第 8 章 牛熊证入门与交易实战

牛熊证是一种追踪相关资产表现的杠杆化衍生产品，分为牛证和熊证，投资者看好相关资产则买入牛证，看空相关资产则买入熊证，牛熊证与窝轮类似，都是由投资银行发行设有固定期限的杠杆化衍生产品。牛熊证是一种权利，在这一点上牛熊证与窝轮和期权类似，买入牛证相当于有以行使价（行权价）买入正股的权利，买入熊证相当于有以行使价（行权价）卖出正股的权利；买入牛证相当于做多正股，买入熊证相当于做空正股。

8.1 牛熊证简介

2006 年，首只牛熊证在港交所正式发行。截至 2018 年，牛熊证日均成交约占整个市场成交额 10%，窝轮和牛熊证的成交额约占整个市场成交额 25%，如图 8-1 所示。

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图 8-1

牛熊证由投资银行发行，截至 2017 年年底，在香港交易所发行牛熊证的投资银行包括法国兴业银行、法国巴黎银行、瑞士信贷、东亚银行、高盛、汇丰银行、海通证券、摩根大通、麦格理银行、瑞士银行、瑞通 11 家投资银行。在牛熊证的发行文件中，投资银行明确表示牛熊证属于「一般无抵押合约」，言下之意就是，作为牛熊证的发行人，投资银行发行牛熊证是以自己的信誉作为保证的，并没有任何抵押或担保，当投资者买入牛熊证，投资银行作为对手方和交收方，一旦违约，投资者和其他债权人一样，都存在无法兑付的风险，实际上，2008 年雷曼破产，雷曼在香港市场发行的牛熊证和窝轮就面临着无法兑付的风险。所以，投资者在选择牛熊证时，尽量选择大行发行的牛熊证。一般在发行文件中，投资银行都会说明评级公司对自己的评级，还会附上自己的财务摘要，以让投资者安心。当然，投资者也不要被这种风险吓到，只是在交易牛熊证时对这种风险要有意识，毕竟金融危机和银行倒闭都是百年一遇的。

投资银行发行牛熊证，一般只会选择成交量活跃的大盘蓝筹股、指数、ETF 基金和房地产信托基金作为标的资产。作为标的资产，截至 2017 年年底，目前指数仅包括恒生指数和国企指数，ETF 基金包括盈富基金（02800.HK）、南方 A50 基金（02822.HK）、安硕 A50 中国基金（02823.HK）和恒生 H 股 ETF（02828.HK）4 只。房地产信托基金仅包括领展房产基金（00823.HK）。发行牛熊证的正股包括长和（00001.HK）、汇丰控股（00005.HK）、新鸿基地产（00016.HK）、银河娱乐（00027.HK）、吉利汽车（00175.HK）、万洲国际（00288.HK）、中国石油化工（00386.HK）、香港交易所（00388.HK）、中国海外发展（00688.HK）、腾讯控股（00700.HK）、中国联通（00762.HK）、中国石油（00857.HK）、中国海洋石油（00883.HK）、建设银行（00939.HK）、联想集团（00992.HK）、中国移动（00941.HK）、中国神华（01088.HK）、长实集团（01113.HK）、比亚迪（01211.HK）、农业银行（01288.HK）、友邦保险（01299.HK）、美图公司（01357.HK）、工商银行（01398.HK）、融创中国（01918.HK）、金沙中国（01928.HK）、碧桂园（02007.HK）、瑞声科技（02018.HK）、万科企业（02202.HK）、中国平安（02318.HK）、中国财险（02328.HK）、长城汽车（02333.HK）、舜宇光学（02382.HK）、中银香港（02388.HK）、中国太保（02601.HK）、中国人寿（02628.HK）、中国恒大（03333.HK）、招商银行（03968.HK）、中国银行（03988.HK）和香港电讯（06823.HK）等 39 只股票。

如何辨别一只牛熊证？现在多数的香港股票行情，凡是发行有牛熊证的正股，都会在股票页面链接有牛熊证。以汇丰控股（00005.HK）为例，如图 8-2 所示，我们可以通过名字辨别牛熊证，以腾讯法巴八八牛 Z 为例，该牛熊证代码为 69281，是一只腾讯牛证。其中：

· 腾讯——代表该牛熊证的标的资产是腾讯控股（00700.HK）。

· 法巴——代表该牛熊证的发行商是法国巴黎银行，简称法巴。

· 八八——表示该牛熊证的到期日是 2018 年 8 月。

· 牛——代表该牛熊证属于牛证。

· Z——代表法国巴黎银行发行了多个类似条款的腾讯牛证，而 69281 是以字母 Z 作为排序的。

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图 8-2

投资银行要发行一只牛熊证，需要向港交所提交发行文件，从发行文件中，我们可以得知有关牛熊证的基本要素，以腾讯法巴八八牛 Z（69281）为例，根据 69281 在港交所的发行文件^[1]，该牛熊证的要素如表 8-1 所示。

表 8-1 牛熊证要素

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续表

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下面按照发行文件的每个要素分别解释。

（1）牛熊证证券代码：69281，每个牛熊证上市时，港交所都会为其分配独立的代码，截至 2018 年 2 月，港交所为牛熊证分配的代码区间为 60000～69999。

（2）流通量提供者经纪编号：按照港交所规定，每个牛熊证都必须有做市商提供报价，也就是流通量提供者，做市商既可以是发行商自己，也可以由发行商委托给其他机构提供报价，这个经纪编号就是做市商的经纪编号，在提供报价时会显示在牛熊证行情中，以 69281 为例，做市商就是法国巴黎银行。

（3）发行额：就是发行商法国巴黎银行本次发行该牛熊证的总量是 50000000 份。要注意的是，发行额并非是从上市第一天就全部卖向了市场，要看市场的供求，对于多数牛熊证而言，发行商在整个牛熊证到期日前，可能都无法将全部份额卖给市场，即使能将全部份额卖出，发行商可以继续创设牛熊证，总之，理论上牛熊证的供应是不限量的，基本不存在单个牛熊证被操纵的可能。

（4）形式/类型：欧式现金结算 R 类，「欧式现金结算」就是该牛熊证到期时若具备行权价值，发行商将按照价差给投资者结算现金差额，并不会给予投资者标的资产，欧式牛熊证只能在到期日行权，持有期间不能行权。R 类说明牛熊证若被收回，可能具有剩余价值，香港目前发行的牛熊证全部是欧式现金结算 R 类。

（5）类别：牛，说明该牛熊证为牛证。

（6）公司：腾讯控股，说明该牛熊证的标的资产是腾讯控股（00700.HK）。

（7）股份：现有已发行普通股，表明发行商发行该牛熊证，所对应的股份并非由上市公司增发，而是现有的流通股，发行商在卖出牛熊证后，一般会买入或卖出正股或其他正股的衍生产品对冲。

（8）买卖单位：10000 份牛熊证，表明该牛熊证 1 手是 10000 份。

（9）每份牛熊证发行价（港元）：0.25 港元，是发行商为该牛熊证确定的发行价，按照港交所的规定，牛熊证的定价不得低于每股 0.25 港元。要注意的是，发行价并非最终的二级市场交易价，以 2017 年 8 月 1 日上市的 69281 为例，该牛证上市当日，发行商的开盘报价仅 0.165 港元。发行价一般根据牛熊证的内在价值（标的现价与行使价的差额）和发行商的财务费用确定。

（10）每份牛熊证于推出日的资金成本（港元）：0.208，资金成本也被称为财务费用，就是发行商发行牛熊证的成本和合理利润，一般是参考香港银行间同业拆借利率再加一个特定百分比。假设香港银行间同业拆借利率一直维持不变，牛熊证的财务费用与时间将呈线性关系，到期日越短，财务费用将按比例减少。

财务费用的计算公式如下：

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发行商在发行文件中都会公布资金比率，也就是一年期的银行间同业拆借利率加特定百分比，即使是同一时间发行的牛熊证，资金比率也不相同。以 69281 为例，按照发行文件，发行时确定的一年期资金比率是 6.35%，其财务费用计算如下：

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距离到期天数从推出日开始计算，至到期日。

牛熊证的实际价格由内在价值和财务费用两部分构成，我们可以先计算牛熊证的内在价值，将牛熊证的现价减去内在价值，就是牛熊证的财务费用。在选择牛熊证时，财务费用越低的牛熊证越好。