如果要長期投資中鋼，
要怎樣判斷鋼鐵產業和中鋼是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
a. 產業需求是否簡單而持久？
鋼鐵自古以來就是重要的商品物品原料，
無論大至建築鋼材、小至電子產品、家具，
鋼鐵無論在工業或是民生的用途涵蓋甚廣。
鋼鐵業可算是簡單且持久的產業。
但鋼鐵的供給需求和景氣息息相關，
是標準的景氣循環產業，其業績獲利會隨著景氣好壞有很大的波動，
因此通常在景氣低點才會有便宜的價格出現，投資價值才會浮現。
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
中鋼為國內最大鋼材供應商，市場佔有率約50%
(2010年鋼板69%、棒線48%、熱軋鋼捲片46%、冷軋鋼捲片60%、
電磁鋼片78%、熱浸鍍鋅鋼片24%、電氣鍍鋅鋼片57%)。
中鋼早期有政府出資成立，公司大股東為經濟部，
早期在資金資源上的取得具有優勢，
使得中鋼成為了台灣唯一一貫作業鋼廠，
造就其穩健的經營與寡佔的市場地位，
使得其在國內市場具有經濟規模，
在國內同業的競爭優勢非常明顯。
2. 獲利是否長期優秀且穩定一致
對於企業獲利的表現，長期投資追求的不只是優秀，而且穩定一致。
大賺大賠的不要，越賺越少的也不要，有轉機的也不要，
我們要的是穩定長久的獲利。
而我們分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE
我們常常聽到獲利看EPS，為什麼在分析長期投資時，要看的反而是ROE呢？
這是因為股本只是股東資金的一部份而已，在淨值中還有另外的保留盈餘和公積，
這兩大部分也都是股東的錢。
淨值 = 股本 + 保留盈餘 + 資本公積
EPS只是衡量花一塊股本賺回多少淨利，
而ROE才是真正拿全部股東資金 = 淨值去衡量企業賺錢的報酬率，
因此ROE更能顯示公司是否有效率的運用所有股東資金。
既然ROE是更好的獲利衡量標準，那ROE多少才算是好呢？
個人這樣定義：
獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致
觀察中鋼(2002)的ROE八年走勢：
金融海嘯後，中鋼的ROE沒有回到15%以上的高水準。
中鋼近年來積極擴大再投資，包含第三冷軋投資、子公司中龍鋼鐵的兩支高爐興建，
這些都使得中鋼的折舊費用提升。高折舊需有更高的營收才能有維持相同的獲利水準，
但金融海嘯後景氣雖回升但難回到08年前的榮景，這使得中鋼的營收沒有更一步的成長。
再投資折舊拉高 + 景氣無法沒有回到08年榮景兩項因素，是中鋼ROE獲利表現下滑的主因。
3. 長期體質是否穩健
對於長期資體質是否穩健，個人特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，
對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。
那我們該如何衡量此兩項對於企業的體質影響呢？
有兩個面向可以幫助我們觀察：
盈餘再投資率是否過高？
這是洪瑞泰先生提出的指標，盈餘再投資率是衡量：
企業賺到的錢去，拿去再投資固定資產和長期投資比率。
如果企業不需要花大錢或借錢投資設備，就能穩穩的獲利，
這正是我們夢寐以求的企業。
因此ROE越高，盈餘再投資率越低越好，
是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。
觀察中鋼(2002)的盈餘再投資率八年走勢：
2008年後固定資產和長期投資的再投資升高，
使得盈餘再投資率不斷升高，到最新一季數據已經來到112%，
這代表中鋼近年來淨利已不足以負擔再投資的花費，
中鋼在資金上有融增資的需求。因此中鋼目前來看不能算是花小錢賺大錢的穩健企業。
長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。
這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。
不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，
可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，
對企業而言都是提昇價值很好的利用。
觀察中鋼(2002)的自由現金流八年走勢：
原本穩定的自由現金流，
2008年後因為投資現金流出增加開始下滑逼近0軸，
這和我們在盈餘再投資率的觀察一致。
4. 經營階層是否理性
對於經營階層觀察，只有一句話：
是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。
觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，
那經營階層自然會以追求自己利益一樣，
替股東追求最大利益。
基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，
股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心。
觀察中鋼的董監持股，持股比例高達21.7%，
但中鋼歷年來都由大股東經濟部指派。
自從王鍾渝卸任後，
接任的人選都難免被冠上酬庸或政治目的的帽子。
這點上是有瑕疵的~
觀察現金股利發配率：
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。
為什麼觀察經營階層要看現金股利發配率？
企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。
如果企業不能將這筆錢做最好的應用，
那應該將獲利發配給股東、而不是留在公司內作再投資。
如果公司能長期ROE能高於15%，那錢留在公司的報酬率應該比股東自己投資要好，
那經營階層可以將獲利留在企業做更好的應用。
反之如果沒有發展的機會，經營階層還硬把錢來在公司作投資，
ROE反而越來越下滑或低於15%，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，
那經營階層的決策就有很大的問題。
因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，
我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。
觀察中鋼(2002)股利發派政策
8年來現金股利發配率平均在70%，
但金融海嘯後的發放率低於2008年前。
這和中鋼因為再投資而有資金需求不無關係。
觀察增資和減資政策：
前面不斷提及中鋼擴大再投資，因此有資金上的需求。
所以在今年中鋼發行了現金增資，使得股本和淨值同步拉高。
由於今年剛增資，再投入的資金能否在往後有效率的運用，
還需要一段時間觀察。但也因此使得中鋼在未來報酬率的不確定性增加，
長期投資的價值相對下滑。
5. 買進價是否便宜
中鋼ROE水準下滑、再投資使資金需求增加，
但我們對其未來獲利能否重返高水準卻難以預知。
在保守安全的前提，除非預期報酬率來到相對高的價位時，
中鋼才算是具有投資的價值。
觀察中鋼(2002)的股利折現評價走勢：
以股利折現計算來看，
低於26.3元長期才有10%以上的預期報酬，
低於19.7元長期才有15%以上的預期報酬。
以目前中鋼股價29.15來看，不算便宜，
再加上前面中鋼的一些討論，
想長期投資中鋼的朋友應耐心等到好價位再出手也不遲。
最後整理一下中鋼(2002)長期投資的觀點：
1. 鋼鐵是簡單而長久的產業，中鋼在國內中具有寡佔規模優勢。
2. 中鋼(2002)近三年獲利有下滑趨勢
3. 中鋼(2002)近年來固定資產和長期投資擴大，使得資金需求上升
4. 中鋼(2002)因再投資需求又再度發行增資，淨值和股本的拉高將低了企業獲利報酬率。
5. 由以上來看中鋼不能算長期投資首選，目前29.15也不算便宜。
圖表來源：http://statementdog.com/stock-analysis.php
以上個人對中鋼的長期投資看法，歡迎大家討論，感謝~
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