來源：段超宏觀研究
作者：段超 李岱遙等
對俄製裁持續發酵，國際能源價格再度衝高
歐盟批准新一輪對俄製裁方案，國際油價再度衝高。2022年6月2日，歐盟正式批准第六輪對俄製裁方案——未來六個月內禁止成員國以海運方式採購俄羅斯原油，未來八個月內禁止海運方式進口俄羅斯煉油產品，新制裁會在今年底前將歐盟從俄進口石油減少約90%。
受此影響，國際油價再度衝高，截至2022年6月3日，WTI油價升至117美元/桶，布倫特油價升至118美元/桶，已接近2022年3月的高點128美元/桶。
此外，2022年2季度以來，國際能源、農產品、工業金屬價格出現明顯分化，金屬價格明顯走弱，農產品價格堅挺，能源價格再度衝高。整體看，工業金屬的供需緊張情況正逐漸緩解，但能源與農產品受制於俄烏衝突的持續發酵，價格仍有較大不確定性。
近期俄羅斯原油出口不降反升，市場分裂加劇
近期制裁影響下，俄羅斯原油出口不降反升。2022年3月以來，雖然歐美等國對俄羅斯貿易的制裁力度不斷上升，但前期制裁更加集中在禁止對俄羅斯能源部門進行新投資、禁止俄羅斯煤炭出口等領域，事實上年初至4月份俄羅斯原油出口數量不降反升，拉動俄羅斯貿易順差也不斷上升。但從地域差別來看，俄羅斯原油出口已出現明顯分化。
歐盟國家俄羅斯原油海運進口已出現下降。根據EIA和Kpler數據，歐盟國家從俄羅斯海運進口原油已明顯減少，從1.65百萬桶/天至4月份已下降至1.2百萬桶/天；而德魯日巴管道輸送的原油進口規模則保持穩定。
但其他地區的俄羅斯原油進口快速增加，俄羅斯原油總出口不降反升。在歐洲進口下降的同時，印度等地區俄羅斯原油進口大幅增加，Kpler數據顯示4、5月份印度進口俄羅斯原油上升至約81萬桶/天和62萬桶/天，支撐了俄羅斯原油出口增長，幫助穩定全球原油的供需平衡，但也加劇了全球原油市場的分裂。
對於中國而言，近期俄羅斯原油並未明顯增加，價格也保持穩定。從中國海關數據和EIA數據來看，中國從俄羅斯進口原油數量整體穩定，今年進口俄羅斯原油規模穩中有降，從年初的1.75百萬桶/天（陸運85萬桶/天，海運90萬桶/天）下降至4月份的1.6百萬桶/天（陸運80萬桶/天，海運80萬桶/天）。
而從價格來看，中國從俄羅斯進口的原油價格也與全球國際油價保持高度相關，並未出現明顯的價格下行偏移。
新制裁影響下，未來全球原油體系或將更加分裂
「糧食、能源」或將成為未來地緣政治博弈的籌碼，加劇逆全球化壓力。今年以來，農產品、能源品都在地緣政治博弈背景下，出現了價格上漲。
正如我們在春季策略《商品與美元：兩隻灰犀牛》中曾強調，俄烏衝突對地緣政治呈現出溢出效應，未來「糧食、能源」或將成為地緣政治博弈中的籌碼，加劇逆全球化發展。
俄烏衝突大幅加劇了歐洲經濟的供應鏈問題，推升全球通脹。從全球投入產出表來看，歐盟與俄羅斯經濟往來密切，很多產業都高度依賴於俄羅斯的中間品提供，尤其在能源業、採礦業、金屬製造業等方面依賴度較高。
俄烏衝突大幅加劇了歐洲經濟的供應問題，推升歐洲國家通脹高企，德國、意大利等國PPI同比甚至超過30%。在俄烏衝突持續的大背景下，歐洲供應鏈調整的壓力可能仍將持續。
新制裁影響下，未來全球原油體系或將更加分裂。今年以來，俄羅斯原油出口的不降反升，事實上幫助了全球原油供需的平衡。
未來新制裁的影響有兩種可能：1）如果歐美製裁趨於嚴格，並且嚴格限制其他國家進口俄羅斯原油，產生的供給缺口則需要OPEC、頁巖油增產進行對衝；
2）如果俄羅斯原油出口無法被完全阻斷（比如像現在轉而出口印度），則將加劇全球原油供給體系的分裂。不論何種情景，這都意味着原油供應鏈的改變，供應效率降低而運輸成本上升。
國內通脹目前可控，但需警惕多因素共振擾動
能源方面：年內大概率仍將維持供需緊平衡態勢，油價或仍維持高位。
供給端：俄羅斯出口受限，美國、OPEC增長不及預期。俄烏衝突之下，俄羅斯原油出口受到制裁，俄羅斯原油產量1000萬桶/日，出口500萬桶/日左右；美國方面來看，油價高企時期，美國頁巖油增產普遍被市場寄予厚望，但在拜登政府的嚴格環保限制下，美國頁巖油廠商增產動力不強，年內或僅小幅增產；
OPEC方面，去年9月開始OPEC承諾每月增產40萬桶/日，但從實際數據來看，OPEC實際增產並未達到其承諾值，這背後的主要原因在於，在美國頁巖油短期難以放量的背景下，OPEC有動機維持高油價。
需求端：交運實際上仍未恢復疫情前水平，年內原油需求增長仍有空間。全球原油消費量增速與全球經濟增速相關性較高。在經歷2020年的疫情衝擊後，2021年是全球經濟增速的快速反彈期，2022年經濟增速較2021年會有所回落，但不應以此推斷原油需求走弱。
從高頻的全球交通指數來看，實際上主要經濟體的交通活動仍有15%的恢復缺口，因此雖然原油需求的增速相較2021年將會放緩，但整體需求仍然不弱。
同時，下半年豬肉供過於求的態勢或將改善，豬價有望穩步回升。2022年生豬存欄量相對2020年仍處於較高位，但生豬出欄量同比增速自21年年中起持續下降，未來有望進一步放緩。
需求方面，從歷年表現看，22個省市生豬均價一般每年4-5月份見底，然後持續上漲至9月份，10-11月份回落，12月-次年2月回升。
22年3月末生豬均價探底，隨着疫情形勢好轉，季節性需求有望逐漸釋放，下半年豬價預期或逐步回暖，有望超過上半年中樞水平。
糧價方面，短期內糧價難以對國內通脹有明顯抬升作用。2021年末，我國稻穀、小麥、玉米庫存分別達到1.4、0.7、1.4億噸，庫存消費比分別為66%、45%、52%，明顯高於聯合國糧農組織提出的17%-18%的水平。我們測算，從同比角度來看，糧食分項對年內CPI同比的貢獻最高也僅在0.11個百分點左右（詳參20220509《國際糧價暴漲下，如何判斷國內糧價及通脹走勢？》）。
此外，本輪疫後經濟活動恢復是否會對通脹產生擾動？參考海外經濟體的解封經驗，由於各經濟體的防疫政策以及解封政策有明顯差異，難以直接界定各經濟體何種政策算作封禁或解封，可以用谷歌娛樂指數這一高頻經濟活動觀察各經濟體的解封行為，當谷歌娛樂指數出現明顯上漲時，往往意味着該國防疫政策有明顯放鬆。
美歐自2021年初有明顯解封，以越南為代表的東南亞經濟體自2021年9月有明顯解封，但事實上通脹主要集中在歐美經濟體，東南亞經濟體並未出現明顯的通脹上行。
此外，從國內經驗來看，參考2020年首輪疫情之後的快速反彈期，彼時通脹確實出現上行，主要是食品煙酒分項在2020年6-7月出現了明顯的超季節性上漲，但當時漲價的原因主要是洪澇導致的鮮菜價格上漲，與經濟活動恢復的關係並不明顯。因此，無論從海外經驗還是國內經驗來看，疫後經濟活動恢復對通脹的直接影響相對可控。
考慮油、豬、糧的影響，預計年內通脹整體可控，但需對油價擾動保持警惕。依據前述分析，對年內通脹預測主要假設如下：原油價格高位震盪，年內中樞維持在110美元/桶左右；外三元生豬價格下半年緩步提升至17元/千克左右。
上述假設下，年內CPI逐步走高，9月到達最高點3.0%左右，之後下行；年內PPI逐步走低，10月到達最低點2.8%左右，之後上行年底達4.3%左右。但需注意，如果油價中樞在130美元/桶左右，則會使CPI抬高0.2-0.3個百分點左右，9月最高值可能升至3.2-3.3%，同時PPI或抬高1.7個百分點左右，年底將有6.0%左右。
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