《用地圖看懂中國經濟》：只進不出的外匯管制，中美貨幣戰爭才正要揭開序幕

文：張昱謙

中國新運動——全民來買股

隨著金融行業的發展，大型公司都需要流通的籌資管道以及風險分攤，股票市場的形成是必然的，但股票市場的成立，在中國早期的政治環境底下，曾引發過很大爭論。

1990年，中國在上海以及深圳成立了證券交易所，並在鄭州與大連成立商品期貨交易所，當時鄧小平更在南巡談話中談到股票期貨市場的成立，希望大家要有試驗的精神，不必對這一類金融發展感到害怕，並且強調如果金融市場制度不適合社會主義發展，可以隨時取消。

而事實證明，今日股票期貨市場已經是中國經濟發展不可或缺的重要部分。中國股市發展非常繁榮，若以單日平均成交額來看，上海與深圳兩大交易所平均成交金額約為1.8兆新台幣，是台灣股票市場的18倍大，更略強於美國股票市場，為世界首位。

兩種中國股票市場

不包含香港，中國目前上海與深圳兩個證券交易所的商品項目和台灣一樣，主要辦理證券、基金、債券、權證等業務。其中證券市場發展出「上證指數」以及「深圳成指」。但因為避免外資進入中國股市進行購併，尤其是保護國有企業的股份，所以在主要指數之外，還發展出A、B兩種主要股票指數。

A股又稱「人民幣普通股票」，只要是中國境內合格的法人和自然人都可以參與，但如果外資想要買賣A股股票，必須要先取得QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）的資格。這種情況並非中國獨有，在台灣股市也是一樣，目的是為了監控外資匯兌和購買方向。

B股又稱「人民幣特種股票」，特色就是不分境內或境外資格，並且以外幣進行交易。上海B股以美元計價，深圳B股則以港幣交易。因為B股主要吸引外國投資人參與，因此能在B股上市的股票種類較少，且必須經過中國政府特別批准，所以相形之下，A股指數仍是主要參考指標。且因為成交量多集中在A股，所以A股的起伏也比B股更大。

除了A、B兩種股票之外，在香港交易所，還有一種H股也跟中國股市有極大關係。

H股以恆生中國企業指數為代表，又稱「國企股」。能夠進入H股的公司必須是在中國註冊，但在香港上市之中資企業，其主要大股東多為國有企業或部門。因為H股設在香港，和國際資金接軌的程度比較高，因此成為許多中國傳統產業的最愛。

企業除了依照自身的需求以及資格，可以自由地在中、港兩地掛牌買賣股票之外，中國近年來有許多大型的科技類股也開始發行ADR（美國預托證券）赴海外掛牌上市。為了輔導新創事業，各大交易所也另外成立類似台灣櫃買中心或興櫃市場的交易平台，將股票分為「主板」、「中小板」、「創業板」。

深圳交易所為此三種平台分別成立指數，提供投資人觀察，因此，創業板指數也成為時下最流行、最夯的討論話題，雖然它的投資風險很高，但下一個螞蟻金融或阿里巴巴，隨時有可能在此誕生！

中國的期貨市場以商品為主

期貨是高度槓桿的金融交易，意思是以借貸資金進行投資，以期望獲得高於資金成本的報酬率。看似投機，但最初的設計目的就是在降低大宗貨物商品的供應風險，避免天災人禍造成供給或需求者的損失。

期貨的發展對於原物料經濟有著極大貢獻。中國在90年代成立了大連和鄭州商品期貨交易所，兩者皆以農產品為交易重點，配以少數的煤、鐵等原物料商品，後來在1999年成立上海期貨交易所，以工業原料交易為主，例如銅、鋁、橡膠、黃金、石油等等。

2009年，天津市政府成立渤海商品期貨交易所，這是中國第一個省級單位成立的期貨交易平台，除了為當地政府帶來財政稅收之外，渤海商品期貨交易成立的最重要目的，在於想將天津建造成北方國際貿易中心，成為石油化工、煤炭、鋼材、棉花、糧食等大型商品交易市場。

商品期貨交易提供了中國企業強而有力的風險趨避操作，也因為中國企業蓬勃的發展，根據美國期貨協會（FIA）的統計，中國農產品期貨交易合約量已於2011年達到全球58%，2014年更達到接近70%，雖然2017年下滑到2011年的水準，但一直與美國芝加哥農產品期貨交易，位居全球第一、二名。

金融期貨交易是高度投機的商品，中國政府遲至2006年才於上海成立中國金融期貨交易所，自此開始衍生性金融商品的開發和交易。雖然相當保守，但相較台灣也是股票交易走了20個年頭後才開始逐漸發展金融期貨，最重要的關鍵在於擔心不成熟的金融知識和交易工具，導致貪婪過度，就像大約10年前有一波搶買黃金的熱潮一樣，造成股價大幅動盪，波及社會治安和金融秩序。

中國金融期貨交易所成立至今（2018）剛好12年，但所發行的商品項目仍然相當保守，總計有「滬深三○○指數」、「上證指數」、「中證指數」三檔指數期貨，另外還有「五年期公債期貨」及「十年期公債期貨」，共5種商品。

未來一定還會有更多金融衍生商品會被開發出來，但在凡事求穩的中國經濟制度體系中，首要考量還是著重經濟與社會之間的平衡穩定。

只許進，不許出的外匯管制手段

中國高度經濟成長，逐步累積外匯。至2017年底仍擁有將近3兆美元的外匯存底，但隨著十二五計畫開始「去產能、去庫存、去槓桿」的政策，加深外匯存底與國內經濟的糾葛，變成複雜難解的金融問題。

2014年中，中國外匯存底來到歷史最高點3.99兆美元，相當於台灣外匯存底的11倍之多，也是全球第一大外匯存底國。但外匯存底主要是貨幣負債準備，再加上部分政府的海外資產，換言之，進入中國投資的資金，無論賺賠，都會隨時有換回原本幣別的需求，這些兌換都需要由外匯存底來支應。如果沒有足夠的外匯，就有可能像1997年的泰銖一樣，因為遭到突兀其來的金融禿鷹投機攻擊，大幅貶值，導致金融風暴。

2008年全球金融風暴加上2010年歐債危機，全球經濟歷經了長達7年的寒冬期，不僅原物料價格大跌，全球貿易也大幅度降溫。中國在這波漫長的「寒流」中，經濟成長下滑導致產能過剩的問題一一浮現，不分內外資，都開始有了離開的想法，這是人之常情。

以當時中國的外匯存底能量，要應付這些離開者的需求，顯然不是問題，但真正關鍵在於若放任完全不管，可能造成類似銀行擠兌的惡性循環。

中國在2000年之後的經濟成長多依賴投資，如果此時投資的資金撤出，經濟成長的衰退狀況可能會遠比想像中更嚴重。此外，中國積極推動「一帶一路」及「亞投行」等經貿策略，該政策將會需要龐大的資本流出。最後，基於政治考量，習近平於上任後不斷向貪腐宣戰，為了避免貪汙洗錢問題逍遙法外，中國生起加重管制外匯的念頭。

壓垮駱駝的最後一根稻草，是美國升息訊號。因為根據利率平價理論，美國升息將引導大量資金回流美國市場。因此自2015年至今，中國外匯管制手段隨著美國升息日益加重，例如2017年起，個人換匯需填寫「換匯申請書」，並嚴禁個人境外買股、買樓及購買保險商品，違者3年內不得換匯，或面臨罰款刑責，此外，個人換匯金額從一年20萬人民幣大幅降至5萬人民幣，外資企業也因為中國縮緊企業海外投資的規定，導致獲利無法匯回海外母公司。

外匯管制其實全世界都時有所聞，差別只在於程度不同，而中國近幾年嚴格的貨幣管制，特別又在人民幣進入SDR的同時進行，令世界各國不解，信任度大打折扣。當時美國總統川普甫上任不久，也因此批評中國人民幣受政府操控太深，違反國際協議。

自2015年管制開始，中國外匯存底從原本3.99兆美元，在兩年內迅速降至2.99兆美元，直到2017年1月才開始稍微回升。然而中國政府至今對於外匯管制仍不敢大意。

也有此一說，外匯存底是美元的俘虜，中國想要富強，必須擺脫受美元控制的貨幣體系。以此看來，未來中國和美國的貨幣戰爭，才正開始揭開序幕。

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書籍介紹

本文摘錄自《用地圖看懂中國經濟》，商周出版
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作者：張昱謙

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Photo Credit: 商周出版

責任編輯：潘柏翰
核稿編輯：翁世航