期能否改善、經濟活力能否進一步保持，這是關鍵，也是貨幣政策關注所在。

　　從政策能夠控制的變量而言，信貸和社融能否保持平穩增長是關鍵。

　　我們觀察過往的歷史，會發現社融增速變化確實是資金利率變化的同步偏領先信號。

　　這個過程中市場擔心的是2016年和2020年的歷史會重演，但其實無論是結果導向，還是過程導向，最終還是要看央行是否對信貸投放和社融平穩增長有信心。

　　現有政策下，全年社融增速如何評估？

　　從增量政策角度觀察，在前期調增8000億政策性銀行信貸額度、設立3000億元政策性、開發性金融工具的基礎上，8月24日國常會提出“在3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度；依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢”。

　　靜態分析，在二次追加3000億專項金融債以及5000億專項債的基礎上，結合對社會資本的帶動作用，社融增速後續可能會止跌回升，但年底還是會再度回落，總體基本維持在10.6%附近。

　　目前宏觀內外環境決定了寬信用或者社融回升阻力重重，後續社融斜率的修複關鍵在於增量政策，其中增量財政政策為重中之重。5000億是明確的增量信號，這意味著央行適當收力的可能性在上升。

　　但是畢竟只有5000億，我們可以對比穩增長年份中社融回升過程中的市場情況，特別是2012、2015、2019和2020年。按照我們的社融預測，總體信用擴張的情況可能介於2015和2019之間，也就是仍然存在至少是局部社會信用收縮的壓力，這就意味著央行仍需維持流動性在高於合理充裕的水準。

　　總結而言，在現有增量政策安排下，我們認為9月流動性還是維持在高於合理充裕水準，但是因為增量財政政策落地，資金利率有所收斂，預計9月隔夜利率可能在1.2-1.5%。

　　對於央行而言，觀察歷年9月季末央行OMO的具體表述來看，通常情況下，為維護季末流動性平穩，央行在9月下旬開始加大逆回購操作力度已成為9月的慣常操作。

　　觀察近5年9月央行MLF操作情況，有3年進行超額MLF續作，1年等額續作。

　　所以9月可能存在央行加大投放的行為，但這並不是資金面的關鍵所在。

　　3． 8月債市回顧：超預期降息帶來利率快速下行

　　8月利率曲線整體下行，長端下行幅度大於中短端，尤其是超長債，曲線變平，信用利差略有走闊。

　　8月債市複盤：

　　7月30日（周六），7月PMI數據公布，大幅低於市場預期；8月1日，長端利率下行。

　　8月3日-8月4日，資金面持續寬鬆，長端利率小幅下行。

　　8月5日，鄭州市政府披露地產紓困基金落地方案，媒體消息稱可能為示範房企提供流動性支持，債市整體調整。

　　8月8日，周末出口數據表現亮眼，債市收益率震蕩。

　　8月10日，通脹數據公布，CPI、PPI均低於市場預期，長債收益率下行。

　　8月12日，盤後公布7月社融數據再度塌陷，利率隨後下行。

　　8月15日，央行超預期下調MLF和逆回購利率，7月經濟數據公布低於預期，長端利率大幅下行。

　　8月19日，住建部、財政部、央行、政策性銀行等部委關於保交樓的相關舉措，債市出現調整。

　　8月22日，央行非對稱調降1年期、5年期LPR，隨後央行召開信貸形勢分析會，債市震蕩。

　　8月24日，國常會部署穩經濟一攬子接續政策措施，增加3000億政策性金融工具和用好5000億專項債結存限額，長端利率上行。

　　8月利率演繹的邏輯是什麽？

　　經濟壓力疊加社融信貸塌方，隨之而來的超預期降息，疊加機構仍有不同程度踏空的現實，市場呈現典型追漲做多行為，長端利率應聲下行，超長債表現亮眼。

　　但降息後，資金面邊際收斂，降LPR和央行信貸形勢分析會，疊加8月24國常會部署多項穩經濟舉措，增量財政政策落地，國股票據利率走高，利空因素所有增加，市場利率小幅抬升。

　　那麽9月會如何？

　　4． 9月債市有哪些問題需要關注？

　　4.1． 回顧歷史，超預期降息以後，利率如何走？

　　對比歷史，觀察過去發生超預期降息後，債市表現以及背後對應的邏輯，作為參考。

　　首先是2012年，2012年4月在國內基本面走弱和希臘債務危機的影響下，利率再度下行，在此背景下，央行分別在6月7日和7月5日晚間兩次宣布降息。

　　觀察2012年兩次超預期降息後的利率走勢來看，

　　兩次降息，帶動十年國債和十年國開分別下行14BP和20BP，利率下行至7月11日見底。2012年7月12日公布的6月社融數據開始明顯上行，寬信用最終確立，疊加基建投資明顯改善，經濟回暖預期逐步推升利率上行。

　　再看2019年，2019年4月底開始，在中美貿易摩擦和包商事件的推動下，利率顯著下行，隨後在預期緩和中利率回升，降息發生在利率回升之後。11月5日上午9點46分，央行公告調降OMO和MLF操作利率5bp。

　　2019年超預期降息後，到11月19日，十年國債下行13BP，十年國開下行19BP。

　　央行在11月19日召開信貸形勢分析會，11月20日調降LPR，隨後利率橫向移動，主要原因在於多空因素總體平衡，關鍵在於社融受包商事件影響總體仍然存在局部信用收縮，所以利率跟隨社融震蕩走平。

　　結合今年1月降息來看，在政策力保好采頭，避免一季度經濟低於潛在增速的意圖下，1月17日，央行宣布下調MLF和OMO利率10個基點。

　　觀察2022年1月超預期降息後的利率走勢來看，

　　1月17日降息至1月24日利率階段性觸底，十年國債下行11BP，十年國開下行17BP。

　　後續利率持續回升轉折點分別是1月24日，當天國股轉帖票據利率見底隨後逐步回升，後續1月30日PMI數據體現微觀主體預期改善，到2月10日公布1月社融信貸數據超預期，信貸好采頭得以驗證，利率持續調整至上海疫情爆發。

　　總結三次降息後市場走勢，本次降息後十年國債的下行幅度與前三次降息基本一致。

　　降息之後，利率走勢關鍵在於社融走勢，領先指標重點是國股票據利率和PMI。

　　結合國股票據利率近期走勢，我們判斷本次降息帶來的利率超預期下行基本告一段落。

　　後續觀察在於市場預期和信心恢復與否，在宏觀指標上還是重點觀察PMI和社融的走勢變化。

　　4.2． 關注8月PMI和金融數據

　　結合上述邏輯，從時間順序上考慮，首先關注8月31日的8月PMI數據，前瞻性透視8月經濟修複情況；其次是9月13日的金融數據，體現政策效果，從而進一步決定下一步的政策行為。

　　8月PMI怎麽樣？

　　疫情好轉是經濟持續修複的必要前提，8月全國疫情有所反覆，其中，海南、西藏、四川疫情發展較為嚴重。截止2022年8月17日，除寧夏外的全國各省市均有確診病例。但8月北上廣深等一線城市疫情防控態勢良好，雖仍有局部零星病例出現，但未發生大規模疫情反覆，有利於經濟進一步修複。

　　觀察高頻數據來看，8月一線城市平均遷出指數明顯改善，9 城地鐵客流和百城擁堵指數維持季節性水準，部分開工指標有好轉。

　　居民消費有所回暖，8月電影票房出現明顯修複，汽車零售維持高於季節性水準。

　　聚焦到地產來看，從高頻數據觀察，8月建案銷售和成交土地規劃建築面積延續低迷，原因在於當前地產困境的關鍵居民缺少加杠杆的“支點”，擴張意願和能力仍然不足。

　　從這一角度考慮，降房貸利率以及疊加現有已經頒布的各項地產放鬆政策，對房地產來說未必就是一個明確的轉捩點，未來還需政策更進一步發力，才能有希望看到積極的變化。

　　工業生產高頻數據來看，部分開工指標較7月有好轉。

　　進一步考慮，8月24日國常會中部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，加力鞏固經濟恢復發展基礎，頒布包括“決定增加政策性開發性金融工具額度和依法用好專項債結存限額，再次增發農資補貼和支持發電企業發債融資”“決定向地方派出穩住經濟大盤督導和服務工作組，促進政策加快落實”等系列穩經濟重點舉措。

　　展望後市，考慮8月極端氣象影響下部分地區停工停產，一定程度上影響了企業生產以及工程施工進度。隨著進入9月極端氣象影響逐漸消退，接續政策下增量資金逐步落地，疊加季末重大工程項目或掀“趕工潮”的影響，在疫情反覆對經濟衝擊相對可控的前提下，預計9月經濟修複或將提速。

　　對應我們預計8月PMI較7月有所回升，但讀數可能略低於榮枯線，49.5左右。

　　金融數據方面，考慮當前穩增長壓力大，且去年是資管新規過渡整改時限最後一年、壓降力度相對較大，未來非標壓降額度大概率也低於去年同期。在前期政策性銀行貸款以及政策性開發性金融工具的發力下，預計8月人民幣貸款略強於季節性。綜合來看，我們預計2022年8月新增社融約2.13兆元，社融餘額增速同比10.4%。

　　重點關注，9月專項債會增發多少？

　　8月24日國常會提到“依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢”。

　　雖然從直觀表述上略低於市場預期，但10月之前發行完畢的要求下，考慮到調整地方財政預算需要財政部審批及各省財政部門調整執行，我們預計本批專項債的發行或於9月下旬啟動發行，10月發行完畢。

　　在此前提下，結合前文對全年社融預測，預計二次追加3000億政策性開發性金融工具以及5000億專項債限額對9-10月份社融提振作用明顯。

　　5000億新增限額如何分配？

　　7月28日政治局會議提到“經濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭完成經濟社會發展預期目標。”

　　8月16日召開的經濟大省政府主要負責人座談會，廣東、江蘇、山東、浙江、河南、四川6省省委書記或省長參會，會議強調“在經濟穩定恢復中承擔經濟大省應有責任”。

　　8月24日國常會再次提及“國務院即時派出穩住經濟大盤督導和服務工作組，由國務院組成部門主要負責同志帶隊，赴若乾經濟大省聯合辦公，用“放管服”改革等辦法提高審批效率，壓實地方責任，加快政策舉措落實。“

　　據此推斷，6大經濟大省大概率為5000億新增專項債限額的主要承載主體。根據中國地方政府債券信息公開平台披露數據顯示，六大經濟大省2021年專項債剩餘額度共3686億元。

　　基於上述分析，我們預計9月-10月專項債分別發行2000億和3000億，預計9、10月新增社融分別約3.42兆、1.95兆。

　　4.3． 大會臨近，邏輯上需要注意什麽？

　　大會臨近，有什麽問題需要關注？

　　首先是基本面變化的影響，這一點在前期我們分析PMI和社融數據中已有所體現。

　　其次要觀察利率和流動性的時點變化。

　　參考2012年和2017年來看，2012年十八大開閉幕時間位於11月8日至11月14日，2017年十九大開閉幕時間位於10月18日至10月24日。

　　觀察2012年、2017年大會前期債市表現來看，兩次大會前長端利率均處於債市收益率的上行區間內。

　　從資金面觀察，去除跨季流動性擾動外，大會前兩個月資金利率總體維持前期資金面趨勢狀態。

　　值得注意的是，2017年9月30日央行公布對普惠金融實施定向降準政策，體現央行資金面維穩的政策意圖。

　　4.4． 外圍怎麽看？關注出口變化

　　8月26日，聯儲主席鮑威爾在傑克森霍爾會議上發表了有關貨幣政策與價格穩定的講話，強調恢復價格穩定需要在一段時期內保持限制性政策立場，歷史經驗警告不宜過早放鬆政策。。

　　相對於市場對此前表態與經濟數據的樂觀解讀，鮑威爾重申緊縮立場的行為，已經起到糾偏市場過度樂觀預期的效果。

　　後續十年期美債怎麽看？

　　鮑威爾發言後，市場預期重新向6月SEP考慮，市場預計聯儲加息將持續至2023年一季度的3.75-4%左右，並取消了對明年二季度前聯儲降息的下注。2年期美債收益率快速上行，美股加速回落。

　　目前市場圍繞6月SEP，已經對2年美債較充分定價。考慮到聯儲加息至長期中性利率以上，將壓製經濟增長與通脹預期，預計後續10年美債上行空間有限，我們仍維持年內2.5-3.2%的定價。後續美債10-2年期限利差預計持續倒掛。

　　如何影響國內債券市場？

　　一方面，按照目前國內外基本面考慮，美聯儲加息對國內貨幣政策的掣肘有所減弱。

　　另一方面，無論聯儲緊縮周期是否真正結束，在當前的經濟形勢下，貨幣政策雖需兼顧外部均衡，但整體取向還是會保持以我為主和對內為主。

　　所以，國內債券市場仍然是關注國內因素為主。

　　當然有一個和外圍有關的數據值得關注，這就是出口。

　　去年以來出口始終保持韌性，但是隨著海外金融條件持續收縮，通脹總體高企，一般預計海外需求可能會逐步走弱。8月我國集裝箱運價指數出現斷崖式回落，一方面外需回落確在加速，另一方面也有之前出口衝量回補的影響。預計8月出口環比將轉弱，出口轉弱的可能性需要關注。在國內政策進一步強化穩增長的背景下，出口數據如果確定走弱，會對多頭思維有所支撐。

　　5． 9月債市展望：參考2019利率橫向移動、建議無須過度防禦

　　近期資金利率為何有所走高？

　　技術上，8月15日留抵退稅完成，疊加稅期形成擾動；8月25日開始，票據利率快速上行，反映出本月銀行貸款投放再度改善，社會融資需求有所修複，可能帶來局部流動性擠出。

　　但主因大概率還是央行流動性管理中對於避免資金空轉套利的訴求體現。2012年和2019年度的歷史告訴我們，貨幣政策在超預期寬鬆之後，資金利率很有可能會有波動，因為政策訴求在於寬信用，而不是縱容空轉。

　　9月資金利率是否會持續向上收斂？

　　觀察歷史，跨季疊加節日因素影響，多數年份9月資金利率震蕩後小幅抬升。

　　但在此我們還是要強調：決定資金利率的關鍵還是在於貨幣政策邏輯。企業和居民的擴張意願如何、社會經濟活動能否回暖、實體經濟部門的收入和預期能否改善、經濟活力能否進一步保持，這是關鍵，也是貨幣政策關注所在。從政策能夠控制的變量而言，信貸和社融能否保持平穩增長是關鍵。

　　目前宏觀內外環境決定了寬信用或者社融回升依然阻力重重，後續社融斜率的修複關鍵在於增量政策，其中增量財政政策為重中之重。5000億是明確增量信號，這意味著央行適當收力的可能性在上升。

　　但畢竟只有5000億，我們可以對比穩增長年份中社融回升過程中的市場情況，特別是2012、2015、2019和2020年。按照我們社融預測，總體信用擴張的情況可能介於2015和2019之間，也就是仍然存在至少是局部社會信用收縮的壓力，這就意味著央行仍需維持流動性在高於合理充裕的水準。

　　總結而言，在現有增量政策安排下，我們認為9月流動性還是維持在高於合理充裕水準，但是因為增量財政政策落地，資金利率有所收斂，預計9月隔夜利率可能在1.2-1.5%。

　　一個小細節：大會前兩個月資金利率總體維持前期資金面狀態，若有波動，不排除進一步維穩的可能性。

　　9月債市怎麽看？

　　本次降息後十年國債的下行幅度與2012年、2019年和今年1月三次降息後的利率下行幅度基本一致。

　　降息之後，利率走勢關鍵在於社融，領先指標重點是國股票據利率和PMI。

　　結合國股票據利率近期走勢，我們判斷本次降息帶來的利率超預期下行基本告一段落。

　　後續觀察在於市場預期和信心恢復與否，在宏觀指標上還是重點觀察PMI和社融走勢變化。

　　從時間順序上考慮，首先關注8月PMI數據，結合高頻數據我們預計8月PMI較7月有所回升，但讀數可能略低於榮枯線，49.5左右；其次是9月13日的金融數據，預計8月信貸社融較7月有顯著增加，但是同比增速可能繼續回落。

　　外圍重點關注還是在於出口，8月數據存在回落的可能，在國內政策進一步強化穩增長的背景下，出口數據如果確定走弱，會對市場多頭思維有所支撐。

　　總體建議按照2019年降息後的利率走勢作為9月市場走勢的基礎參考，久期仍可維持在中性狀態，不建議過度防禦。

　　6． 市場點評與展望

　　6.1． 市場點評：資金面整體均衡，償債收益率震蕩上行

　　本周（8.22-8.26）央行公開市場淨投放0億元，資金面整體均衡。周一，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元；周二，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元；周三，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元；周四，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元；周五，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元。

　　長債收益率震蕩上行。周一，資金面延續寬鬆，早盤LPR下調，幅度基本符合預期，現券整體震蕩偏弱，主要利率債長端窄幅波動；周二，資金面延續寬鬆，消息面平靜，主要利率債收益率上行；周三，資金面延續寬鬆，現券交投方向尚不明確，主要利率債震蕩；周四，資金面邊際趨緊，國常會政策發力，寬信用預期再起，現券期貨雙雙調整，銀行間主要利率債收益率明顯上行；周五，臨近跨月資金面進一步收緊，現券期貨整體走勢震蕩趨穩，銀行間主要利率債窄幅波動。

　　7． 一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從8月29日至9月2日將發行17支利率債，共1671.00億元，其中國債2支，地方政府債11支，政策銀行債4支。

　　8． 二級市場

　　本周長債收益率震蕩上行。全周來看，10年期國債收益率上行5BP至2.64%，10年國開債收益率上行4BP至2.83%。1年與10年國債期限利差擴大2BP至85BP，1年與10年國開債期限利差收窄3BP至92BP。

　　9． 資金利率

　　本周央行公開市場淨投放為0億元，資金面總體均衡。銀行間隔夜回購利率上行11BP至1.25%，7天回購利率上行33BP至1.71%；上交所質押式回購GC001上行5BP至1.67%；香港CNHHibor隔夜利率下行-210BP至1.41%；香港CNH Hibor7天利率上行-93BP至1.99%。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)