穩健獲利的散裝航運業者

重點摘要

• 新興上半年稅後淨利為2.48億元，稅後EPS為0.75元。
• 在燃油漲價方面，因新興合約客戶支付所有燃油費用，故新興幾乎不受燃油價格變動影響。
• 新興的貨輪多在2001年中以前以合約價租予客戶，訂約價約高於目前價格20~60%，獲利幾乎不受目前散裝價格下跌影響。
• 研究員預估全年稅後淨利為4.9億，稅後EPS為1.49元。新興目前股價遠低於其淨值16.7元，股價明顯偏低，投資建議為買進/低度風險。

簡明損益表 單位：百萬元

科目	1999	2000	2001	2002(F)	2003(F)
營業收入	963,469	934,322	676,461	543,024	570,176
營業毛利	44,124	297,834	168,718	36,546	38,772
營業利益	-13,875	228,674	109,343	-17,008	-17,105
業外收入	85,775	473,146	478,234	528,966	511,051
業外支出	133,972	104,859	58,152	27,607	28,416
稅前盈餘	-62,072	596,961	529,423	484,351	465,530
稅後盈餘	-37,536	556,068	497,454	490,757	465,483
每股盈餘(元)	-0.11	1.53	1.5	1.49	1.41

資料來源：寶來證券投資處整理

《基本分析》

產業前景：

壹、散裝航運供需概況

散裝航運以運載煤炭、礦砂、油品及小麥、玉米、大豆等穀物為主，特性為所運載貨物為單一大宗物資且無固定航線與定期班次，隨著各出口國貨物的產量、季節、及價格的變化，應承租人要求而更換航線及目的地，而由於冬季北半球的燃煤需求會自第四季增加，且第四季正值北半球穀物收割，因此散裝運輸會呈現第四季營運較旺的情況。船舶類型主要可分為載重5萬噸以下的輕便型(Handy Size)、載重6~8萬噸的巴拿馬極限型(Panamax)、及載重8萬噸以上的海岬型(Cape Size)。

全球散裝海運市場視全球經濟狀況及船舶供給、需求、及拆卸量決定其景氣盛衰。根據Clarkson的統計，2002年五月底時全球散裝船隻數達5,530艘，總載重量為2.91億噸，較2001年底成長1.7%，而累計1~5月新船交船數量為100艘，新增載重量6.8百萬噸，而1~5月船隻拆解數量為46艘，減少之載重量為2.4百萬噸，因此1~5月散裝船舶市場的供給持續成長，而目前訂造中新船隻數達373艘，為現有載重量的8.4%，而根據Clarkson的預測，2002年底時全球總載重量將達1994年以來的最高峰，但在2003年底時散裝船舶供給量將較2002年底為少，供過於求的壓力將減低。

表一、各船型交船及拆解量統計

*註：4~6萬載重噸

資料來源：Clarkson

圖一、歷年年底全球各船型載重量(單位：百萬噸)

資料來源：Clarkson

貳、波羅的海指數目前仍處低檔

波羅的海綜合指數(BDI)為散裝航運運價的指標，在2000年景氣大好時，指數曾有1700點以上的水準，但2001年以後因經濟衰退及消費持緩，煤鐵需求量急速減少，加上船舶供給持續增加，因此BDI指數在2001年中以後降至1000點以下，2002年以來指數雖回升至1000點以上，但因下半年經濟狀況並不明朗，且船舶供給持續增加，下半年運價要明顯回升的可能性並不大。由於船舶供過於求的壓力可望在2003年底以後減輕，因此研究員評估屆時運價將有上漲的空間。

圖二：波羅的海綜合指數(BDI)走勢

資料來源：Bloomberg

公司前景：

壹、新興上半年獲利維持高檔，稅後淨利為2.48億元，稅後EPS約0.75元

新興為散裝航運公司，在八月三十日新進一艘油輪後，目前共有十三艘貨輪，其中十一艘屬計時出租(Time Charter)，依合約所定之日租金認列營收，其餘二艘貨輪則屬計程出租(Voyage Charter)，依市場現貨價擬定金額，並於每次航程結束後認列營收。新興合約對象包括台電，日本Hachiuma，及比利時Bocimar及Kleimar (表二)，因訂約多在2001年以前散裝價格處於高檔時完成，除台電每隔六個月重新議定價格外，其餘合約價格金額皆於簽約時定案，因此新興合約價約高於目前價格20~60%，獲利穩定維持高檔，幾乎不受目前散裝價格下跌影響。

表二：集團船舶之長期營運合約

資料來源：新興、寶來證券整理

*註：新興另有信興號、天山輪、及一艘油輪，華山輪於八月出售，由明興輪取代，合約價因於2000年已定，相差不多。

新興2002年上半年獲利較2001年同期為佳，稅後淨利為2.48億，稅後EPS為0.75元。基於稅賦減免考量，新興持續將船隻移往100%持有之海外子公司樂利航運及海德公司，因此台灣母公司目前僅持有天山輪及二條小型自卸散裝船，故台灣方面營收持續下降，而從新興集團合併營收來看，上半年合併營收則約與去年相當，集團毛利率亦可維持在30%以上的高水準。

貳、下半年獲利可望有0.74元的水準

在新興11艘合約貨輪中，八艘的合約於2004年以後才到期，因此今年下半年仍可持續擁有相當好的價格。在其他貨輪方面，新興在今年八、九月所到期的二條合約貨輪，其續約價格預估將低於續約前價格，跌幅約十幾個百分點，此利潤減少之處則冀望由八月底新進的長期租與歐洲公司的30噸油輪的收入，及逐漸降低的利息費用來彌補，公司預估下半年的獲利水準將同上半年。研究員仍保守預估下半年獲利會較上半年稍微減少，下半年稅後淨利約2.4億，稅後EPS為0.74元。

參、受燃油價格及美元匯率變動影響小

在目前燃油漲價方面，因新興合約客戶必須支付所有燃油費用，故新興除Voyage Charter的天山輪及小型自卸散裝船信興輪需部份分擔燃油風險外，其餘貨輪幾乎不受燃油價格變動影響。在匯兌方面，雖然新興營收有80~85%以美元計價，但其成本中亦有60%以美元支付，加上新興有1.48億的美元貸款，故可自然避險。

肆、研究員預估新興2002年稅後EPS為1.49元

由於新興獲利與合約當時簽訂價格有關，在目前11條合約貨輪中有八條將在2004年以後才重新議價，因此可以預期大部份船隻的獲利將維持高檔。新興目前股價約7.55元，遠低於其淨值16.7元，在上半年每股已賺0.75元的情況下，股價明顯偏低，投資建議為買進/低度風險。

《財務分析》

財務報表：

年/月	1999	2000	2001	1H02		2H02	2002(F)		2003(F)
損益表 單位： 仟元
營業收入淨額	963,469	934,322	676,461	244,361		298,663	543,024		570,176
營業成本	919,345	636,486	507,742	227,228		279,250	506,478		531,404
營業毛利	44,124	297,834	168,718	17,133		19,413	36,546		38,772
營業利益	-13,875	228,674	109,343	-11,931		-5,077	-17,008		-17,105
營業外收入合計	85,775	473,146	478,234	268,595		260,371	528,966		511,051
營業外支出合計	133,972	104,859	58,152	13,399		14,208	27,607		28,416
稅前淨利	-62,072	596,961	529,423	243,265		241,086	484,351		465,530
稅後淨利	-37,536	556,068	497,454	247,983		242,774	490,757		465,483
每股盈餘(元)	-0.11	1.53	1.5	0.75		0.74	1.49		1.41
財務比率%
毛利率	5%	32%	25%	7%		7%	7%		7%
營益率	-1%	24%	16%	-5%		-2%	-3%		-3%
稅前淨利率	-6%	64%	78%	100%		81%	89%		82%
有效稅率	40%	7%	6%	-2%		-1%	-1%		0%
稅後淨利率	-4%	60%	74%	101%		81%	90%		82%
負債比率	30.38	28.8	17.23
資產報酬率	0.81	8.87	7.56
淨值報酬率	-0.79	11.08	9.12
YOY%	1999/1998		2000/1999		2001/2000			2002/2001
營業收入淨額成長率	-3%		-3%		-27.60%			-20%
營業成本成長率	11%		-31%		-20%			0%
營業毛利長率	-73%		575%		-43%			-78%
營業利益成長率	-114%		-1748%		-52%			-116%
營業外收入成長率	-45%		452%		1%			11%
營業外支出成長率	-26%		-22%		-45%			-53%
稅前淨利成長率	-183%		-1062%		-11%			-9%
本期稅後淨利成長率	-125%		-1581%		-11%			-1%
每股盈餘成長率	-124%		-1491%		-2%			-1%

資料來源：寶來證券投資處整理　

分 析：

一、償債能力：上半年因現金股利緣故，其他應付款增加1.57億，再加上支付新進油輪款項，短期借款增加，致流動比率僅50.8%，速動比率僅44.5%，下半年情況將明顯改善。

二、資本結構：負債比率母公司約20%，集團負債則約50%，由於航運業者多以舉債方式添購船隻，並以船隻抵押，此負債比率尚在平均之間，惟後續仍需留意。

三、獲利能力：因免稅因素，新興將獲利船隻移往海外子公司，故母公司毛利率持續下降，而集團毛利率可維持在30%以上的水準。

四、經營能力：平均售貨天數為2.77天，應收帳款收現天數則為6.84天，皆相當良好。