目前人民幣匯率波動對企業匯兌損益、金融市場穩定及國內物價穩定有產生什麼影響嗎？未來人民幣匯率走勢如何？在CMF宏觀經濟熱點問題研討會——「人民幣匯率：疫情以來的大國匯率」主題會議中，中銀證券全球首席經濟學家管濤帶來相關主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！
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01.人民幣匯率調整對企業和外匯市場有何影響？
我們對人民幣匯率波動是否值得擔心？我覺得有幾個維度， 一是從微觀層面，關心匯率漲跌對企業匯兌損益的影響；二是從宏觀層面關注對金融市場穩定和國內物價穩定的影響。
不久前國際貨幣基金組織在秋季全球金融穩定的報告裡說，要保持匯率彈性，適應各國貨幣政策的差異。但也提示如果匯率變化影響了央行貨幣政策傳導或者產生了更加廣泛的金融穩定的風險可以使用外匯干預措施。在匯率靈活的情況下，通常貨幣政策對匯率波動善意的忽略，但是當匯率波動無論是升值還是貶值過度或異常波動影響金融穩定和物價穩定時，央行貨幣政策要做出反應。之前我參加人大的活動也提出過類似的觀點，這時候實施外匯干預不是單純穩定匯率，而是實現央行貨幣政策的目標，金融穩定、物價穩定。
從微觀層面看，匯率這一波調整肯定是利好外匯收入和資產的，利空外匯支出和負債的。根據萬得數據統計，今年上半年人民幣匯率下跌5%，匯兌收益和損失軋差以後，上市公司剔除財務數據異常的公司，淨匯兌收益307億，去年同期人民幣漲了1%，但是是淨匯兌損失33億。從這個意義上來講，肯定是人民幣調整有賺有賠，不可能讓所有的企業都不賠，但總體上是賺得多賠得少，甚至從公司個數來講有60%的上市公司上半年預喜有匯兌收益。從這個意義上來講，我不太理解為什麼股票市場把人民幣匯率的調整視作利空。
圖片來源：海洛創意
第二對金融穩定的影響，首先關注對外匯市場的影響，有沒有在人民幣匯率波動過程中，造成外匯市場像2015年、2016年匯改時出現貶值。類似的情形在2018年經歷過，儘管那次調整的幅度沒有這一次大，但在短期內調整的級別也是類似的。2018年從4月初到10月底，7個月的時間人民幣跌了10%，這個過程中外匯市場結售匯仍然是順逆差交替出現，但總體是順差。什麼是匯率市場化，正常的外匯市場一定是升值的時候買外匯得多賣外匯的少，貶值的時候賣外匯得多買外匯得少，低買高賣。在2018年調整過程中確確實實收匯結匯率比升值期間是跳升的，付匯購匯率是下降的，所以，當時外匯市場並沒有再次出現貶值恐慌。
今年我們看到的情況從3月初人民幣沖高回落，9月份人民幣跌破整數關口，10月份還在延續調整，但我們沒有10月份的數據。9月份的數據我們看到目前為止和2018年的表現如出一轍。3-9月份，銀行淨遠期含期權的結售匯，只有5月份和9月份出現了40億和49億美元的少量逆差，其他月份都是順差，而這7個月累計順差575億美元，仍然是外匯供求平衡略有盈餘。市場結售匯意願的變化，同樣看到收匯結匯率比升值區間均值上升，付匯購匯率是下降的，所以是逢高結匯的特徵基本成立。
我們也接觸了一些外貿企業，很多企業講今年匯率上賺了10%以上，甚至已經超過主業的收益。所以很多企業，剛才王院長說的就是逢高結匯。企業是做具體經營的，不是做金融投機的，他們是立足於主業。實際上由於匯率有漲有跌的雙向波動，越來越教育企業不能隨意的賭單邊的人民幣升、貶值。從數據得出的基本判斷，到目前為止人民幣匯率快速調整沒有影響外匯市場的供求平衡，也沒有在外匯市場引發貶值恐慌。
02.外匯市場是否傳導影響國內股市、物價？
外匯市場波動對其他市場的影響，剛才我們講了股票是非常關注外匯市場的行情，我們確確實實注意到今年發生了股市匯市同向調整的情況。2015年8.11匯改前後發生過股匯共振，但當時是一個市場的恐慌向另外一個市場傳染，但當前本身外匯市場沒有恐慌，也沒有受到其他市場恐慌情緒的影響，外匯市場沒有恐慌情緒。而且具體研究匯市對股市的傳導渠道，國際貿易渠道、資產負債表渠道、資本流動渠道和貨幣供給渠道，前兩個渠道是結構性影響有賺有賠，後兩個渠道是系統性影響，通過影響資本流動和貨幣政策等等系統性影響。從上市公司的匯兌損益情況看，總體上是淨匯兌收益。
為什麼在2015年8.11匯改人民幣意外貶值，引發了市場恐慌？剛才徐高總也提到了，當時是因為有二十多年的人民幣單邊行情，民間積累了巨額的對外淨負債，所以貶值在貿易渠道有改善作用。但是在金融渠道由於境外淨負債產生了負作用，當時因為對外淨負債比較多。但是經歷了2015年、2016年兩年集中調整後，現在民間對外淨負債大幅減少，到今年6月底的時候，民間對外淨負債比2015年6月底減少了1.21萬億美元，占GDP比重下降了15個百分點。而且在這樣的情況下，市場對於匯率的波動容忍度、適應性大大提高。特別有意思的情況，二季度民間對外淨負債環比減少2642億美元，其中人民幣匯率波動產生的負估值效應貢獻了103%，境外持有的人民幣資產，股票債券、存款貸款，人民幣升值的時候折美元多了，但人民幣在二季度貶值5.4，折合美元少了。
對於外資很多人擔心外資流出的時候，人民幣貶值可能會形成資本外流、人民幣貶值的惡性循環，但實際上這是極大的誤解。因為對外資來講擔心的不是匯率的漲跌，而是匯率僵化導致的資本外匯管制產生的不可交易的風險。所以，反而匯率彈性增加有助於減輕對行政手段的依賴，有助於提高貨幣政策的自主性，有助於提振境內外投資者的信心。
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我們還關心人民幣貶值有沒有造成輸入型通脹壓力。這是當前日本和歐洲擔心的問題，但是從中國實際的情況看，我們看到今年以來，PPI整體單邊下行，CPI雖然從4月份開始持續高於2%，但到目前為止也沒有突破3%，特別是核心CPI一直在1%左右。從8月份開始CPI和PPI增速重新倒掛，中國不存在大的通脹的壓力。這個既保證了國內的基本民生，也增強了國內貨幣政策的自主空間。而且從實證分析研究結果顯示，人民幣名義有效匯率的變化對PPI有些微影響，對CPI沒有影響，可以忽略不計，中國的CPI更多受到供需缺口、市場流動性和大宗商品價格影響比較大。
03.未來人民幣匯率走勢如何？
今年我一直給大家講一個概念，美聯儲緊縮對中國的溢出影響，從人民幣角度來講有四個場景或四個階段。中國在今年前兩個月的時候是度過了第一個階段（場景），美聯儲溫和有序的緊縮縮減購債，中美利差收斂，中國外資流入減緩，人民幣繼續升值，只是升值放慢。但是4月中旬，我們提示隨着美聯儲3月啟動加息，而且開始醞釀縮表，會引發美國經濟動盪，導致中國出現階段性資本外流，進入人民幣有漲有跌、雙向波動的階段。這一波人民幣匯率調整主要從4月底開始，4-5月份一波人民幣快速調整，8月中旬以來人民幣又一波調整，這兩波調整讓人民幣從6.3到了整數位以下。未來還有第三個場景或第四個場景，我們認為明年大概會有三個場景，人民幣匯率會面臨三個場景，就是我們繼續有可能處於第二個場景或階段，美聯儲繼續緊縮的情況下，人民幣仍然承壓，這是給定其他因素不變情況下人民幣繼續承壓。這是第二個階段。
但是也有可能，由於美聯儲緊縮過度刺破資產泡沫，引發經濟衰退，我們就進入第三個場景（階段），這時候由於全球衰退風險上升。最近的國際貨幣基金組織紛紛下調了明年經濟增長預測值，世界銀行已經把明年全球經濟增長預測值下調到1.9。考慮到這一次疫後經濟復甦外需恢復快於內需，這是中國疫後經濟恢復的重要特點，如果外需拐點出現，肯定會對中國穩增長帶來更大的挑戰，有可能讓人民幣承受更大的壓力。明年還有第四個場景（階段），如果發生了第三個情景，美聯儲大概率會重回貨幣寬鬆，這時候如果中國能夠繼續保持經濟復甦在全球的領先地位，就可能重現2009-2013年的情形，資本回流，人民幣重新走強。
我個人認為人民幣匯率明年是漲是跌，不取決於美元強弱，也不取決於中美利差，取決於中國經濟基本面，經濟穩金融穩，經濟強貨幣強。所以，對中國來講更加高效統籌經濟發展，抓緊落實一攬子穩增長政策措施，鞏固經濟恢復的基礎，增強經濟發展的後勁。鑑於明年內部外部都有很多不確定、不穩定的因素，無論是市場主體還是政府部門，都應該在加強經濟形勢和跨境資本流動監測預警基礎上，做好情景分析壓力測試，擬定應對預案，有備無患。-來源:Wind萬得-
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