- 9 Mar 2020
- By Erik Norland
近期石油市場事件的基本脈絡已然清晰。自2020年1月底發現COVID-19冠狀病毒以來，疫情嚴重抑制了全球原油和成品油需求，導致需求減少3%或以上，而油價急劇下跌。面對需求的下滑，沙特阿拉伯一度說服石油輸出國組織每日減產150萬桶，但前提是俄羅斯同意參與減產。不過俄羅斯最終拒絕——其企業不希望錯失現金流抑或失去市場。在俄羅斯拒絕參與減產之後，沙特阿拉伯突然於2020年3月7日至8日的週末宣佈，其將提高產量並大幅降價。
投資者要著手應對的問題是石油輸出國組織+俄羅斯聯盟解體的影響。以古鑒今。確實，過去一週的事件難免讓人回憶起前兩次相似的一幕：1985-86年和2014-16年的油價暴跌，該兩次事件均對世界經濟、市場和地緣政治產生深遠影響。
第一次是1985年，由於其他石油輸出國組織成員國普遍作弊，沙特阿拉伯在支撐全球油價時失去耐心。1985年至1986年期間，沙特將產量從377.8萬桶/日提高至525.5萬桶/日。油價則由每桶約30美元跌至僅10美元。除短暫的海灣戰爭期間外，油格長達十年未復甦（圖1）。
1980年代中期的油價暴跌導致蘇聯失去出口收入，彼時亦可能成為加速蘇聯解體的因素。此外油價下跌導致流向伊朗和伊拉克的資金減少。由於缺乏資金，兩國在1987年結束長達7年的戰爭。戰爭給伊拉克留下驚人的債務，而低油價令伊拉克深陷債務泥潭。伊拉克惡劣的財務狀況或許是薩達姆·侯賽因決定在1990年夏季入侵科威特並佔領其油田的原因之一。
美國方面，1980年代中期的油價崩盤使油田地區陷入嚴重衰退，但與此同時，美國其他地區則在1983-1990年的擴張期間蓬勃發展。 1985-1986年，德克薩斯州的失業率由5.8%升至9.2%；路易斯安那州的失業率由9.6%升至13.1%。同時，由於商品價格普遍疲軟，農產品價格受壓，美國農民受到嚴重困擾。眾多小銀行（特別是儲蓄和貸款機構）紛紛倒閉。在聯儲局加息後，壞賬累積（包括高收益證券）促使美國在1990-91年陷入衰退。
第二次事件則是2014年底。石油輸出國組織決定提高產量，以重奪因美國能源產量飆升而失去的市場份額。至2016年年初，油價由每桶90美元大幅下降至26美元，從未完全恢復（圖2）。這一次的全球影響不及1980年代中期嚴重。即便如此，俄羅斯同樣陷入衰退，而中東各地的增長放緩。商品出口國的貨幣跟隨油價走低。該等貨幣包括澳元、加元、巴西雷亞爾、智利比索、哥倫比亞比索、挪威克朗、俄羅斯盧布和南非蘭特。玉米、大豆和小麥等農產品價格亦因與油價變動直接或間接相關原因暴跌。
若沙特阿拉伯最終增產，則此次的經濟和地緣政治影響同樣深遠。下文是我們認為可能產生的影響：
- 美國石油業的資本支出進一步下降，而美國石油產量或於2020年下半年見頂
- 農產品價格面臨重大下行壓力
- 俄羅斯盧布、加元和挪威克朗可能大跌
- 沙特阿拉伯、伊朗、敘利亞、俄羅斯和土耳其之間的中東局勢變化
隨著2014-16年油價猛跌，美國的勘探鑽井急劇減少。在沙特阿拉伯決定增產之前，美國運行的鑽機約為1500台。而兩年時間內，該數字減少至約300台。當油價收復部分失地時，部分鑽機恢復生產，令鑽機數量回升至近900台。然而，即便在2020年1月至3月的拋售之前，鑽機數量已經顯著下降，若油價繼續下跌，不排除鑽機數量暴跌（圖3）。此外，2015年信貸息差擴闊，就業增長放緩，以及毫無意外地，能源股表現不佳。
2015-16年，美國石油產量的跌幅不及鑽機數量的跌幅誇張（圖4）。石油公司暫停勘探，但現有油井仍在繼續生產。較舊且生產率較低的鑽機則被退役。由於將更新及生產率最高的設備投入最有前景的油井，鑽機的生產率突飛猛進。每台鑽機的生產率均上升。
生產集中在二疊紀地區，該地區與奧克拉荷馬州庫欣的石油定價中心和休斯頓出口碼頭的連接成本最低（圖5）。尚不明確的是，在鑽機數量大幅減少的情況下，是否會再出現第二次生產力革命（圖6），並且鑽機生產率的提高部分取決於石油服務支持行業的創新和資本支出的增加， 而後者已經明顯減少。
由於直接和間接的原因，玉米、大豆和小麥價格均與油價表現出強烈的聯動性（圖7-9）。油價直接影響農產品價格的原因有兩個：生產成本和生物燃料。現代農業乃能源密集型產業。食物中每一卡路里由約十卡路里的化石燃料能量轉變而來。實際上，從種植到收割，再到加工和分銷的每個生產階段，均需要化石燃料。此外，農藥部分是由石油副產品製成，而化肥生產涉及天然氣。因此，能源價格下跌往往會降低農民的生產成本。
不幸的是，能源價格下降對農民而言絕不是純粹的好消息。部分農產品亦被用作摻入成品油中的生物燃料。乙醇來自美國的玉米和巴西的甘蔗。有時最終混合燃料中亦包含植物油。所有這些商品都跟隨油價走勢。
最後，油價影響農產品價值的一個極其重要和間接的原因是：其對貨幣市場的影響。過去二十年中，美國已不再是玉米、大豆和小麥的主要出口國，因為美國國內對該等產品的消費增加，並且南美的玉米和大豆產量激增，同時俄羅斯和烏克蘭的玉米和小麥的產量急速增長。鑑於巴西和俄羅斯等國家近期對農產品價格展現的重要性，其價格走勢經常與這些國家的貨幣一致也就不足為奇了（圖10-12）。這些國家的農民則參與設定全球邊際生產成本。若其貨幣因近期油價下跌而走弱，則可能使美國農民陷入困境。
三種貨幣，即加元（CAD）、挪威克朗（NOK）和俄羅斯盧布（RUB）經常與油價同步變動。於2014年至2016年期間，三種貨幣兌美元的匯率均暴跌，此後，與油價走勢相似，三種貨幣均未恢復（圖13-15）。不過加元和盧布已與油價有所脫鈎。有待觀察的是它們在油價長期低迷期間的表現。
2014年和2015年，貨幣不僅僅受油價推動：美元飆升，兌包括日圓（JPY）和歐元（EUR）在內的所有貨幣全線上漲。當時，美國的預算赤字正在縮小，而歐洲和日本仍陷於危機後的經濟困境。現時美國的預算赤字每年增長超過1萬億美元，並且正在擴大。此外，聯儲局已將利率下調至歐洲和日本的水平。在美國預算赤字增加和聯儲局減息的環境下，美元或會走弱，而不是像此前油價下跌期間普遍走高（圖16）。這一次，歐元兌美元和日圓兌美元保持穩定，甚至有所上升。確實，歐元區和日本以及中國均為石油的大規模淨進口國。對於歐元區、日本和中國，較低的油價將緩解COVID-19病毒的負面影響，因為這會降低其進口費用並有助於消費者。實際上，僅約20個國家為石油淨出口國。對於其他160個國家而言，較低的油價均意味著淨收益。
油價暴跌最不可預測的或許是其地緣政治影響，尤其是作為兩次地區戰爭代理的中東：敘利亞和也門。敘利亞方面，低油價可能使石油出口國伊朗和俄羅斯更難以向國內民眾證明其對阿薩德政權支持的合理性。同時，本次衝突的另一個主要參與者土耳其是低油價的受益者。油價猛跌為已造成嚴重破壞的衝突增加了不可預測性的新因素。
敘利亞的鄰國黎巴嫩受到抗議活動衝擊，並宣佈將無力償還本月到期的12億歐元債務。黎巴嫩的公共債務佔GDP的比例為155%。過去，該國依靠沙特阿拉伯、阿聯酋和卡塔爾等地的融資。但最近這些國家更不願意放貸，部分原因是不像上一次油價暴跌之前的2014年，他們不再擁有充裕的現金。
也門方面，伊朗一直在支持胡塞武裝反對沙特支持的政府，而該國的局勢亦可能發生變化。沙特阿拉伯不會從低油價受惠，但該國擁有龐大的外匯儲備，並且從沙特阿美IPO中籌集了充裕現金。相反，即使在油價崩跌之前，伊朗一直捉襟見肘。油價下跌將進一步削弱其支援地區盟友的能力。
低油價還可能改變阿爾及利亞、尼日利亞和委內瑞拉等產油國的政治局勢。近年來，阿爾及利亞和尼日利亞成功實現了微妙的政治過渡，但是低油價將為其廣大人口帶來困難，並影響穩定。兩國均有內戰史（1960年代後期的尼日利亞； 1990年代的阿爾及利亞），偶爾亦有恐怖主義行為。最後，委內瑞拉擁有兩個政府。最近，馬杜羅政府因經濟略為反彈而佔據上風，與此同時，政府推行有限的自由市場改革。不過，低油價將導致已經窮困潦倒的人口更為貧困。
儘管綠色能源有所增加，但在2020年，石油仍是世界經濟命脈，幾乎為所有交通運輸提供燃料，並透過其在農業、塑膠和許多其他領域的應用，使現代生活成為可能。因此，能源價格暴跌或會產生深遠的影響，後果卻千差萬別。當前的狀況尤其令人意外的是，它結合了1998年和2008年需求衝擊以及1985年和2014年供應衝擊的要素。在需求下降時增加供應史無前例。
- 過往油價暴跌對市場、經濟和政治產生了深遠影響
- 美國能源資本支出或進一步削減，使美國產量於2020年年底見頂
- 隨著能源價格下跌，農產品價格承受風險
- 能源價格下跌可能導致貨幣市場動盪，尤其是對於加拿大、挪威和俄羅斯
- 能源價格下跌亦會影響敘利亞和也門的衝突局勢
- 低油價使能源進口國受益，並可能緩解COVID-19病毒對中國、歐洲和日本的影響
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作者介紹
Erik Norland為芝商所高級經濟學家兼執行董事。他負責對全球金融市場進行經濟分析——識別新興趨勢、評估經濟因素並預測其對芝商所和公司商業策略，以及對芝商所各類市場的交易者的影響。他還擔任芝商所全球經濟、金融以及地緣政治狀況等問題的發言人之一。
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