管濤：《讀懂人民幣》—— 匯率的基本概念（下）

本期提要

市場匯率和均衡匯率的關係。 

匯率的高估、低估與匯率的升值、貶值的關係。 

外匯市場的價值規律定義、市場含義、政策含義。 

購買力平價與貨幣超發，該信誰？ 

在三元悖論與二元悖論理論下，理解中美匯率政策。

正文閱讀

大家討論比較多的另一個匯率基本概念是均衡匯率。現在一談到人民幣匯率問題，政府經常會講我們要保持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩定。均衡匯率是什麼？它在理論上是比較好定義的，是指一個國家經濟對內對外同時達到一個平衡狀態所對應的匯率水平。

雖然均衡匯率的定性是比較明確的，但是我們發現它的定量是沒有統一標準的，而且有很多種計算方法。這個問題比較專業，在我所著的《匯率的博弈》這本書中，我的同事張斌老師專門做了一個附錄，對均衡匯率的主要測算方法和基本概念做了介紹，大家如果有興趣可以去翻閱。

與均衡匯率對應的是市場匯率。市場匯率和均衡匯率是什麼關係呢？如果市場匯率相對於均衡匯率出現過度升值，那麼就會出現匯率高估。也就是說匯率升值並不意味着匯率是被高估的。很多人把升值和匯率高估簡單地等同起來，這是不對的。只有市場匯率相對於均衡匯率過度升值，才叫匯率高估。同樣的，市場匯率相對於均衡匯率過度貶值，就會出現匯率低估，但貶值也不簡單地等於低估。

在這個概念的基礎上，我們可以引申出另外一個概念——外匯市場也存在一個所謂的價值規律。我們要實行市場化匯率就要尊重基本的經濟規律，其中一個重要的規律就是價值規律。價值規律就是價值決定價格，價格圍繞價值上下波動。那外匯市場的價值規律指的是什麼？外匯市場的價值規律意味着市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠，也就是說沒有隻漲不跌，也沒有隻跌不漲的貨幣，冥冥之中有一個均衡的匯率牽引着市場匯率的變化。但是我們剛才講到均衡匯率是可意會不可言傳的，它有定性的標準，但是沒有統一的定量的方法，所以均衡匯率通常不是計算出來的，而是在交易過程中試錯試出來的。

從歷史上來看，不論是政府還是市場，對於均衡匯率都沒有先天的信息優勢。中國就有這方面的例子，1994 年人民幣匯率並軌，當時人民幣對美元的匯率是 8.7，同時存在很強的人民幣貶值預期，市場人士普遍認爲 8.7 這個匯率是守不住的，人民幣會跌破 9，甚至到 10。但實際情況是 1994 年之後人民幣不但沒有跌破 9，反而升值了，升到 8.49，外匯儲備當年就翻了一番，從年初的 212 億 增加到 516 億，從此人民幣逐漸變成了一個新興的強勢貨幣。1994 年的匯率並軌確立了人民幣的強勢地位，人民幣匯率的成功逆襲證明了那些預期人民幣要繼續貶值的市場人士是錯的。

2005 年的 “7·21” 匯改也證明了在事前，政府對於人民幣的均衡水平可能也沒有絕對的把握。“7·21”匯改的一個重要內容是什麼？是人民幣對美元匯率一次性升值 2%。當時官方的答記者問明確表示，升值 2% 以後我們的貿易順差就會減少，貿易收支會趨向平衡，人民幣也會趨向均衡合理。但實際情況是 “7·21” 匯改以後，我們的貿易順差越做越大，人民幣不斷升值，直到 2013 年升值了百分之三四十。事後來看，這說明政府可能對於所謂的均衡匯率水平也沒有先天的信息優勢。所以均衡匯率不是事前算出來的，是市場交易試錯試出來的。

價值規律的第二個內容是價格圍繞價值上下波動。也就是說即便知道均衡匯率現在是什麼水平，市場匯率也不可能自動地穩定在均衡水平上，它一定是圍繞均衡水平上下波動。這就導致在市場普遍看多的時候，大家選擇性地相信好的消息，匯率就會過度的升值；而在市場普遍看空的時候，大家選擇性地相信壞的消息，匯率就會過度的貶值。這是價值規律的市場含義。那麼它的政策含義是什麼？如果政府想讓匯率保持基本穩定，就只能去調控，不調控市場匯率就不可能自動地穩定在均衡水平上。所以說市場的邏輯是市場匯率不可能穩定在均衡水平上，而政策的邏輯是要穩定就要調控。

2015 年的 “8·11” 匯改可以說明市場匯率和均衡匯率之間的關係。“8·11”匯改以後，中國遭遇了儲備下降、資本外流、匯率貶值。政府一再強調人民幣匯率要在均衡合理水平上保持基本穩定，但是我們實際上可以看到，2015 年和 2016 年中國出現儲備下降、匯率貶值的主要原因是短期資本集中流出。這兩年間，我們短期資本流出的規模分別相當於經常項目與直接投資順差之和的兩倍和四倍。短期資本集中流出有一個重要的特點，從理論上講，短期資本的流動是受市場情緒驅使，經常會偏離經濟基本面，導致匯率出現超調。匯率超調也是有理論基礎的，美國經濟學家多恩布什提出了匯率超調理論，他認爲商品市場和金融市場的調整速度是不同的，商品市場上的價格水平具有黏性，商品調價是比較慢的，但是金融市場的市場價格調整是非常快的，市場預期一變價格馬上就變，所以金融市場的資產價格調整要快於商品市場的調整，這就會導致匯率超調。也就是虛擬經濟部門的調整要快於實體經門，這是浮動匯率或者市場匯率情況下經常出現的情況。匯率超調理論是匯率決定理論的一個重要流派。 “8·11” 匯改的例子說明單純依靠市場對匯率水平進行調節，容易出現匯率超調。

實際上，均衡匯率沒有統一的標準。關於均衡匯率，有一個很重要的理論，叫購買力平價。

按照購買力平價，到目前爲止人民幣對美元的匯率應該是 3.5，而現在的人民幣實際匯率水平是 6.9 左右，這意味着人民幣匯率現在被低估，人民幣要升值。這實際上就是 2014 年以前大家相信的，也是市場比較信奉的，按照購買力平價人民幣長期升值不可避免。而現在大家認爲中國貨幣超發，中國的 M2 已經超過了美國，如果從 M2 在 GDP 中的佔比來看，中國遠遠超過了美國，在這種情況下，人民幣必有一跌。如果想要使中國和美國的 M2 在 GDP 中的佔比達到相同的水平，人民幣對美元的匯率應該在 20 左右，而現在人民幣的匯率水平是 6.9，人民幣匯率明顯被高估，所以必須得貶值。但是且不要說這個理論能否預測未來，用同樣的理論和方法能不能解釋過去？按照同樣的方法，我們可以算出 1994 年匯率並軌後人民幣匯率一直是被高估的，甚至在 2005 年 “7·21” 匯改以後人民幣匯率被高估的水平最高，達到百分之兩百多。這意味着 “7·21” 匯改以後，人民幣升值百分之三四十根本就是錯誤的。但是爲什麼人民幣可以升值？因爲當時經常項目順差佔 GDP 的比重過高，人民幣存在低估，供求關係推動了的人民幣升值。這個理論不能解釋爲什麼 2005 年以後人民幣會升值，反而說明 2005 年以來人民幣的升值是錯的，由此可以看出所謂的貨幣超發理論不一定能夠解釋匯率。在這種情況下，目前市場看空人民幣，是先有了觀點再去找論據，它先看空人民幣，說人民幣要貶值，然後用各種方法證明人民幣要貶值到什麼樣的水平。

講到匯率理論，有兩個不可迴避的重要的匯率理論，一個是三元悖論，一個是二元悖論。三元悖論又稱克魯格曼或者蒙代爾的不可能三角，它講的是貨幣政策的獨立、匯率的穩定和資本自由流動這三個目標不可能同時實現，最多隻能實現兩個，必須得放棄至少一個。從宏觀上來講，這個理論討論的是當內部要穩增長和外部要穩匯率這兩個目標發生衝突的時候，貨幣政策應該優先考慮什麼。中國是怎麼做的呢？在亞洲金融危機期間，中國選擇了貨幣政策要保增長，同時對外承諾人民幣不貶值，所以用外匯管理政策來支持穩匯率。我們放棄了資本的自由流動，取了匯率穩定和貨幣政策獨立這兩個目標。而且周小川行長和易綱行長都多次強調中國是一個大國，貨幣政策應該優先考慮國內的經濟政策目標。這是三元悖論。

但是在 2013 年，倫敦商學院的經濟學家埃萊娜·雷伊提出不存在三元悖論，而是二元悖論。什麼是二元悖論？在資本自由流動的情況下，匯率政策不論是浮動的還是固定的，貨幣政策都沒有完全的獨立性。2014 年以後聯儲局退出量化寬鬆政策，貨幣政策正常化。2015 年本來大家預期聯儲局要進行比較激進的加息，但是直到 2015 年年底它才進行了第一次加息。爲什麼？其中有一個重要原因，就是在 2015 年 8 月中國進行了“8·11”匯改，這對於海外市場造成了重大的衝擊，海外市場的劇烈波動又影響了 9 月聯儲局的加息議程，導致加息一直推遲到 12 月。2018 年 11 月 28 日，現任聯儲局主席鮑威爾在參加一個活動時又提到，聯儲局的貨幣政策現在關注的是全球經濟的放緩，所以海外的一些市場變化對於聯儲局的貨幣政策也有影響。美元的匯率是自由浮動的。這也恰恰驗證了雷伊的提法，現在不存在三元悖論，而是二元悖論。也正是在這個基礎上，國際貨幣基金組織提出一個主張，爲了加強貨幣政策的獨立性，對於資本的流動，在必要的時候可以採取所謂的逆週期的宏觀審慎的措施進行調控，從而增加貨幣政策的獨立性。

以上就是我們這部分的內容，我是管濤，謝謝大家。

名詞解釋

均衡匯率：理論上是指一個國家經濟對內對外同時達到一個平衡狀態所對應的匯率水平。但其定量是沒有統一標準的，而且有很多種計算方法。

匯率超調理論：美國經濟學家多恩布什提出，商品市場和金融市場的調整速度是不同的，商品市場上的價格水平具有黏性，商品調價是比較慢的，但是金融市場的市場價格調整是非常快的，市場預期一變價格馬上就變，所以金融市場的資產價格調整要快於商品市場的調整，這就會導致匯率超調。

三元悖論：三元悖論又稱克魯格曼或者蒙代爾的不可能三角，它講的是貨幣政策的獨立、匯率的穩定和資本自由流動這三個目標不可能同時實現，最多隻能實現兩個，必須得放棄至少一個。從宏觀上來講，這個理論討論的是當內部要穩增長和外部要穩匯率這兩個目標發生衝突的時候，貨幣政策應該優先考慮什麼。

二元悖論：在資本自由流動的情況下，匯率政策不論是浮動的還是固定的，貨幣政策都沒有完全的獨立性。

以上就是本期課程的內容，謝謝大家。

本期嘉賓：

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